저자: SBS Biz 뉴스 · 한국인
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AI 투자 수익성 의구심으로 반도체 시장이 시험대에 올랐지만, 역대급 실적과 메모리 수요 확대를 바탕으로 11월 반등 기대감도 나온다. 연구원은 PC·모바일 메모리 가격 인상 흐름, 서버용 D램 중심의 공급 재편, 1분기 모바일 쪽 가격 서프라이즈 가능성을 언급했다. 또한 메모리 가격이 전저점 대비 크게 오른 상황에서도 이번 사이클은 기울기가 가파르고 지속 기간이 길 것으로 봤다. 장비 공급 부족으로 과잉 공급 시나리오가 실현되기 어렵다는 견해와 함께, 삼성전자와 SK하이닉스의 선행 실적 대비 낮은 밸류에이션을 강조했다. 반면 CXMT의 4F 스퀘어 D램은 엔지니어링 샘플 단계로 양산성 검증은 남았고, 중국 YMTC의 낸드 추격도 변수로 제시됐다. 중간선거 이후 정책 방향과 불확실성 해소 여부가 투자 판단의 관건으로 다뤄졌다.
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AI 투자 수익성에 대한 의구심이 커지면서 반도체 시장이 다시 시험대에 올랐습니다. 하지만 역대급 실적과 메모리 수요 확대를 발판 삼아 11월 반등에 대한 기대감도 나오고 있죠. 반도체 업황의 향방을 가를 핵심 변수와 향후 투자 전략을 자세히 짚어 보겠습니다. 유영권 연구원과 이야기 나눠 보겠습니다. 어서 오세요. 유영권 연구원님 안녕하세요.
안녕하세요.
먼저 여쭙겠습니다. 왜 갑자기 AI 쪽에 네거티브가 이렇게 확 바뀌었을까요? 그동안은 성장성 이야기가 주로 나왔는데, 이제는 수익성을 따지기 시작했습니다. 최근 흐름을 어떻게 이해하면 될까요?
그동안 AI 쪽이 고공 성장해 왔잖아요. 그러다 보니 기대치가 높아진 부분도 있고, 오늘 새벽 앤트로픽이 상장 신고서 수정본을 발표했는데 수익성이 다소 부진했던 것으로 보입니다. 그러면서 수익성 관련 논란이 계속 번지고 있는 것 같습니다. 최근에는 금리나 물가 등 환경도 굉장히 불안정하죠. 케이펙스 규모가 계속 커지다 보니 빅테크 기업들의 현금흐름이 악화되는 모습이 눈에 보이고, 자본 조달 비용도 올라가면서 시장에서 위험을 피하자는 심리가 강해진 것 같습니다.
그래서 반도체 주식의 낙폭이 크게 나타나고 있군요. 간밤에 인텔이 연속 하락했고, 오라클은 100억 달러를 할인된 가격에 조달하기로 했다는 뉴스도 나왔습니다. 이걸 어떻게 해석해야 할까요?
오라클의 조달은 원래 예정돼 있던 것이고요. 인텔은 PC 쪽 실적이 아무래도 덜 나왔습니다. 메모리 입장에서 보면 지금 재고가 굉장히 부족하고, 공급에는 시차가 있어서 빠르게 늘리기 힘듭니다. 그러면 더 비싼 값을 지불하는 고객에게 먼저 파는 게 합리적인 선택이고, 그래서 서버 비중이 많이 늘었습니다. PC용 D램 비중은 10% 초반까지 떨어졌고, 그러다 보니 인텔이 PC 쪽에서 어려움을 겪고 있는 것으로 봅니다.
PC용 메모리는 공급도 부족하고 가격도 너무 올랐다, 그래서 PC가 잘 안 팔릴 것 같다는 얘기도 있는데요. 삼성전자나 SK하이닉스가 HBM과 서버용 D램을 만들다 보면 PC용 메모리는 생산에 제한이 생기는 건가요?
