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고려이 미국 정부와 함께 약 11조원을 투자해서 미국 현재의 대규모 재련소를 짓기로 했습니다. 동맹으로서의 전략 자산 전략 회사로 평가가 된 거죠. 국가 핵심 기술을 보유한 고려화연의 기술 안보 리스크를 우려하는 목소리가 나오고 있습니다. MBK 파트너스가 고려화연 인술 위해 조성한 펀드에 중국 국부 펀드인 CIC 자금 일부가 들어간 걸로 전해졌기 때문이죠. 지금이 기업 사해야 할까요? 아니면 피해야 할까요? 오늘이 회사가 가진 체력이 분쟁의 소음보다 강한지 재무재표로 낱낱이 해부해 보겠습니다. 요즘 주식창 들여다보기가 참 무섭습니다.
다들 잘 버티고 계신가요? 하지만 여러분, 차트가 흔들릴 때 우리가 매달려야 할 건 빨간 파능봉이 아니라 기업의 장부입니다. 오늘 언박싱해 볼 기업은요. 경영권 문쟁, 44년 연속 흑자, 사상 최대 실적으로 뉴스를 도배하다시피 했던 기업 바로 고려 아연입니다. 먼저 한 가지 짚고 가겠습니다. 재무제표가 전쟁 날짜를 맞추지는 못합니다. 하지만 전쟁이 터져도 버틸 만한 회사인지 아닌지는 꽤 잘 보여줄 수 있죠. 그렇다면 지금이 공포 장세에서 고려화여는 과연 잘 버틸 회사일까요? 네, 저는 그렇다고 봅니다. 이유를 한번 설명드려 볼게요.
고려 아연은 세계위리 비철 금속 재련 기업입니다. 즉 광석에서 쓸모 있는 금속을 뽑아내서 산업에 필요한 소재로 이제 만들어서 파는 회사인데 이쪽 업계에서 글로벌 1등입니다. 보통의 재련소들은 광석에서 아연 하나만 거의 주로 추출을 해냈는데요. 고려 아연은 광석 하나에서 열 개 이상의 금속을 뽑아내는 걸로 유명합니다. 왜 한국인들이 수 한 마리 잡으면 고기 먹고 꼬리는 곰탕 끓여 먹고 가죽은 이제 신발까지 만들잖아요. 그러니까 손은 다 쓰잖아요. 버릴게 없잖아요. 고려화 아연이 아연 광석을 거의 그렇게 쓰는 편입니다. 재련 산업의 핵심은 같은 원재료에서 얼마나 더 많이 뽑아내고 얼마나 덜 버리느냐의 싸움인 거거든요.
고려화연은 아연을 뽑으면서 금이랑 은도 뽑아내고 남은 찌꺼기에서는 임금캐내고 거기서 또 화학 처리를 해 가지고 안티모니, 비스무트 같은 전략 광물까지 줄줄이 사탕으로 뽑아냅니다. 남들이 버리는 산업 폐기물이나 부산물에서 반도체 방산에 들어가는 핵심 광물들을 무더기로 뽑아내는 거죠. 심지어는 이렇게 금속을 쪽쪽 뽑아내고 남은 자녀물은 시멘트 회사 등에 판매한다고 합니다. 정말 알뜰살뜰하게 모든 걸 팔아내는 거죠. 그런데 놀라운 점이 하나 더 있어요. 여러분 고려하연이 작년에 어떤 금속으로 매출을 제일 많이 일으켰을 것 같으세요? 아연 회사 아연 아닐까요?
땡 아닙니다. 은이에요. 작년에은 가격이 급등을 했잖아요. 덕분에 4분기 매출 비중 기준으로 은이 37%, 아연 22%, 금이 20%, 납이 11% 순입니다. 같은 원재료를 넣어도 더 다양하고 더 비싼 금속을 뽑아내는 기술력과 생산 규모. 이게 바로이 회사의 핵심 경쟁력입니다. 놀라운 점이 하나 더 있습니다. 고려연이 올해로 44년 연속 흑자를 달성했더라고요. 이게 얼마나 대단한 기록이냐면요. 1980년대부터 지금까지 단 한 번도 적자를 내지 않았다는 뜻입니다. 외환익이, 글로벌 금융익이, 코로나 팬데믹을 거치면서도 계속 돈을 벌어 왔다는 거죠.
