저자: 815머니톡 · 한국인
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이 영상은 김장열 센터장과의 인터뷰로, 최근 삼성전자와 SK하이닉스 주가 하락의 배경을 AI 산업 전반의 자금 흐름과 연결해 설명한다. 먼저 미국 증시에서 AMD가 실적과 가이던스가 예상보다 높게 발표되어 약 4~7%의 주가 반응을 보였다고 소개한다. 다만 다른 종목은 실적이 좋아도 주가 반응이 엇갈렸는데, 이는 이미 많이 빠진 종목은 선반영되어 있고 덜 빠진 종목은 반영이 제한적이기 때문이라고 해석한다. 이어 AI 산업의 핵심 쟁점으로 엔트로픽의 상장과 신용등급 이슈를 다룬다. 블랙스톤이 10월 중순에는 후순위 채권이 투자 적격 등급을 받을 수 있다고 했다가 10월 말에는 어려울 것이라고 입장을 바꾼 점이 시장에 충격을 줬다고 설명한다. 또한 엔트로픽의 장기 구매 약정 규모가 약 9,000억 달러에 달해 매출 대비 부담이 크다는 점, 메타와 오라클 등 빅테크의 대규모 자금 조달 움직임도 함께 언급된다. 데이터센터 투자와 관련해서는 텍사스주 선거 결과가 향후 투자 방향에 영향을 줄 수 있다는 점을 짚는다. 그록의 사용량 제한 사례를 들어 AI 서비스의 운용 비용 문제도 제기된다. 해결 방향으로는 HBM 대역폭 개선을 통한 효율화, 모델 경량화, 서비스 가격 현실화를 제시한다. 아울러 AI 캐펙스 경쟁이 자금 조달 경쟁으로 바뀌었고, 업체별 캐시플로 마이너스가 내년 중 정점을 찍을 수 있다는 관점을 소개한다. 발언자는 현재 뚜렷한 재료가 부족해 주가 방향성이 제한적이라고 평가하며, 분할 접근을 언급한다. 영상은 전망과 의견을 담고 있어 투자 판단은 원문 외 정보와 함께 신중히 검토해야 한다.
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제목: [#긴급인터뷰] "AI 반도체 없어서 못 판다는데!"... 주가 폭락하는 삼성전자·SK하이닉스, 도대체 왜? ㅣ 김장열 센터장 채널: 815머니톡
사실은 장 끝나고 실적 발표를 봤을 때 AMD 실적은 잘 나왔습니다. 제가 아침에 자료를 화면에 띄우지 못했는데요, AMD 실적은 예상보다 약 5~7% 잘 나왔습니다. 가이던스, 즉 향후 실적 전망치도 예상보다 약 5% 높게 나왔습니다. 그러면 어떻게 봐야 할까요? 정상적으로 보면 5~7% 오르는 게 맞습니다. 실제로 장중에는 7%까지 올랐는데, 지금은 중간에 흐름이 바뀌면서 4% 정도로 내려왔습니다. 그래서 AMD는 실적대로 반응했다고 보시면 됩니다.
미국 시장은 어제 설명드린 대로 많이 팔린 상태에서 수급이 비었다고 판단했고, 3일 연속 하락했기 때문에 자동 반등의 타이밍이 왔습니다. 그래서 반등한 것이라고 보시면 됩니다. 한국 시장도 이 반등에서 시작했을 수 있습니다. 그리고 9시나 10시 무렵부터 격전지까지는 아니더라도 뭔가 결과가 나올 텐데요, 아까 보니 켄터키즈에서 공화당이 이긴 것으로 나왔습니다. 그런데 이건 새로운 소식이 아닙니다. 켄터키는 공화당이 이길 것으로 이미 예상됐기 때문입니다. 다른 지역에서도 결정이 확실히 나지 않았지만, 서로 상황을 더 악화시킬 명분은 둘 다 없습니다. 중간에 중계를 끼고 가 보면, 사실 어제와 오늘은 아주 크게 달라진 것이 없습니다. 현재까지는 맞지 않나요?
