저자: 오건영 · 한국인
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일본은 30년 디플레 후 엔저로 수입물가가 올라 인플레가 생겼고, 금리 인상 시 국가부채 부담이 커 딜레마에 빠져 있다. 미국 금리 인하 기대가 꺾이면서 일본의 정책 변화 조짐이 나타났고, 이는 엔캐리 청산과 엔화 안전자산화를 유발해 원화 약세 등 한국 금융시장에 영향을 줄 수 있다. 일본 재정위기 가능성은 낮지만 성장 위축은 우려된다.
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신한은행 WM그룹 오건영 부부장과 함께 일본 버블 붕괴 과정과 그것이 우리나라와 어떻게 연결되어 있는지 자세히 짚어 봤습니다. 이제 일본의 금리 정책 변화 조짐이 시작됐고, 그 때문에 세계 금융시장도 깜짝 놀라는 모습을 잠깐 보였습니다. 일본은 오랫동안 초저금리를 유지해 왔기 때문에, 미국이 금리를 끌어올려도 나 홀로 "에라 모르겠다" 하는 분위기로 갈 줄 알았습니다. 그런데 일본 중앙은행의 태도가 바뀐 듯한 모습을 보였습니다. 이걸 어떻게 풀이해야 할까요? 결국 일본의 딜레마는 미국이 금리를 올리는 동안 일본은 금리를 올리지 못했다는 데 있습니다. 각국의 상황이 다르니까요.
일본은 미국과 금리를 나란히 올리지 못하니 금리차가 벌어지고, 엔화가 약세로 가면서 에너지 같은 수입 원자재 가격이 올랐습니다. 수입물가가 오르니 일본의 물가상승세가 심상치 않아졌습니다. 디플레이션만 겪던 나라에서 갑자기 인플레이션을 겪으니 정말 힘든 겁니다. 소득은 늘지 않았는데 물가는 오르니 서민경제가 굉장히 힘들어졌습니다.
그러면 "물가가 왜 오르느냐? 엔화가 약세고, 엔화가 약세인 이유는 일본이 금리를 안 올려서다. 그럼 금리를 올리면 되지 않느냐"는 얘기가 나옵니다. 하지만 일본의 부채는 엄청난 규모입니다. 금리를 올리면 신규 발행 국채에 대해 더 많은 이자를 줘야 합니다. 지금도 이자 부담이 꽤 큰데, 금리가 올라가면 경기부양을 위한 재정 여력이 사라집니다. 게다가 일본은 노령화 사회입니다. 금리를 올리면 부채 때문에 힘들고, 금리를 올리지 않으면 물가 때문에 힘듭니다. 냉탕과 열탕 사이에서 고르는 셈이죠. 현재로서는 열탕에 있는 상태인데, 굳이 냉탕으로 가면서 혼날 필요는 없으니 일단 인플레이션을 받아들이며 견디고 있는 것입니다.
계속 견딜 수는 없습니다. 다만 희망은 있습니다. 일본과 미국의 금리차 때문에 엔화가 약세이니 일본이 금리를 올려야 하는데, 올리기 어렵다면 미국 금리가 내려오기를 기다리게 됩니다. 그래서 미국 금리가 내려올 것이라는 기대감, 즉 피봇에 대한 기대가 굉장히 컸습니다. 많은 나라가 피봇을 기다렸죠. 그런데 12월 FOMC를 보니 미국이 금리를 내려줄 것 같지 않았습니다. 조금만 참으면 큰 선물을 줄 줄 알았는데, 이래서는 1년 이상 참을 수 없습니다.
한국의 물가상승률은 5%대였고, 미국은 7~8%를 오갔습니다. 3% 정도 때 일본이 "왜 이러냐"며 호들갑을 떠는 것도 이해는 갑니다. 디플레이션을 30년 겪은 나라에서 인플레이션을 맞닥뜨리면 깜짝 놀랄 수밖에 없고, 노령화 사회에서는 연금으로 생활하는 사람들에게 물가 상승이 더 두렵게 다가옵니다. 비유하자면 열대지방 사람이 영상 7도에 동사하는 것처럼, 디플레이션을 겪던 나라가 인플레이션을 만났을 때 받는 충격은 다릅니다. 기시다 내각의 지지율이 크게 흔들린 이유 중 하나도 여기에 있습니다.