즉 재무 체력이 검증된 회사라는 뜻입니다. 최근 몇 년간의 실적 추의를 한번 볼까요? 이익의 양과 질, 안정성 모두 너무나 훌륭합니다. 25년도 잠정 실적이 공시가 됐는데 연결 매출액 기준으로 16조 5,억 원의 매출액을 달성을 했습니다. 23년도 대비하면은 70%가 성장을 한 추세고요. 영업 이익률 아, 영업 이익률이 정말 아름다워요. 영업 이익률이 6%에서 8% 사이에서 계속 안정적으로 유지가 되고 있거든요. 결론적으로 이번 전쟁 역시 고려의 펀더멘탈 즉 기초 체력을 직접적으로 흔들지는 않을 것으로 보입니다. 일단 호주나 남미에서 뭐 원재료를 들어오고 있으니까 원재료 수급에는 문제가 없을 듯해요.
뭐 어디 해업 같은 거 지나지 않고 있으니까요. 또 24년도 별도 손익 계산서 기준으로 수출이 5.4조, 내수가 2.8조입니다. 즉 매출의 대부분이 수출에서 발생을 하고 있죠. 그래서 환율이 올라가면 같은 금속을 팔아도 원화 기준 매출이 늘어나는 효과가 있습니다. 물론 원재료를 수입하기 때문에 환율 상승이 무조건 좋은 건 아니지만 매출 구조를 봤을 때 환율이 실적을 크게 흔들 가능성은 제한적이라고 볼 수가 있겠죠. 결론적으로 고려화연은 현재 공포 장세에서 상대적으로 빠르게 빠져나는 회사가 아닐까 조심스들을 예측해 봅니다. 그렇다면 재련업계 전체가 호황이었던 걸까요?
현재 고려화 경영권 분쟁 중인 영풍과 비교를 해 보면 좋을 것 같은데요. 결론부터 말하자면 고려화원만 잘됐습니다. 영풍은 23년도 이후에 계속 영업 손실을 기록하고 있어요. 같은 재련업의 뿌리를 갖고 출발하기는 했는데 포트폴리오의 두께에서 차이가 좀 나는 편입니다. 고려화연은 앞서 말씀드린 것처럼 아연 외에도 다양한 전략 광물을 생산을 합니다. 덕분에 작년 귀금속 가격 강세 효과를 좀 톡톡히 본 편이고요. 반면에 영풍은 영풍 재령 부문 매출의 80% 이상이 아연 판매에서만 나옵니다. 아연 가격이 흔들리면 기둥이가 흔들리는 구조인 거죠.
같은 업종, 같은 아연을 다루는 두 회사가 이렇게 갈린 건 포트폴리오의 답변화를 얼마나 일찍, 얼마나 꾸준히 했느냐의 차이인 거죠. 고려하연의 실적을 구체적으로 한번 들여다 볼까요? 손익 측면을 보면 고려화여는 연도별로 6%에서 8% 사이에 안정적인 영업익률을 유지하고 있어요. 그런데 동시에 매출 볼륨이 24년 25년에 불가 2년 동안에 70% 가까이 성장하는 기업을 토해내고 있거든요. 이게 기업의 성숙기해 보이는 안정적인 이익률은 물론이고 매출 볼륨까지 늘어나는 구조. 사실 저희한테는 이게 모너리자고 비너스 여신상입니다. 숫자 보는 사람들한테는 이거보다 아름다운게 사실 없거든요.
실적 추위를 보시면 25년도 매출이 좀 많이 늘었죠. 매출 포트폴리오를 한번 열어 봐야 합니다. 아형 가격은 작년에 그렇게 좋은 편은 아니었어요. 하지만 같은 기간 귀금속 가격이 사상 최대치를 찍으면서 실적을 견인을 했습니다. 앞서 말씀드린 것처럼 아연후에도 계란이 이제 여러 바구니에 담겨 있다 보니까 어떤 충격에도 실적이 급격하게 흔들릴 구조가 아닌 거죠. 이번엔 재무 상태표를 한번 볼까요? 고려이 보유한 자산과 부채 그리고 자본의 목록을 볼 수 있는 자료인데요. 먼저 차익금 즉 회사가 빌린 돈의 비율은 점점 줄어들고 있습니다. 반면 현금이나 금융 자산 같은 유동 자산은 계속 늘어나고 있죠.