그렇습니다. 지금은 보합세에서 눈치를 보는 게 맞습니다. 뚜렷한 재료가 나와야 하는데, AMD 하나만으로는 애매합니다. AMD만 실적이 좋았던 것도 아니고, 다른 종목들이 실적을 발표했을 때는 반응이 없었습니다. AMD가 4~5% 반응한 것은 좋은 일이지만, 오늘도 아스트라, 그리고 아스티 네트워크 같은 종목들이 있는데, 둘 다 실적은 잘 나왔습니다. 그런데 하나는 폭락했고 하나는 올랐습니다. 왜 그런가 보면, 주가가 너무 많이 빠진 종목은 이미 선반영되어 있어서 괜찮다 싶으면 반등하는 정도이고, 많이 빠지지 않은 종목은 실적이 좋더라도 크게 반영하지 않는 경우가 있습니다.
AMD가 3~5% 반응한 것과 달리 인텔은 자체적으로 공장에서 불이 나고 제품 공급도 안 되는 문제가 있어서 시황은 비슷해도 반응이 다릅니다. 인텔은 AI 비중이 상대적으로 낮은데, AMD는 데이터센터 비중이 훨씬 높습니다. 그래서 반응도 다르게 나타납니다. 어제 많이 얘기되었던 오라클, 메타, 알파벳이 각각 200억 달러 규모의 자금을 조달한다는 소식은 지금 시장에서 큰 신경을 쓰지 않는 이슈입니다.
이번 주나 지난주나 AI 산업에 특별한 일은 없었던 것 같은데, 지난주와 이번 주에 다른 일이 있었죠. 지난주에는 엔트로픽에 대한 얘기가 가장 컸습니다. 가장 큰 이슈는 두 가지입니다. 제가 보기에 AMD는 아무것도 아니지 않고, 메타와 오라클이 돈을 빌린다는 것도 나쁜 건 아닙니다. 그들은 살기 위해서 그렇게 한 것입니다. 더 큰 이슈는 엔트로픽이 상장을 앞두고 자금을 조달해야 한다는 점입니다. 상장한다고 해서 자금 조달이 필요 없어지는 것은 아니거든요. 그런데 무슨 일이 있었냐면, 투자 적격 등급을 받지 못할 수도 있다는 코멘트가 지난주 금요일에 나왔고, 그게 가장 컸습니다.
이 문제는 아직 해결되지 않았습니다. 투자 적격 등급을 받을지 못 받을지는 중요합니다. 등급을 받지 못하면 오라클보다 한 단계 아래로 강등되는 것이 아니라, 원래 투자 적격이 아니라는 뜻입니다. 지금 S&P, 무디스, 피치 같은 3대 신용평가사에서는 등급을 받지 않았습니다. 개별 프로젝트에 대해서는 다른 기관들, 모닝스타나 DBS 등 몇 곳에서 BB 마이너스 같은 등급을 받았습니다. 상장되고 나서 3대 신용평가 등급을 받으면 그게 투자 적격 등급의 마지노선인 BBB 마이너스가 되는 것입니다.
시장에서는 상장 후 투자 적격 등급을 받을 것이라고 기대했습니다. 그 기대가 생긴 것은 블랙스톤의 발언 때문이었습니다. 블랙스톤은 10월 17일 파이낸셜 타임스 인터뷰에서 자기네도 후순위 채권을 갖고 있는데, 희귀한 자산이고 좋은 자산이며 가치가 있다고 말했습니다. 상장되고 나면 투자 적격 등급을 받을 수 있다는 얘기였습니다. 그런데 지난주 금요일에는 블랙스톤이 "안 될 것 같다"고 입장을 바꿨습니다. 저는 이 발언이 시장에 가장 큰 충격을 줬다고 생각합니다. 시장에서 이렇게 말을 바꾸는 경우는 많지 않습니다.
물론 이 발언에 대해서는 여러 해석이 있을 수 있습니다. 나쁘게 해석하면 정말 뭔가 문제를 발견했을 수도 있고, 면피를 위해 혹시 잘못될 경우에 대비해 미리 알려줘야 하는 의무 때문에 말했을 수도 있습니다. 어떤 이유든 이런 의문이 나오면서 금요일 장에서 이 이슈가 가장 크게 작용했습니다. 여파는 월요일과 화요일에도 이어졌습니다. 월요일에는 많이 빠져서 반등했는데, 화요일에는 다시 하락했습니다. 화요일 하락의 원인도 엔트로픽이었습니다.