더 큰 문제는 인플레이션의 성격입니다. 경기가 좋아지면서 찾아오는 인플레이션이라면 큰 문제가 없지만, 소득이 오르지 않은 상태에서 물가만 오르니 서민의 불안과 불만이 커졌습니다. 수출 기업은 좋아지지만 서민은 물가 압력을 받는 양분 구도가 나타났습니다. 일본은 춘투 등으로 임금 인상을 요구하고 있지만 기업이 임금을 쉽게 올리지 못하고 있습니다.
금리를 아주 조금만 올려도 일본 정부의 이자 부담뿐 아니라 국채 시장이 마비될 수 있다는 우려가 큽니다. 일본은행이 국채와 주식 관련 ETF까지 대거 사들여 시장을 떠받치고 있다는 얘기도 나옵니다. 이런 상황에서 금리가 올라가면 일본 정부와 금융시장에는 어떤 영향이 미칠까요?
이 상황은 아주 무거운 물건을 둘이서 나르는 것과 비슷합니다. 간신히 베스트 포지션을 잡고 5~6년 안정을 찾았는데, 이제 자세를 바꿔야 하니 두려운 겁니다. 코가 간지러워 긁는 것처럼 금리를 건드리는 것조차 싫은 상황이죠. 미국이 금리를 내릴 때까지 기다렸지만 그럴 기미가 보이지 않자, 결국 일정 부분 금리를 끌어올릴 수밖에 없었던 것으로 보입니다. 그렇다면 자세는 무너졌는데, 다시 자세를 잡을 수 있을지, 아니면 휘청일지는 또 다른 문제입니다. 최근 엔화 환율이 기존과 다르게 불안한 모습을 보이는 것도 이런 배경과 관련이 있다는 해석이 있습니다.
또 하나의 변수는 일본은행 총재 교체입니다. 거의 10년간 총재를 맡았던 구로다 총재가 4월에 물러난다는 얘기가 나오면서, 총재가 바뀌면 통화정책도 크게 바뀔 수 있다는 기대가 금융시장의 주요 소재가 되고 있습니다.
작년만 해도 일본이 쉽게 바꾸지 않을 것이라고 봤습니다. 작년 7~8월 큰 고비가 있었지만 꿋꿋이 버텼고, 기시다 총리도 욕을 먹으면서도 가겠다는 모습을 보였습니다. 미국과 공조해 외환시장에 개입하며 버티겠다는 의지도 보였습니다. 그런데 12월에 "절대 완화할 일 없다"던 입장을 뒤집은 것은 뒤통수를 맞은 셈이었고 시장은 깜짝 놀랐습니다.
최근 기사 흐름을 보면, 첫째 구로다 총재를 비판하는 목소리가 늘었고, 둘째 기시다 내각에서도 "너무 많은 얘기를 하지 마라", 즉 "앞으로도 금리를 절대 올리지 않겠다"는 말은 하기 어려워졌다고 합니다. 총재가 바뀌면 무언가 변화의 기미가 보일 가능성이 큽니다. 처음이 어렵지, 한 번 움직이고 나면 다음 조정은 더 쉬워집니다. 그러니 이런 균형이 틀어질 가능성도 있고, 올해 일본 엔화 쪽 변수를 주의 깊게 볼 필요가 있는 이유입니다.
지금 당장 환율에 베팅하는 것은 권하지 않습니다. 엔화가 강세가 되면 원화도 강세가 되는데, 엔화가 달러 대비로는 강해졌어도 원화가 달러 대비 더 강해지면 원화 대비 엔화는 오히려 하락할 수도 있습니다. 따라서 무엇을 기준으로 투자를 고민하느냐가 매우 중요합니다. 또 정부 차원에서 과도한 움직임에 속도 조절을 할 수도 있으니, 이런 부분도 이슈가 될 것입니다.
무겁게 들고 있던 짐의 자세를 바꿀 때 잘못하면 떨어뜨릴 수 있는 것처럼, 자세 전환에는 위험이 따릅니다. 그것이 바로 엔캐리 트레이드의 청산입니다. 일본은 금리가 낮으니 엔화를 빌려 금리가 높은 해외에 투자합니다. 그런데 일본 금리가 오르고 엔화가 강세로 돌아서면, 낮은 금리로 약세 엔화를 빌려 투자했던 사람은 빌리는 비용도 올라가고 빌린 통화는 강세가 되니 이중으로 손해를 봅니다. 그러면 신규 엔캐리 트레이드는 점점 어려워지고, 이미 나가 있던 사람들도 빠져나오게 됩니다. 해외 자산을 팔고 그 나라 통화를 팔아 엔화를 사서 돌아오니, 엔화는 더 오르게 됩니다. 이것을 엔캐리 청산이라고 합니다.