쉽게 말하면 빚은 줄어들고 손해진 돈은 늘어나는 구조인 겁니다. 그래서 재무 상태만 놓고 보면이 회사의 기본 체력에는 큰 문제가 없어 보인다. 충분히 이렇게 해석할 수가 있겠습니다. 자 그렇다면 고려 아연의 44년 흑자시나 앞으로도 계속될 수 있을까요? 제 대답은 단원컨데 예스입니다. 근거없는 낙관은 아니고요. 확실한 세 가지 정도의 성장 동력이 있기 때문이죠. 바로 은, 구리, 그리고 희소 금속입니다. 은부터 살펴볼까요? 전 세계은 생산량의 70%가 재련 과정에서 나오는 부산물이라는 사실 알고 계셨나요? 태양관과 AI 때문에 은수연은 폭발하고 있는 추세인데 세계 최대은 생산국인 중국은 빗장을 걸어 잠그기 시작했습니다.이 상황에서 고려하연은 사실상 은광산 역할을 하고 있는 거죠.
두 번째는 구리입니다. AI 데이터 센터와 전력망, 로봇까지 구리 수요가 급증하고 있는 추세인데 새 광산을 개발하려면 최소한 10년 이상이 걸린다고 합니다. 당연히 공급 부족 우료가 클 수밖에 없는데요. 고려하여는 이미 부산물에서 구리를 회수하는 독보적인 기술을 보유하고 있습니다. 마지막은 희소 금속입니다. 갈륨, 게르마늄, 안티모니 같은 금속들인데요. 이것도 중국이 공급을 독점하고 수출 통제를 반복하면서 전 세계 공급망이 비상인 상황이죠. 서구권 특히 미국은 우방국으로부터이 광물을 안정적으로 확보하고 싶어하는 상황인데요. 여기서 고려하연이 전략적 파트너로 급상하고 있습니다.
그리고 이게 바로 지금부터 말씀드릴 프로젝트 크로서블의 배경이기도 합니다. 11조원을 투자해서 미국 현지의 이건 미국이 단순히 재문적인 투자를 하는게 아니라 고려 아연이 미국의 핵심 공급방 안으로 편입되는 사건에 가깝습니다. 동맹으로서의 전략 자산, 전략 회사로 평가가 된 거죠. 조금 거칠게 표현하자면 고려은 미국 정부가 투자한 기업, 미국 정부가 뒤를 봐주는 기업이라는 겁니다. 미국은 왜 고려화연을 선택한 걸까요? 지금 미국과 중국은 핵심 광물을 두고 치열하게 패권 다툼을 하고 있습니다. 중국은 최근 갈륨, 게르마늄, 안티모니 같은 핵심 광물의 수출을 제한하면서 미국의 반도체, 방산, AI 산업을 압박하고 있습니다.
그런데 미국에는 한 가지 약점이 있죠. 광물 자원은 일부 가지고 있긴 하지만 문제는 그 광물을 금속으로 재현할 능력이 없다는 겁니다. 1970년대 이후에 환경 규제가 강화되면서 재련 산업의 대부분이 해외로 빠져나갔기 때문이에요.이 기반을 다시 만들려면 최소한 10년 이상은 걸린다는 이야기가 많습니다. 미국 입장에서는 기술과 경험을 가진 파트너와 순잡는게 가장 빠른 방법이겠죠. 그래서 선택된게 바로 고려 아연입니다. 글로벌 기준으로 두고 봤을 때 고려 아연 수준의 재령 기술과 운영 경험을 가진 회사는 사실 많지가 않고요. 미국에도 사실상 없다고 보는게 맞습니다.
게다가 고려 아연은 미국의 동맹 국가인 대한민국의 기업입니다. 그래서 미국 입장에서는 고려 아연이 중국 의존도를 낮추면서도 안정적인 공급막을 만들 수 있는 파트너가 되는 겁니다. 11조원은 미화 기준 74억 달러입니다.이 이 대규모 자금의 90% 이상은 미국 정부와 미국의 전략적 투자자가 담당합니다. 고려이 직접 투자하는 금액은 6.8억 달러. 한화 기준으로는 1조원 정도죠. 미정부 그리고 미국의 금융 기관에서 약 47억 달러를 대출해 주고요. 보조금도 2억 달러 정도를 지원해 줍니다. 또 미국 정부나 전략적 투자자의 합작법인 설립에도 19억 달러 정도가 나오고요.