이번에는 투자 적격 등급이 아니라, 엔트로픽의 구매 약정이 문제였습니다. 엔트로픽은 앞으로 10년, 20년, 30년 동안 특정 물량을 구매하겠다는 계약을 맺었습니다. 이 약정은 취소할 수 없는 것도 있고, 취소할 수 있지만 위약금이 있는 것도 있고, 위약금이 없는 것도 있습니다. 연도별로 30년까지 자세히 공개되지는 않았지만, 총액은 약 9,000억 달러 정도입니다. 이 금액에 놀랐을 수 있는데, 사실 8,500억 달러 정도는 이미 알려져 있었습니다. 중요한 것은 이 금액을 어떻게 쪼개서 보느냐입니다. 내년에 약 700억 달러를 내야 하고, 2030년까지 약 4,500억 달러를 내야 합니다. 계산해 보면 당연히 감당하기 어렵습니다. 지금 매출은 연간 170억 달러 수준이고, 빨리 성장하더라도 내년쯤 1,000억 달러 규모의 매출을 낼지 말지 한 상황입니다. 게다가 지금은 적자이고, 영업이익도 200억 달러 정도밖에 나오지 않을 것입니다. 부채는 계속 쌓일 수밖에 없습니다. 그래서 투자 적격 등급을 받을지 말지가 여전히 중요합니다.
엔트로픽이 맺은 약정에서 8,000억 달러를 빼더라도, 당장 올해부터 4~5년 사이에 필요한 금액이 상당합니다. 2030년까지 총 4,500억 달러이고, 내년에 해야 할 금액이 700억 달러입니다. 계산해 보면 지금 당장 감당하기 어렵기 때문에 시장이 놀란 것입니다. 어제 메타와 알파벳에서도 자금이 부족하다는 얘기가 나왔습니다. 금액은 크지 않지만, 메타는 일주일 전에 950억 달러에서 970억 달러 규모의 유상증자를 발표했고, 또 250억 달러도 조달했습니다. 자금이 정말 타이트하다는 뜻입니다. 보통 유상증자를 하면 어느 정도 기간을 두고 진행하는데, 이렇게 빠르게 진행하다 보니 부담감도 있습니다.
블랙스톤 얘기로 돌아가면, 10월 17일에 후순위 채권이 투자 적격 등급을 받을 수 있다고 했는데, 10월 30일 불과 2주 만에 입장을 바꿨습니다. 메타도 2주 전쯤 950억 달러에서 970억 달러 규모의 증자를 했지만, 실제로 당장 들어온 것은 250억 달러입니다. 나머지는 시장에서 필요할 때마다 조달하는 방식이라 내년에 나눠서 들어올 것입니다. 그런데 자금이 부족했는지 다시 250억 달러 규모의 자금을 확보했습니다. 오라클은 이해가 됩니다. 10월 21일 오라클의 CDS 프리미엄이 330까지 올랐는데, 10월 28일 오라클은 "2028년까지 투자를 하고 2029년부터 투자가 줄어든다, 2028년 말이나 2029년에는 현금흐름이 플러스로 바뀐다"고 발표했습니다. 주가가 잠시 멈췄지만, 결국 돈이 부족한 것입니다. 이번에 100억 달러 규모의 전환사채와 주식을 함께 발행했습니다. 그래서 오라클은 이해가 되지만, 할인되면서 주가가 빠진 것입니다. 메타는 자금 조달이 거의 끝난 것 같았는데, 엔트로픽 이슈가 터지고 나서 또 자금이 필요해졌습니다. 4,000억 달러, 1,000억 달러 규모의 매출로는 감당이 안 된다는 생각이 들면서, 어제 또 한 번 조정이 나왔고, 미국 증시는 3.6% 정도 빠졌습니다.
오늘은 반등할 여지가 있지만, 현재 상황 자체는 변한 것이 없습니다. 그리고 오늘 데이터센터 문제도 불안하게 만들고 있습니다. 데이터센터 중에서도 핵심은 텍사스주입니다. 텍사스는 2028년까지 파이프라인의 30%를 차지하고 있어서 반드시 해야 하는 곳입니다. 그런데 텍사스주에는 주지사와 상원, 하원이 모두 있습니다. 하원은 빼앗길 것으로 보이고, 상원도 격전지입니다. 데이터센터 입장에서는 공화당이 이기느냐 아니냐를 봐야 합니다. 주지사가 누구인지도 중요합니다. 이 결과가 나와야 하는데 아직 안 나왔습니다. 만약 주지사가 공화당 쪽이라면 나아질 수 있다고 봅니다. 물론 그 사람도 텍사스 주민을 무시할 수 없으니, AI 데이터센터 전반을 다시 검토하겠다고 말은 했습니다. 하지만 민주당 쪽이 되면 바로 연기시키고 일단 보자고 하는 것과, 검토한 뒤에 방향을 정하겠다는 것은 다른 얘기입니다.