지금은 최대 생산, 최대 판매 상황입니다. 당연히 돈을 더 받을 수 있는 곳 위주로 만드는 게 맞아 보이고요. PC나 모바일 쪽에서 가격 전가가 분명히 있는 건 사실입니다. 다만 저는 시대가 많이 바뀌었다고 생각합니다. 메모리 반도체 인플레이션을 기반으로 시대가 재정립되지 않을까 보고 있어요. PC나 모바일은 성장을 크게 기대하기 어렵지만, 그렇다고 안 쓸 수도 없는 사치재이자 필수재 성격이 있습니다. 시장 성장 자체는 크지 않으니, 이번 메모리 공급 부족 국면을 통해 버틸 기업은 버티고 못 버틸 기업은 못 버티는 상황이 오지 않을까 싶습니다. 결국 시장에서 살아남으려면 메모리 가격 인상을 어느 정도 감내하면서 가야 한다고 봅니다.
메모리 가격 급등을 견뎌야 한다는 말씀이군요. 1분기 모바일 쪽에서 강한 서프라이즈가 나올 것으로 보신다고요?
그렇습니다. 1분기에 모바일 쪽에서 굉장히 강한 가격 서프라이즈가 나올 것으로 보고 있고, 근 실적에서 그런 부분을 추가로 확인할 수 있을 것으로 봅니다.
그럼 107조 이상의 영업이익도 보신다는 말씀이네요.
당연히 그 이상도 나올 수 있다고 봅니다.
인텔 주가가 이틀 연속 급락한 게 맞다고 보시나요? 인텔 지분을 정부가 갖고 있다 보니 이번 중간선거 결과에 따라 어찌 될지 모르니 일단 매도하고 보자는 얘기도 있던데요.
저는 이상하지 않다고 봅니다. 에이전틱 AI가 뜨면서 CPU 수요가 강화돼서 인텔이 수혜를 받았던 건 맞습니다. 다만 인텔은 파운드리 투자가 굉장히 많이 필요해서 프리 캐시플로우가 악화돼 있고, PC 사업에서도 이중고를 겪고 있습니다. 서버 쪽은 밝지만 다른 쪽은 힘든 환경입니다.
그러면 우리 메모리 기업들은 영업이익이 100조, 107조까지 갈 텐데 주가는 왜 이렇게 떨어지는 걸까요?
보통 매크로가 불안하면 메모리 주식을 많이 팔곤 합니다. 디램 기준으로 메모리 가격이 전저점 대비 아홉 배 정도 올랐기 때문에, 여기서 더 오를 수 있느냐는 의심이 시장 전반에 커지는 것 같습니다. 하지만 제가 보기에 이번 사이클은 단기적으로 기울기가 가파르고, 지속 기간도 굉장히 길 것으로 봅니다. 주가와 별개로 업황만 보면, 하반기 들어 고객 오더가 매달 상향되는 게 목격되고 있습니다. 컴퓨팅 수요가 워낙 강해서 메모리 구매 경쟁이 심화되고 있고, 9월 장기 계약 재갱신 과정에서도 이런 모습을 많이 봤습니다. 공급 증가와의 시차를 감안하면 이익 급증이 계속 나타날 수 있는 환경인데, 시장이 매크로 불안 때문에 이걸 제대로 인정하지 못하고 있다고 생각합니다.
증권사에서 SK하이닉스 목표 주가를 300만 원으로 제시하셨는데요. 6월 장중 고점이 298만 원 수준이었으니 지난 고점까지 목표를 올리신 겁니다. 부담스럽지 않으세요?
애널리스트 입장에서 이렇게 강한 목표 주가를 내는 건 쉬운 일이 아닙니다. 그래도 산업의 가치가 너무 저평가돼 있다고 보기 때문에, 주가가 많이 올랐어도 강한 목표 주가를 유지하고 있습니다. 매크로 불확실성만 걷히면 이런 폭발적인 이익이 시장에서 다시 하이라이트될 수 있다고 봅니다.