많은 부분이 미국쪽 주머니에서 나오는 셈이죠. 미국이 주도하는 전폭적인 재정 지원. 종속 회사에 대한 지배력은 고려에 남겨 두고 있습니다. 미국이이 프로젝트에 얼마나 진심인지 볼 만한 대목이죠. 구조들을 보시면 공장을 실제로 짓고 운영하는 법인은 고려이 100% 소유하는 자회사 크로서블 메탈지입니다. 조인트 벤처는 투자 창구이고 운영권과 기술 주도권은 고려 아연이 가져가는 겁니다. 고려 아연은 단순히 실적 좋은 재련 회사가 아니라 미국이 직접 손을 잡고 공급망을 맡기려는 전략 회사로 평가받기 시작했습니다. 지금까지는 고려을 아연 세계 1위 재련 회사 또는 배당을 잘 주고 실적이 안정적인 기업 정도로 보던 틀에서 핵심 광물 재련 영을 바탕으로 한 방산주 방위 전략주로 바라보게 되는 계기가 될 수 있습니다.
특히 미국 정부가 외국 기업의 지분을 획득하는 일은 드은 일인 걸로 알려져 있어요. 고려연을 평가는 프리미엄이 달라지는 계기가 될 수 있겠죠. 그럼 투자자의 입장에서이 프로젝트가 돈이 되는 사업인지 어떻게 확인할 수 있을까요?이 이 재련소는 2029년 가동 계획이기 때문에 지금 당장의 재무 재표에서는 확인할 수가 없겠죠. 그래서 지금부터 몇 년 동안은 숫자보다는 계획대로 진행되고 있는가? 이걸 보는게 현실적인 모니터링 방법이겠습니다. 먼저 26년에서 27년이 시기에는 공장 건설 준비 때문에 설비 투자 즉 케펙스가 크게 늘어날 가능성이 있습니다.
그러면 자연스럽게 잉여 현금 흐름은 줄어들 수 있어요. 그래서 이걸 보고 실적이 나빠졌다고 외할 필요는 없습니다. 이건 사업이 나빠져서가 아니라 투자가 시작되는 과정에서 나타나는 정상적인 현상입니다. 그리고 2029년 이후 공장이 실제로 가동되기 시작하면 그때부터는 숫자를 보면 됩니다. 크루서브 메탈지의 매출과 영업 이익이 고려 아연 연결 재무에 조금씩 반영되기 시작할 것이기 때문이죠. 그때 투자자들이 확인해야 할 것은 사실 하나입니다. 고려화연은이 프로젝트에서 에비따 마진률을 한 뭐 17에서 19% 정도 수준을 목표로 제시하고 있어요.
그래서 실제 가동 이후에이 에비따마진이 목표 수준에 어느 정도 가까워진지를 보면이 프로젝트가 진짜 돈이 되는 사업인지 판단할 수 있게 될 겁니다. 고려연의 창사 1회 가장 큰 승부수를 띄우고 있는이 프로젝트 과연 계획대로 진행될 수 있을까요? 답은 3월 24일 주총에 달려 있습니다.이 주총 결과에 따라서 11조짜리 프로젝트에 향방이 흔들릴 수도 있기 때문입니다. 이번 주총을 앞두고 전운이 감들고 있죠. 고려 아연 현 경영진과 영풍 MBK 파트너스 연합이 이사회 구성을 두고 세게 맛붙고 있거든요. 특히 경영권 분쟁의 불씨가 중국 자본 논란으로 옮겨붙으면서 논쟁이 격화되는 상황입니다.
MBK 파트너스가 고려화연 인술 위해 조성한 펀드에 중국 국부 펀드인 CIC 자금 일부가 들어간 걸로 전해졌기 때문이죠. 정치권과 학계에서도 국가 핵심 기술을 보유한 고려의 기술 안보 리스크를 MBK가 바이아웃, 그러니까 경영권 확보 이후에 기업 가치를 높여서 재매각하는 투자 전략의 강점을 가진 사모펀드라는 점 뭐 당연히 잘 알려져 있고요. 다만 MBK측은 CIC 출자 비중은 5%에 불과하고 대부분은 글로벌 기관 투자자 자금이라면서 논란을 반박하고 있죠. 그럼 다시 크루서블 프로젝트에 초점을 맞춰 볼까요? 사실 미국 정부는 지금까지의 논의를 현 경영가 해왔을 거거든요.