오늘 아침 이후로 바뀐 것이 없습니다. 미국 시장이 올라갔기 때문에 따라서 올라갈 수도 있습니다. 하지만 특별히 AMD 말고는 재료가 없기 때문에 올라갈 수도 있고, 빠질 수도 있습니다. 이미 많이 빠졌기 때문에 계속 빠지는 것도 우습고, 재료가 없는 상태에서 수급만 왔다 갔다 하는 장이라고 볼 수 있습니다. 선물도 보고, 코스피200 선물을 보며 880이 지지선이다, 890이다 하는데, 다들 똑같이 보고 있기 때문에 의미가 없습니다. 890이 되면 다 사고, 떨어지면 다 버릴 것이니, 그게 무슨 의미가 있겠습니까?
제가 말씀드리고 싶은 것은, 어차피 빠질 만큼 빠졌다고 하더라도, 사서 들어가려면 오전에 사든 오후에 사든 물량이 있어야 한다는 점입니다. 오전에 샀다가 뒤바뀌면 어떡합니까? 그렇다고 안 사자니 정보가 더 빠른 것도 아니고, 확 올라가면 아까우니까 결국 고민이 됩니다. 그래서 오전에 사서 오후에 팔겠다는 생각을 버려야 합니다. 그런 생각을 하는 분이 이상하다는 것은 아니지만, 장이 이렇게 돼 버렸습니다. 모두가 똑같은 정보를 보면서 무슨 엣지를 갖고 거래하겠습니까? 그래서 분할 매수는 면피가 아니라, 새로운 정보가 없는 상황에서 어제와 오늘 2~3%씩 축축 올라가는 것이 오히려 이상하고, 많이 빠졌기 때문에 2~3% 빠지는 것도 애매한 상황이라는 뜻입니다.
제가 10월 15일에 말씀드렸는데, 이 모든 시작이 10월 15일이었습니다. 10월 15일 주가를 보시면, 하이닉스 저점이 130만 원 정도였고, 이후 7월 말 이후 최근 저점이 10월 15일이었습니다. 그때도 주식과 이별하고 싶은 사람들이 많이 생길 법한 날짜였습니다. 그렇게 빠질 때만 나눠서 들어가야 합니다. 지금까지 분할 매수를 했다면, 2~3일에 한 번씩 해서 다섯 번 정도 나눠서 했을 것입니다. 그렇다면 앞으로 선거가 끝나고, 엔트로픽이 상장되고, 엔비디아 실적이 나오는 18일까지 또 나눠서 접근해야 합니다. 그렇게 해도 만약 15% 정도 물린다면 장을 떠나야 할까요? 아니, 완전히 떠나라는 게 아니라 증권사, 증시와 이별하는 것이 맞는지 고민해야 합니다. 어느 누구도 알려줄 수 없고, 누구도 정확히 모르기 때문입니다.
어제 이 이야기가 나왔는데, 이것도 한번 보시겠습니까? 준비했는데 못 다뤘던 내용입니다. 머스크가 그록을 첫 번째 체프로 쓴다는 것, 그리고 이를 축소한다는 것 아시죠? 신문에서는 많이 다루지 않은 것 같습니다. 저도 오늘 처음 보는 이야기 같습니다. 어제 제가 자주 나가는 프로그램에서도 이 질문은 없었습니다. 다른 방송에서 짧게 얘기하고 말았는데, 첫째로 그록 이용자가 너무 많이 늘었습니다. 그런데 토큰 비용이 너무 많이 듭니다. 그래서 결론은 운용 비용이 매출 대비 감당할 수 없다는 것입니다.
