저자: 김열매 · 한국인
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결론: 발표자는 AI 데이터센터 인프라 투자 열기는 당장 무너질 조짐이 없어 보이나, 엔비디아 중심 금융 구조와 부동산 PF를 닮은 레버리지 확대로 리스크가 쌓이고 있어 '춤은 추되 음악이 끊길 때를 대비'하라는 입장이다. [자금 구조와 엔비디아 발표] CNBC 보도로 아폴로·블랙스톤·블랙락·KKR·브룩필드 등 6대 대체투자 운용사가 약 500억 달러(영상 내 '5,억 달러'는 자막 오인식으로 판단) 규모의 AI 데이터센터 펀딩을 발표했다. 발표 당일 엔비디아 주가는 오히려 소폭 하락했고, 시장은 '칩은 안 만들고 자금 조달만 다닌다'는 의구심을 보였다. [밴더파이낸싱 논란] 엔비디아가 코어위브·네비우스 등 데이터센터 운영사에 출자하고 그 돈으로 엔비디아 칩을 사는 순환 구조가 계속 논란이다. 이번 펀딩은 규모와 참여 주체가 과거보다 훨씬 크다. 시장에는 엔비디아가 펀딩 규모의 최소 25% 정도 하방을 지지해 줄 것이라는 해석이 나온다. [GPU 담보화 전망] 발표자는 올해 10월경 GPU가 CME 선물거래소에서 선물로 거래될 가능성을 언급했다. GPU가 원유처럼 담보자산으로 인정받는 시대가 열린다는 주장이며, GPU 가격이 쉽게 내려가지 않고 쿠다 등 소프트웨어 플랫폼까지 포함해 잔존가치가 있다는 시장 긍정론에 일부 공감한다고 밝혔다. [경쟁 리스크] 구글 TPU가 엔비디아의 강력한 경쟁자로 부상했고, 구글은 앤트로픽을 최종 사용자로 하는 데이터센터에 TPU를 납품하며 보증까지 서고 있다. 아마존도 자체 칩을 개발 중이다. 현재 엔비디아의 영업이익률 60%대가 지속 가능한지는 의문이라고 봤다. 단기 확정 방향 예측은 없고 '경쟁을 지켜봐야 한다'는 중립적 관찰이다. [부동산 PF 유사성] 과거 구글·마이크로소프트·아마존은 자기 돈으로 데이터센터를 지었으나 경쟁이 치열해지며 남의 돈을 쓰기 시작했다. 최종 수요처인 오픈AI와 앤트로픽은 적자 상태인데도 임대 계약을 늘리고 있다. 자기자본 약 20%, 나머지는 사모대출로 조달하는 구조가 한국 부동산 PF와 닮았고, 낙관론이 팽배할 때 과잉 공급과 공실 위험이 생긴다는 점에서 우려된다. [버블 판단] AI 자체는 버블이 아닐 가능성이 높다고 봤다. 그러나 데이터센터라는 인프라는 닷컴 시기 통신 인프라처럼 버블이 될 가능성을 배제할 수 없다고 봤다. 시장에 알려진 호재에는 주가가 덜 민감하게 반응할 수 있고, 기대가 큰 구간에서는 작은 악재에도 출렁일 수 있다. [리스크 요인] 금리 상승, 미국 중간선거 이후 정치적 제약(데이터센터 건설 제한 가능성)을 핵심 리스크로 꼽았다. [투자 태도] 당장 시장에서 빠져나올 때는 아니며, 2007년 시티은행 대표의 '음악이 멈출 때까지는 춤을 춰라'는 말을 인용하며 위험관리를 하면서 투자하라고 권했다. [종목·자산별 방향] 발표자는 삼성전자, SK하이닉스, 금, 비트코인 등 개별 종목이나 지수에 대해 1~3개월 방향성 예측을 하지 않았다. 엔비디아는 단기 방향 예측 없이 경쟁 구도와 밸류 리스크 관찰이 필요하다는 중립적 입장이다.
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안녕하세요, 김열매입니다. 오늘은 엔비디아가 AI의 '뱅크 오브 AI'가 되어 가고 있다는 얘기를 해 보려고 해요.
얼마 전 CNBC에서 아폴로, 블랙스톤, 블랙락, KKR, 브룩필드까지 대표 자산운용사 CEO들이 한자리에 모여 500억 달러 규모의 AI 데이터센터 펀딩을 하겠다고 발표했습니다. 그럼 이 500억 달러는 누구의 돈일까요? 엔비디아의 돈이 아니고 투자자들의 돈입니다. 아폴로나 블랙락 같은 회사들의 고객은 우리나라로 치면 국민연금 같은 연기금, 공무원연금이나 사학연금 같은 공제회, 그리고 펀드에 투자하는 기관투자자들이에요. 이들의 자금을 무려 500억 달러나 모으겠다는 거죠.