그래서 올해는 엔캐리 청산 이슈를 눈여겨볼 필요가 있습니다. 지금 당장 나타나는 것은 아니지만, 균열이 이어지면 충분히 일어날 수 있습니다. 작년과 달리 엔화가 갑작스럽게 안전자산 성격을 보이는 현상도 주목해야 합니다.
엔캐리 청산 때는 일본에서 많이 빌렸던 나라들이 흔들리는 일이 생기곤 했습니다. 특히 고금리 국가들, 원자재 국가, 신흥국들은 타격을 받을 수 있습니다. 일본도 정책을 급격히 바꾸려 하지는 않을 것입니다. 하지만 의도와 달리 등 떠밀려 바뀌어야 하는 상황이 생길 수 있습니다. 대표적으로 미국이 금리를 계속 올려야 할 만큼 물가가 잡히지 않는 경우, 미국만이 아니라 버티지 못하는 다른 나라들의 통화정책 변경 가능성도 함께 봐야 합니다. 12월 FOMC는 속도 조절을 보였지만, 오랫동안 금리를 높게 유지하겠다는 메시지가 미국뿐 아니라 다른 나라들의 통화정책까지 반대로 감기게 만들었던 것입니다.
그렇다면 엔캐리 청산이나 일본의 통화정책 변화는 지난 7년간 이어진 아베노믹스 하의 완화적 통화정책을 되감는 것이 될 수 있고, 이는 하나의 혼란으로 작용할 수 있습니다. 그래서 올해 변수 중 하나로 일본 시장을 봐야 합니다.
일본이 자세를 바꾸면 한국은 어떤 영향을 받을까요? 원화는 엔화나 위안화의 움직임을 따라가는 경향이 있습니다. 엔화가 강세로 가면 원화도 강세를 보일 수 있습니다. 단기적으로는 다른 나라 통화를 따라가는 것이 일반적입니다. 하지만 엔캐리 트레이드가 청산되면서 안전자산 선호로 넘어가면, 엔화가 안전자산으로서 특징이 두드러지게 됩니다. 그러면 엔화는 강세인데 원화가 약세로 도는 경우가 생기고, 원 대비 엔화도 강세가 되는 경우가 생깁니다. 원·엔 환율이 빠르게 뛰는 것을 보며, 엔캐리 청산이나 엔화의 안전자산 특징이 나타나는 것으로 해석할 수 있습니다. 또 신흥국인 한국 경기가 굉장히 둔화될 가능성도 있으니 이 부분도 살펴볼 필요가 있습니다.
일본은 그동안 저물가, 저금리가 길었습니다. 한 30년간 금리를 내리기만 하던 나라가 이제 십수 년 만에 금리를 올려야 하는 상황이 펼쳐지고 있습니다. 이것이 일본 경제에 최악의 악재가 되어 또 다른 심각한 문제를 만들 가능성은 있을까요?
미국이 금리를 장기간 높게 유지하면, 일본의 국채 시장이 흔들릴 수 있습니다. 일본 국채는 외국인보다 내국인 투자 비중이 높지만, 내국인도 인플레이션과 장기 금리 상승으로 부담을 느끼게 됩니다. 내국인이 갖고 있다고 무조건 안전한 것은 아닙니다. 민감도는 떨어질 수 있지만, 이것이 너무 오래 이어지면 내국인도 일본 국채에서 등을 돌릴 수 있고, 그러면 재정위기 가능성이 높아집니다.
지금은 그런 생각을 하지 않지만, 일본은 정부 부채가 워낙 커서 경기 침체를 더 강하게 겪을 가능성이 있습니다. 다만 일본은 세계에서 가장 큰 순채권 국가입니다. 순채권이 약 3조 2천억 달러로, 일본의 GDP가 5조 달러가 조금 안 되는 규모를 감안하면 엄청난 수준입니다. 이런 점을 보면 일본이 국가부도에 놓일 가능성은 높지 않다고 볼 수 있습니다. 케인스의 말처럼 장기적으로는 우리 모두가 죽겠지만, 현실적으로 더 가능성 있는 것은 국가부도보다 재정이 어려워져 성장 부양이 힘들어지고 성장이 위축되는 시나리오입니다. 이것을 최악의 시나리오로 생각해 볼 수 있을 것입니다.
지금까지 일본의 최근 금리 정책 변화 조짐이 일본 경제와 한국 경제에 미칠 영향을 살펴봤습니다.
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