무슨 얘기인지 아시겠죠? 쓰는 사람들은 "나는 별로 쓰지 않았는데 갑자기 한도가 소진됐다, 시스템에 문제가 있는 것 아니냐"고 불평을 많이 합니다. 머스크는 구체적으로 그런 얘기는 하지 않고, 지금 매출에 비해 비용이 너무 많이 들어서 서비스를 유지할 수가 없다고 말했습니다. 그렇다면 어떻게 해야 할까요? 두 가지 조치가 가능합니다. 같은 구독료를 받으면서 무제한으로 줄 수는 없으니, 사용한 만큼 제한하거나, 요금제를 달리하는 것입니다. 일단 사용량을 제한할 가능성을 내비쳤습니다. 결국 핵심은 수요가 없어서 문제가 된 것이 아니라, 에이전트가 너무 빠르게 늘어나고 실제로 서비스해 보니 비용이 많이 든다는 것입니다. 이것이 우리에게 무슨 의미일까요? 똑같습니다. 애플의 아이폰이 가격을 정하지 못하면 마진이 떨어지고, 아니 마진이 45%면 가격을 정해도 되는데 흡수하기 싫어서 가격을 정하면 고객이 난리를 치니 가격을 못 정합니다. 그러면 반도체 업체에 가격을 내리라고 요구하지만, 공급 물량을 줄 수 없으니 내릴 수가 없습니다. 중국도 물량이 없다고 하고, 진태양락 같은 업체들도 결국 빠지는 것 아닙니까?
그렇죠? 그러면 머스크도 물량이 많이 필요합니다. 그렇게 잘 되지만, 비용이 많이 듭니다. 그럼 여기서부터 골치 아파지는 겁니다. 반도체가 해결해야 할까요? 가격을 내려 달라고요? GPU와 HBM을 기준으로 단순하게 봅시다. 가격을 억지로 내릴 수는 없습니다. 아니, 안 되는 게 아니라 다른 데 팔 곳이 없으면 내려야 하는데, 다른 데 팔 곳이 있으니 일부러 내리지는 않습니다. 마진이 80%나 되는데 왜 내리겠습니까? 아니, 우리 형님들 힘드니까 72.3%로 내리고 다음 분기에 다시 올리겠다는 식으로 말할 수 없습니다. 그렇게 할 수 없습니다. 가격을 낮추는 게 아니라 비용을 줄이는 방향으로 가야 합니다. 그 비용이 어디서 나오는지 봐야 합니다.
원칙적으로는 대역폭을 늘리는 것이 해결책입니다. HBM은 대역폭을 확실히 늘리면, 같은 메모리라도 처리할 수 있는 양이 늘어납니다. 차선을 늘리는 것과 같습니다. 그러면 컴퓨팅 자원을 더 활용하니 비용도 낮아집니다. 반도체 가격을 확확 줄이는 게 아니라, GPU가 제대로 활동할 수 있도록 HBM 대역폭을 늘리는 것이 맞습니다. 그런데 우리는 HBM 대역폭을 늘리다가 중간에 줄였습니다. 업체들이 HBM을 제대로 생산하지 못하니까 스펙을 낮춰 줬습니다. 무슨 얘기인지 아시겠죠? 스펙을 낮춘 순간 GPU를 가져갔는데, AI 모델을 돌리다 보니 활용도가 떨어지고 비용 효율성도 떨어지는 것입니다. 효율을 높이려면 원칙대로 했어야 합니다. 꼼수를 부리지 말고 HBM 대역폭을 개선해서 해야 했습니다. 그런데 대역폭을 개선하려고 보니 반도체 업체들이 제대로 만들지 못하더군요. 생산이 안 되니 엔비디아가 짜증이 났습니다. 우리가 GPU를 만들었는데 HBM 스펙을 낮춰 준 것입니다. 그래서 가져가 보니 HBM이 제대로 돌아가지 않았습니다. 억지로 돌리다 보니 비용이 많이 드는 것입니다. 이게 큰 일입니다. 어떻게 해석해야 할까요? 단계별로 해결하지 않으면 안 됩니다. 원칙적으로 다시 가야 합니다. HBM 대역폭을 개선하고, GPU 성능도 계산해야 합니다. 엔비디아도 자기 GPU를 팔아야 하니 GPU가 많습니다. 그러니 HBM 업체들이 문제입니다. 스펙을 낮춰 줬으니 제대로 가져오세요. 생산을 늘려야 합니다. 그런데 실제로 가져가서 돌리니 모델은 제대로 돌아가는데 비용이 많이 들더라는 것입니다. 이건 엄청 중요한 문제입니다.