펀더멘털로 보면 300만 원도 이상하지 않지만, 시기가 중요할 것 같습니다. 국내외 투자자들과 이야기해 보면 중간선거 이후 구체적인 액션을 취하겠다는 분들이 많은데요.
맞습니다. 트럼프 정부의 정책 방향과 불확실성이 걷히는지 지켜본 뒤 추가 매수할지 결정하려는 모습이 많습니다. 그런데 우리 경제 성장 자체가 지금 AI 투자에서 상당 부분 나오고 있습니다. AI 투자가 꺾이면 바로 경제 위축으로 이어질 수 있어서, 정책적으로는 AI 성장을 돕는 방향의 변화가 더 나타나지 않을까 생각합니다. 흔히 민주당이 집권하면 블루웨이브로 데이터센터에 차질이 생길 거라고 하는데, 그렇게 크게 맞는 얘기는 아니라고 봅니다.
방송 속성상 며칠은 중간선거 얘기를 할 수밖에 없고, 채널마다 얘기는 비슷합니다. 다만 모든 통계가 100% 맞는 건 아니죠. 중간선거 이후 장이 올랐던 건 6개월, 1년 뒤로 보면 대개 올랐습니다. 하지만 지금 투자하시는 분들에게는 해 넘기기 전인 11월, 12월이 더 시급한 고민입니다. 손실이 깊어진 분들은 더 견뎌야 할지, 선거 후 더 빠지면 그때가 매수 타이밍인지 고민이 깊을 텐데요. 유영권 연구원님은 개인적으로 어떤 시점에 들어가고 싶으신가요?
제가 강조하고 싶은 건, 주가 가격을 보면 삼성전자와 하이닉스가 11개월 선행 이익 기준으로 한두 배에서 세 배 정도에만 거래되고 있다는 점입니다. 선행으로 보면 말도 안 되는 숫자예요. 앞으로 나올 이익 가치를 시장이 아예 부정하고 있는 겁니다. 주가가 빠질 때는 나쁜 건 크게 보이고 좋은 건 안 보이는 기조가 있는데, 저는 이런 부분이 지금 많이 묻혀 있다고 봅니다. 여기서 더 파는 것보다는 비중을 점점 늘려 가는 게 앞으로 수익률을 높이는 데 도움이 되지 않을까 생각합니다.
그럼 하우스에서는 반도체 사이클이 더 길게 이어진다고 보시는 거죠?
네, 추가 확장 전망을 하고 있습니다. 요즘 많이 물으시는 게 2028년은 어떨지인데요. 사실 28년 수요가 어떨지는 아무도 모릅니다. 다만 지금 보이는 수요 궤적이 맞다고 하면, 28년을 나쁘게 보는 건 지나친 부정론이라고 생각합니다. 28년에 신공장들이 돌아가면서 과잉 투자로 공급 과잉이 다시 올 거라고 보는 시각이 많은데, 기업들은 다양한 수요 시나리오에 맞춰 케파 플랜을 A, B, C안으로 나눠 두고 있습니다. 특히 삼성과 마이크론은 장기 계약에 갱신 옵션을 넣었습니다. 고객들이 매년 협상하면서 수요가 안 좋거나 조건을 자기들에게 유리하게 바꾸려 하면, 케파 플랜을 오히려 보수적으로 가져가는 식으로 유동적으로 작동할 가능성이 높습니다.
장비도 문제인 것 같습니다. 이번에 램리서치와 ASML에서 장비 쇼티지 이야기를 많이 했죠.