주총 결과에 따라서 경영권이 흔들린다면 프로젝트의 전개 방향에 변수가 되긴 할 겁니다. 미국 정부가 투자하는 회사의 경영권이 적대적 M&에서 흔들리는 모습을 보인다면 미국 정부도 당연히 고민이 깊어질 수밖에 없겠죠. 그래서 이번 주총은 단순한 배당이나 일반 의안 표결의 문제가 아니라 누가 회사를 운영할 것인가를 결정짓는 자리라고 볼 수 있습니다. MBK와 영풍측은 이사 선임, 집행 임원 제도의 도입, 주주 충실 의무 명문화 같은 지배 구조 개편 안건들을 제한해 놓은 상태입니다. 즉 회사의 의사 결정 구조 자체를 바꾸려는 시도라고 볼 수 있는 거죠.
회사에 긍정적인 결과가 되든 부정적인 결과가 되든 신사업 추진에 중대한 영향을 미칠 요소로 하는 건 부인할 수 없어 보입니다. 그리고 아무래도 배당 관련 안권에도 관심이 많으실 텐데요. 한 가지 눈에 띄는 일이 있었습니다. MBK와 영풍측은 주주 환원 즉 배당 확대를 요구한 성향이 강합니다. 이미 정립금 전환과 관련해서 3,924억 원을 미쳐본 이익 인격금으로 전환하자는 주주 제한을 냈었죠. 그러다 이제 도련 철했습니다. 고려이 그보다 두 배 이상 많은 9,176억 원을 안건으로 올려 버렸기 때문입니다. 이익이라는 건 쉽게 말해서 회사가 지금까지 벌어온 돈이 회사 안에 쌓여 있는 금고라고 보시면 되는 거거든요.
회사 재물을 안정적으로 운영하기 위해서 일부는 이제 법정 정립금이나 임의 정립금 형태로 따로 묶어 두게 돼 있거든요. 쉽게 말해서 묶여 있던 돈을 풀어서 배당에 쓸 수 있게 만드는 절차라고 보시면 되겠습니다. 국민 연금이나 소액주 입장에서는 배당 한도가 더 크게 늘어나는 고려 아연의 안건이 훨씬 매력적으로 보일 수밖에 없었겠죠. 그래서 영풍 MBK 측에서는 해당 제한을 처리한 것으로 보입니다. 두 진영이 경영권을 두고 다투고 있지만 결론적으로이 안건에서만큼은 사실상 합의를 이룬 셈이기 때문에 고려 아연에이 의하는 보통결의 요건만 충족하면 실행될 전망입니다.
워낙 양측이 첨회하게 대립하는 중이라서 단원할 순 없지만 변동성 정도는 어느 정도 뭐 예측해 볼 만 합니다. 예를 들어서 현려 아연 경영진이 방어에 성공을 하고 크루서블 프로젝트 일정과 수익성이 어느 정도 소구가 된다면 단기적으로는 불확실성이 뭐 어느 정도 회소가 되면서 주가가 안정될 수는 있겠습니다. 요글레에는 거의 뭐 테마주처럼 움직이는 것 같더라고요. 반대로 주 결론이 좀 애매하거나 MBK랑 영풍 쪽이 이기면 아 이건 변동성 파티죠. 방향도 변동폭도 예측하기가 좀 어려울 것 같아요. 향후 경영 방향은 어떻게 되는지, 프로젝트는 어떻게 되는 건지 등등 변동 가능성들이 한꺼번에 생겨 버리는 거니까요.
44년의 실적이 고스란이 반영된 재무는 고려 아연의 기초 체력을 보여줍니다. 그리고 프로젝트 크루즈서블은이 회사가 어디로 나아가야 하는지 미래의 방향을 보여주는 사업이죠. 결국 이번 3월 24일 주총은이 회사가 지금까지 싸운 체력을 바탕으로 그 미래를 실제로 밀고 나갈 수 있을지 그 첫 번째 분기점이 될 가능성이 있습니다. 그래서 이번 주총은 단순한 경영권 싸움이라기보다는 고려 아연이라는 회사의 다음 방향을 결정하는 자리라고 보셔도 될 것 같습니다. 그래서 투자자라면 이번 3월 24일 주주 총회의 결과를 주의깊게 지켜볼 필요가 있을 것 같습니다. 기업 언박싱 고려 아연편은 여기까지입니다. 입니다.
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