이걸 보면서 "어떡하지? 당장 해결이 안 되네"라는 생각이 들 수밖에 없습니다. 이미 구조가 짜여 있는데 어떡합니까? 그럼 가격을 일부러 낮추면 되겠지요. 그러면 우리는 나쁘지 않겠지만, 걔네가 계속 깎이는 상황이 될 텐데, 그것이 결국 계속 싸움이 됩니다. 그렇게 하는 방법도 있겠지요. 하지만 효율을 놓치는 것이니, 우리가 할 수 있는 GPU와 HBM에서 원래 하던 방식을 더 열심히 해야 했고, 지금이라도 해야 합니다. 두 번째는 모델을 만드는 업체입니다. 걔네도 문제입니다. 메타, 엔트로픽, 오픈AI, 구글 같은 곳들도 마찬가지입니다. 우리가 잘 모르지만 모델 자체를 비싸게 만들었을 것입니다. 애플리케이션에 맞게 쪼개고 줄이고 가볍게 만드는 방법이 없는 것도 아닙니다. 열심히 안 했을 겁니다. 그렇게 하면 윗선 사람들도 굴려야 하고 피곤하니까, 단순하게 가자고 했을 것입니다. 진짜 필요한 경우에만 쓰고 가벼운 모델을 쓰는 방법을 취해야 합니다. 그런데 이것도 안 하면, 반도체 쪽이 가격을 낮추든지, 자기들이 마진을 어떻게 하든지 해야 합니다. 그것도 안 되면 진짜 투자를 줄이든지 해야 합니다.
모델 자체를 가볍게 만드는 것은 모델 효율화입니다. 반도체는 반도체 효율화입니다. 가격을 낮추지 않고, 반도체 성능을 최적화해서 시스템에 맞게 만드는, 원래 해야 했던 노력을 해야 합니다. 그리고 모델 쪽에서도 더 해야 합니다. 세 번째는 서비스 가격 문제입니다. 기업들은 싸게 싸게 우리 정보를 공짜로 쓰고 있습니다. 우리도 AI 서비스를 엄청 좋은 걸 싸게 쓰고 있습니다. 통신요금을 한 달 3만 원 내듯이, 이 비용을 현실화해야 합니다. 그러니 서비스 가격을 올려야 합니다. 그런데 서비스 가격을 무조건 올리면 사람들이 반발하니, 수요를 건드리지 않으면서 수익을 낼 방법을 찾아야 합니다. 그렇죠. 서비스 가격을 올리거나, 수익 모델을 개선해야 합니다. 지금까지 말씀드린 세 가지, 즉 반도체 단, 모델 단, 서비스 단은 모두 시간이 걸리는 문제입니다.
그러면 위험한 것은 무엇일까요? 시장이 얼마나 나쁘게 받아들이느냐는 것입니다. AI 서비스 비용이 충분히 내려가지 않고, 당장에 소요화가 잘 안 되고 있는 것이 위험 요인입니다. 그리고 가격을 지불한 만큼 가치를 느끼지 못하면 이용자들에게 가격을 올리는 것도 쉽지 않습니다. 그럼 어떡합니까? 결국 둘 중 하나입니다. 살아남기 위해서는 캐시플로가 안 나면 캐펙스를 조절해야 합니다. 아니면 버틸 수 있을 만큼 돈을 모아야 합니다. 엔트로픽이나 메타, 알파벳, 심지어 마이크로소프트까지 9년 만에 돈을 때려 붓고 있습니다. 걔네가 망할 것 같다는 게 아닙니다. 트리플A 등급이니 가장 높은 신용도를 가지고 있습니다. 그러니 자금 경쟁에 붙어서 자금을 확보하는 것입니다. 자금 경쟁 아래 보시면, AI 캐펙스를 유지하려면 AI 자금 조달 경쟁부터 해야 하는 것입니다. 자금으로 치킨 게임을 하자는 것입니다. 그래서 자금이 없는 업체는 쓰러지고, 살아남은 업체가 흡수합니다.