방송에서 CNBC가 날카롭게 질문합니다. "돈을 다 모았나요? 시장에 돈이 정말 그렇게 많은가요?" 블랙락의 래리 핑크는 "일부는 이미 확보했지만 아직 다 모은 것은 아닙니다. 주식 자금, 채권 자금, 그리고 프라이빗 캐피털이라는 자금까지 총동원해서 모을 겁니다"라고 답했어요. 그다음 질문은 "그 돈들이 투자되면 얼마나 많은 수익을 가져갈 수 있다고 보느냐"였죠.
AI 데이터센터 시장을 주름잡고 있는 블랙스톤의 존 그레이는 이렇게 말합니다. "데이터센터는 우리가 예상했던 것보다 엄청 빠르게 수요가 몰려들고 있어서, 지어 놓기만 하면 잘 팔리고 있습니다. 6개월 만에 수요가 일곱 배 늘어난 것을 확인했어요. 더 많은 자금을 가져와 빠르게 짓지 않으면 수요를 맞춰 줄 수가 없습니다." 자신감이 넘치죠. 그런데 사회자는 또 묻습니다. "원래는 경쟁자일 수도 있는 당신들이 이렇게 함께 모여 펀딩을 한다고요?"
시장에 돈이 넘치고 사업 기회도 충분하다면 경쟁자끼리 뭉칠까요? 오히려 경쟁을 더 해야 하죠. 저는 이 모습을 보고 어딘가에서는 돈이 부족해지고 있고, 이렇게 합동으로 마케팅을 해야 할 만큼 돈이 절실한 상황이 아닐까 하는 생각도 들었습니다.
이날 젠슨 황은 거의 시종일관 웃으면서 이야기했어요. 왜일까요? 이 대형 운용사들이 돈을 모아 결국 하는 일은 엔비디아의 칩을 사주는 것이니까요. 대표 자산운용사 여섯 곳이 고객의 돈을 총동원해 온다면 엔비디아 칩은 잘 팔릴 수밖에 없습니다. 그래서 시장에서는 "반도체가 다시 살아나는 거 아니야?" 하는 기대가 생길 만한 뉴스였어요.
그런데 놀랍게도 발표 당일 엔비디아 주가는 오히려 약간 하락했습니다. 시장이 의구심을 가진 거죠. "엔비디아가 왜 칩을 만드는 데 집중하지 않고 마케팅만 열심히 하러 다니지? 여기서 투자받고 저기서 투자받고, 이건 돈이 필요한 스타트업 CEO들이 주로 하는 일인데?" 하는 생각이 깔려 있는 겁니다. 앞으로는 이 500억 달러가 어디서 누구의 돈으로 채워지고, 그 돈이 어디로 흘러가는지도 지켜봐야 할 것 같아요.
이번 500억 달러에 대해 엔비디아가 최소 25% 정도의 하방을 지지해 줄 거라는 얘기가 나오고 있습니다. 데이터센터에서 가장 중요한 자산은 GPU, 즉 반도체죠. 엔비디아는 500억 달러 전체를 보증하는 게 아니라, 이 자금 중 일부에 대해 전체 가치가 아무리 떨어져도 25%만큼은 보증하겠다는 것으로 알려져 있습니다.
엔비디아는 그동안 '벤더 파이낸싱'이라는 순환출자 논란을 계속 일으켜 왔는데요. 벤더 파이낸싱은 새로운 용어도 아니고 어려운 개념도 아닙니다. 대표적인 예가 GM이에요. 자동차를 할부로 사 보신 분들 계시죠? GM은 캐피털 회사를 크게 운영하면서 고객에게 돈을 빌려주고 이자를 받는 동시에 고객이 차를 살 수 있게 해 줍니다. 제조사가 판매를 위해 직접 금융을 일으키는 구조인 거죠.
엔비디아가 지금까지 해온 벤더 파이낸싱은 코어위브, 네비우스처럼 AI 데이터센터를 운영하는 기업에 엔비디아가 돈을 출자해 주고, 그 기업들이 받은 돈으로 다시 엔비디아 칩을 사서 데이터센터를 돌리는 구조입니다. 이번 500억 달러는 규모가 과거보다 훨씬 크고, 엔비디아만의 보증이 아니라 연기금 같은 큰 자금을 가진 6대 자산운용사가 들어온다는 점에서 과거 벤더 파이낸싱과는 비교할 수 없는 큰 돈입니다.