맞습니다. ASML은 28년에 케파를 30% 이상 늘려야 한다고 말했습니다. 그런데 ASML이 생산에서 서프라이즈를 세게 보여 준 적은 역사적으로 거의 없습니다. 즉 모두가 원하는 만큼 장비를 구하지 못할 수도 있다는 뜻입니다. 27년 케펙스에도 장비 선납금이 일부 포함돼 있을 만큼 기업들이 어떻게든 구하려고 하고 있습니다. 결국 과잉 시나리오를 펼치려고 해도 장비가 부족해서 펼쳐지지 않을 가능성이 있습니다. 그러니 사이클이 무조건 나쁠 거라고 보는 건 한쪽으로 치우친 의견이라고 생각합니다.
생산 능력이 왜 안 되나요? 물이 들어왔을 때 노를 저어야 할 텐데요.
장비는 흔히 레고에 비유하는데, 수많은 부품을 조립하는 과정을 거칩니다. 밸류체인 하나하나가 충분한 생산 능력을 갖추기까지 시간이 많이 걸리고, 하나만 삐끗해도 완제품이 덜 나오는 현상이 생길 수 있습니다.
몇 돌 얘기를 하시는 걸 보니 반도체를 잘 아시나 봅니다. 오늘 처음 들은 얘기인데, CXMT가 4F 스퀘어라는 차세대 D램 기술을 검증했다는데요. 엔지니어링 샘플 검증이 어떤 단계인가요?
제가 5단계 중에서 엔지니어링 샘플은 3단계 정도로 봅니다. 제품을 설계한 대로 특성이 나온다는 단계입니다. 최종적으로 양산성이 입증되려면 커스터머 샘플 단계를 거쳐야 하는데, 이게 굉장히 까다롭습니다. 그래서 지금은 "돌아는 간다" 정도로 보시는 게 합리적일 것 같습니다.
그러니까 4F 스퀘어 기술은 기술 단계에서는 검증됐지만, 상용화하는 데는 아직 검증이 덜 됐다고 이해하면 될까요?
맞습니다. 낸드 쪽은 중국 YMTC가 상당히 앞서 있고 격차를 줄여 가고 있습니다. YMTC가 낸드에서 비약적으로 커졌는데, 다행인 건 저희도 그걸 계속 인지하고 있다는 점입니다. 연초에 바라봤던 내년도 낸드 케파 증가 규모 대비 YMTC의 성장을 염두에 두고 하향 조정하는 움직임도 있습니다. 중국은 정상적으로 경쟁하기 어려운 상대라서, 그런 부분들은 어느 정도 감안하고 있습니다.
중국은 원가가 안 좋아도 만들잖아요.
그렇죠. 그래서 우리는 낸드 산업을 줄일 때는 줄이고 늘릴 때는 늘리는 식으로 유동성과 유연성을 잘 발휘하고 있습니다. 중국 시장 자체는 내줘야 하지만, 그 대신 케파를 무작정 늘리지 않고 고부가 서버 중심으로 포트폴리오를 바꿔 가고 있습니다.
마지막으로 이재용 회장이나 SK 총수들이 일본 반도체 현장을 자주 방문하고 있는데요. 소부장 관련해서 뭔가를 모색하는 거냐는 얘기가 나옵니다. 일본과의 협력을 어떻게 이해하면 될까요?
일본은 반도체 밸류체인에서 굉장히 중요한 나라입니다. 소재, 부품, 장비에서 두각을 많이 드러내고 있고요. 소부장에서 꼭 잡아야 할 나라가 일본, 네덜란드, 미국이라고 보시면 됩니다. 반도체는 흔히 돈발, 장비발이라고들 하는데, 파트너십을 공고히 구축하는 건 굉장히 중요합니다. 특히 AI 반도체는 범용보다 스페셜티한 성격이 강해져서, 설계부터 양산까지 함께 협업해야 하는 경우가 많습니다. 그래서 일본과 체인을 함께 가는 건 저희 입장에서 굉장히 잘하는 선택지라고 볼 수 있을 것 같습니다.
알겠습니다. 오늘 좋은 말씀 감사합니다.
감사합니다.
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