우리 입장에서는 그렇게까지 할까 싶지만, 어떻게 될지 모르니 살아남으려고 하는 것이겠죠. 자금 조달 경쟁으로 캐펙스 경쟁이 바뀐 것입니다. 좋은 점은 AI 캐펙스를 계속하겠다는 뜻이라는 것입니다. 나쁜 점은 시장에서 자금 조달 경쟁 속에서 캐시플로가 계속 마이너스가 되는 것을 보면, 주가가 떨어지고 우리도 압력을 받는다는 생각이 들면서 우리 주가도 올라가지 못하는 것입니다. 이미 많이 빠졌음에도 불구하고, AI 캐펙스 경쟁과 자금 조달 경쟁이 이번 달에 확 드러났습니다. 지금 말씀드린 내용처럼 AI 효율성이 아직 안 나오고 있습니다. 수요는 있는데 쓰겠다는 사람이 다를 뿐 수요는 있습니다. 하지만 수요가 너무 빨리 늘어나니 감당을 못 하고, 효율화 준비가 안 됐습니다. 그러면 경쟁사가 죽든지, 작은 경쟁에서 쓰러지든지 해야 합니다. 그런데 걔네들도 웬만하면 수요가 있으니 쓰러지지 않으려고 버티고 있습니다. 빨리 죽지 않으려면 자금을 확보해서 버텨야 합니다. 그래서 눈에 보이는 것은 AI 수요가 줄었다는 것이 아닙니다. 그런데 자금 조달 경쟁을 두고 싸우면서 압력을 주니, 우리 주가도 못 올라가는 것입니다. 이런 형태가 지난 2주간 더 뚜렷해졌다고 보시면 됩니다.
그러니까 수량에 대한 고민보다는, 누구 입장에서 마진율을 좋게 가져갈 것이냐가 핵심입니다. 그들 입장이냐, 아니면 우리 같은 메이커들 입장이냐에 따라 우리가 먹었으니 토해 내야 한다는 얘기가 그쪽에서 돌아가는 것입니다. 영업이익률이 85%니까요. 어떻게 보면 얘네들이 캐시플로가 마이너스라고 하는데, 캐시플로가 1년, 2년, 3년 계속 마이너스면 망합니다. 그래서 동시에 두 가지 얘기가 나옵니다. 지금 얘기한 것은 나쁜 얘기입니다. 캐펙스 경쟁에 들어갔다는 것, 효율성이 안 나와서 짜증이 난다는 것입니다. 동시에 캐시플로가 마이너스라는 것도 나왔습니다. 모두가 알고 있습니다. 내년에 마이너스가 맞지만, 아까 오라클 얘기처럼 2028년이나 2029년에는 달라질 수 있습니다. 어떤 업체는 조금 조정해서 투자를 줄이고, 잘 가는 업체는 계속 갑니다. 겉으로 보면 캐펙스 조정이 거의 눈에 띄지 않습니다. 폭발적이지 않고 천천히 가는 것처럼 보이면서 캐시플로 마이너스의 정점이 내년 어느 시점이라는 정점론이 나옵니다. 캐시플로 마이너스가 정점을 찍고 다시 개선되기 시작하면, 주가는 그때부터 올라간다는 얘기입니다. 저도 그렇게 생각하고 있었고, 한 달 전부터 그렇게 봤습니다. 어제부터는 시장에서도 그런 콜이 나오기 시작했습니다. 지금 주지사 선거도 있고 선거도 있으니 그게 씨알이 먹히지 않고 있습니다.
캐시플로 마이너스가 정점을 찍는 시점이 내년 2분기인지 3분기, 4분기인지는 회사마다 다르고, 전체 시장으로 보면 여전히 마이너스입니다. 시장 전체의 캐시플로가 플러스가 되는 것은 아닙니다. 2028년에도 쉽지 않습니다. 다만 업체별로는 캐시플로 마이너스가 줄어들거나 확실히 개선되는 시점이 내년 이맘때쯤일 수 있습니다. 그런데 사람들의 초점이 거기까지 가기 전에 지금 당장 문제부터 보고 있으니 주가가 들어오지 않는 것입니다. 메모리 반도체는 이미 나쁜 시나리오를 받아들였고, 하반기 주가를 받으려면 하반기 주가 상승의 빌미가 필요합니다. 그 빌미가 자사주 매입이나 수급 개선이어야 합니다. 그런데 우리 자사주와 국민연금에는 한계가 있고, 수급이 좋지 않습니다. 외국인이 아침에 사고 팔고, 또 팔았다가 샀다가 하면서 주가가 올랐다 내렸다 하는 농간에 놀아나는 상황입니다. 뚜렷한 재료가 없는 상황에서는 이런 상태가 계속될 수밖에 없다고 말씀드리겠습니다.
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