시장의 긍정적 해석은 이겁니다. AI 데이터센터가 철도나 공항처럼 없어질 수 없는 인프라 금융으로 진화하고 있다는 것이죠. 올해 10월쯤에는 GPU가 CME 선물거래소에서 선물로도 거래될 거라는 이야기도 있어요. 여기서 핵심은 GPU가 담보자산이 된다는 겁니다. 원유도 처음에는 자산이 아니었지만, 원유를 기반으로 석유를 채굴하고 정제해 자동차가 굴러가면서 지금은 원유가 담보자산이 된 시대가 됐죠. 마찬가지로 GPU와 반도체도 담보자산으로 인정받는 시대가 본격적으로 열렸다는 겁니다.
엔비디아는 GPU 가격이 쉽게 내려가지 않을 거라고 주장합니다. 수요가 강하고 AI가 쓰이는 곳이 많아질수록 GPU의 감가상각보다 오히려 프리미엄을 받고 자산가치를 가진다는 거죠. 더 나아가 GPU 가격만이 아니라 데이터센터 인프라 하드웨어와 '쿠다(CUDA)'라는 엔비디아의 소프트웨어 플랫폼까지 일체화된 것이므로 잔존가치가 있다고 주장합니다. 이 부분은 저도 일부 긍정적으로 볼 수 있다고 생각합니다.
구글도 이 시장에 뛰어들었습니다. 엔비디아 GPU의 강력한 경쟁자로 떠오르는 건 구글의 TPU예요. 과거에는 많은 AI 기업이 무조건 GPU를 선호했지만, 이제는 특정 목적에 특화된 자체 칩, 즉 나만을 위해 설계된 칩을 찾는 수요가 생기고 있습니다.
구글은 최근 TPU를 두고 블랙스톤과 계약을 맺었다고 알려져 있습니다. 구글이 TPU를 납품하는 대형 AI 데이터센터를 짓는데, 최종 사용자는 앤트로픽으로 알려져 있어요. 클로드를 돌리기 위한 데이터센터에 구글이 TPU를 납품하면서 보증을 서는 겁니다. 구글의 보증을 보고 아폴로나 블랙스톤 같은 대체투자 운용사들이 투자자를 데려와 투자하는 구조죠.
결국 구글은 AI 데이터센터에 자기 칩을 팔아 수요를 만들고, 자기 플랫폼으로 기업을 끌어들이며, 사모대출과 사모투자로 금융을 붙여 시장을 열고 있는 셈입니다. 이건 엔비디아가 하고 있는 것과 똑같은 구조라고 보시면 돼요. 종합하면 엔비디아와 구글의 전쟁 구도이고, 그 과정에서 엔비디아도 구글도 보증을 서고 대체투자 운용사를 불러 모아 자금이 데이터센터로 어마어마하게 흘러들어가고 있는 상황입니다.
그렇다면 무엇이 걱정될까요? 엔비디아는 영업이익률 60%대를 유지하며 고성장을 이어 가고 있습니다. 그런데 구글은 TPU를, 아마존은 자체 칩을 만들고 있죠. 아직은 엔비디아의 본격적인 경쟁자라고 보기는 어렵지만, 누군가 돈을 많이 벌면 반드시 새로운 진입자가 나타나게 돼 있습니다. 세상에 영원한 것은 없으니까요. 구글과 아마존이 본격적으로 뛰어든다면, 엔비디아가 가져가고 있는 60%대 이익률이 지속 가능할지 시장이 의심할 수밖에 없겠죠.
아직은 너무 앞서 나간 걱정일 수 있지만, 경쟁이 치열해질수록 지금 고마진을 벌고 있는 기업에 대해서는 낙관만 하기보다 경쟁을 밖에서 지켜봐야겠다는 생각을 하게 됩니다.
이 상황을 보면서 저는 한국의 부동산 PF가 떠올랐습니다. 불과 몇 년 전만 해도 미국의 데이터센터는 구글, 마이크로소프트, 아마존이 자기 돈으로 직접 지었고, 돈도 남아돌았어요. 그런데 경쟁이 치열해지면서 더 크고, 더 많이, 더 빨리 지으려고 남의 돈을 가져다 쓰기 시작했습니다.
AI 최종 수요자인 오픈AI와 앤트로픽은 아직 돈을 벌지 못하고 적자를 내는 회사들인데, 수요가 너무 빨리 늘어나니 남의 돈으로 계속 데이터센터에 투자해야 하는 상황입니다. 그래서 오픈AI가 여기저기 임대차 계약을 하고 있고, 일론 머스크의 xAI 데이터센터도 앤트로픽이 임대차 계약을 맺는 식이죠. 저는 이 모습이 과거 한국의 물류센터와 비슷하다고 느꼈습니다. 온라인 상거래가 늘어나니 창고를 찾아다니고, 한편으로는 내 창고를 지으면서 남의 창고를 임대하는 구조였죠. 지금 시장에서는 앤트로픽도 오픈AI도 "빌려 달라"고 하고, 너도나도 땅을 모으고 있습니다.
PF 구조를 떠올려 보면, 자기 자본이 20%쯤이면 많은 편이고, 그 안에서도 실제 시행자의 자본은 5~10%에 불과합니다. 나머지 80% 이상은 대출, 즉 사모대출로 조달하죠. 공사를 시작하면 땅값부터 공사 기간 몇 년 동안은 수익이 없고 돈만 나갑니다. 다 짓고 임대료를 받아야 돈이 들어오기 시작하고, 그때부터 수년간 쌓인 부채를 갚아 나가는 거죠.
그래서 지금 데이터센터 시장도 "지금 임대료가 이렇게 올랐으니, 이 임대료로 10년 동안 갚을 수 있는 더 큰 데이터센터를 짓자"는 식으로 투자자와 사모대출이 몰려들고 있습니다. 과거 PF가 문제였던 이유도 여기에 있어요. 낙관론이 팽배해 돈을 번다고 하면 사람들이 다 뛰어들고, 엄청난 속도로 다 지어 놓고 나니 어딘가 공실이 생기는 거죠.
AI 자체가 버블인지는 솔직히 잘 모르겠어요. AI 자체는 버블이 아닐 가능성이 더 높다고 생각합니다. 닷컴 때처럼 아무나 사업할 수 있는 단계도 아니고, 아직도 많은 기업이 막 시작하고 있으니까요. 그런데 데이터센터는 인프라입니다. 인프라가 버블이 될 가능성이 없다고는 말하기 어렵습니다.
닷컴버블 당시 가장 중요한 인프라는 통신망이었어요. 어마어마하게 깔았죠. 제가 어릴 때는 통신 요금이 얼마나 비쌌는지 모릅니다. 밤새 컴퓨터를 하면 요금이 무한대로 나오곤 했죠. 지금 AI 토큰을 밤새 쓰면 요금이 많이 나오는데, 그런 세상이 영원할까요? 통신 요금이 계속 오르다가 무제한 요금이 나온 것처럼, 이 시장의 경쟁도 언제든 치열해질 수 있습니다. 그래서 이번에도 AI 버블보다는 데이터센터 인프라의 버블 가능성이 조금 보이는 것 같아요.
그럼 어떻게 해야 할까요? 지금 엔비디아에도, 알파벳에도, 한국의 반도체에도 투자하고 있는데 당장 투자를 멈춰야 하냐고요? 당장 나오라는 말씀은 아닙니다. 블랙락, 블랙스톤 같은 대표 운용사들이 500억 달러를 모으겠다는 시장이라면 돈은 여전히 데이터센터와 AI 시장으로 향하고 있습니다. 당장 무너질 걱정은 전혀 아니에요.
다만 이런 느낌은 있어요. 한국에 앉아서도 인터넷만 봐도 이런 정보가 넘쳐나죠. 이미 알려진 호재에 대해서는 주가가 덜 민감하게 반응할 수 있고, 큰 기대를 하다가 조금만 흠집이 나도 출렁일 수 있는 구간이 있습니다. 그러니 어느 정도는 잘 관측하면서 투자해야 하는 단계에 온 것 같아요.
부동산 PF 같은 구조로 미국의 데이터센터 투자가 어마어마한 규모로 달려가고 있습니다. 여기서 금리가 오르거나, 미국 중간선거 같은 정치적 변수로 데이터센터 건설이 제한된다면 제가 계속 말씀드리는 리스크 요인이 될 수 있습니다.
아직은 떠날 때가 아니라 춤을 취도 될 것 같아요. 2007년 시티은행 대표는 이런 말을 했습니다. "음악이 멈출 때까지는 일어나서 춤을 춰라." 지금은 음악이 흘러나오고 돈도 흘러 들어오고 있습니다. 하지만 음악은 언제든 멈출 수 있으니, 위험 관리를 하면서 춤을 추자는 거죠. 온몸으로 위험을 다 맞아 버리면 다시는 일어나 춤출 수 없으니, 다음 파티에도 갈 수 있을 만큼 즐겁게 춤춰 봅시다.
오늘은 여기까지 하겠습니다. 궁금한 점은 언제나 댓글로 남겨 주세요. 저도 공부를 더 열심히 해서 여러분과 함께 돈이 되는 공부를 해 보겠습니다. 그럼 오늘은 이만, 안녕히 계세요.
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