저자: 박종훈 · 한국인
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장단기 금리차 정상화(스티프닝)는 과거 7차례 모두 경기침체에 앞서 나타나 100% 신호로 작동해 왔다고 설명. 2022.7~2024.8 26개월 역전 후 정상화 진행 중이며, 정상화 시 주가 고점이 먼저 오거나 정상화 중 프랙탈식 급등락이 반복됐다. 금리 정상화가 상당히 진행된 뒤 주가 바닥이 형성된 경우가 많았으나 코로나 등 예외도 있어 이번에도 맞는다는 보장은 없다고 강조.
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최근 경기침체를 예고하는 여러 신호를 두고 논란이 많은데, 저는 개인적으로 샴(Sahm) 룰이 아직 충분히 검증되지 않았기 때문에 이것만으로 경기침체를 논하기에는 이르다고 생각합니다. 더 많은 데이터가 쌓여야 할 것 같고요. 그보다 훨씬 중요한 신호는 장단기 금리차가 다시 정상화되는 흐름입니다. 이것은 지금까지 일곱 번 있었는데 일곱 번 모두 맞았습니다. 그래서 100% 경기침체 신호로 작동해 왔고, 시기도 어느 정도 예고해 왔기 때문에 이번에는 장단기 금리차 정상화를 집중적으로 살펴보려고 합니다.
보통 3개월물, 2년물, 10년물이 있다고 하면 금리는 만기가 길수록 점점 높아지는 것이 정상입니다. 여러분에게 3개월 동안 돈을 빌려달라고 할 때보다 10년 동안 빌려달라고 할 때 금리가 더 높은 것이 정상적인 금융 상황이죠. 그런데 가끔 장단기 금리차가 역전될 때가 있습니다. 그리고 안타깝게도 장단기 금리차가 역전됐다가 다시 정상화될 때 경기침체가 찾아왔던 경우가 일곱 번 중 일곱 번 모두였습니다. 그래서 이번에는 장단기 금리차 정상화에 우리가 관심을 가져야 합니다.
2024년 9월 6일 기준으로 2년물 금리는 3.64%, 10년물 금리는 3.7165%를 기록하며 드디어 10년물 금리가 2년물보다 높아졌습니다. 물론 2년물과 10년물을 비교하기보다 3개월물과 10년물을 비교하는 것이 더 정확하다고 주장하는 분들도 있습니다. 그런데 최근 3개월물 자리 금리는 연준(옐런 전 장관이 아니라 연준)이 사실상 통제하는 금리입니다. 더군다나 3개월물은 연준이 시장에 유동성을 계속 쏟아부은 영역이라 금리가 이렇게 낮게 눌려 있습니다. 따라서 연준이 통제하는 금리는 더 이상 시장의 신호로 작동하기 어렵다고 봅니다.
그래서 이번에는 2년물과 10년물을 비교하는 것이 더 맞는 방식인 것 같습니다. 2년물과 10년물 금리차가 플러스이면 정상이고, 그래프가 위쪽에 있습니다. 2년물 금리가 10년물보다 높아져 마이너스로 가면 역전이죠. 이 현상은 2022년 7월부터 시작됐고, 무려 26개월 동안 장단기 금리차 역전이 이어졌습니다. 2024년 8월까지 역전 상태가 계속되었고, 8월 말에 역전이 끝나며 점점 정상화되는 과정에 들어섰다고 볼 수 있습니다.
26개월이라는 역대 최장 기간의 금리 역전이 있었다 보니 장단기 금리차 역전이라는 말을 많이 들어보셨을 겁니다. 그런데 여기에 심각한 오해가 하나 있습니다. 장단기 금리차 역전 자체는 경기침체 신호가 아닌데, 많은 기사가 이를 잘못 판단해 기사를 썼다는 점입니다. 4월 20일자 한 언론사 기사 제목은 "장단기 금리 역전 = 경기침체 공식 깨졌나"였는데, 그런 공식은 애초에 없었습니다. 5월 29일자 기사도 "미국 장단기 금리 역전 침체 공식 깨지나"라며 거의 똑같은 논리를 폈습니다. 여러 언론사가 비슷한 기사를 쓴 것을 보고 놀랐습니다. 심지어 9월 7일자 기사에도 "장단기 금리 역전돼도 불황이 오지 않는다"는 취지의 내용이 있었는데, 9월 7일은 사실상 역전이 끝나고 정상화가 막 시작되는 시점이었습니다.
장단기 금리차가 정상화되는 현상을 스티프닝이라고 부르는데, 이것이 경기침체와 얼마나 밀접한지 그래프로 보겠습니다. 회색 기둥이 미국의 경기침체 기간입니다. 장단기 금리차가 정상화된 뒤 언제 경기침체가 왔는지가 중요합니다. 장단기 금리차가 역전됐다고 바로 경기침체가 오는 것은 절대 아닙니다.
1981년에는 장단기 금리차가 정상화되기 2개월 전에 경기침체가 시작됐습니다. 당시에는 연준의 대응도 느렸고 금융시장의 반응 속도도 느렸기 때문입니다. 이후 경험이 쌓이면서 1991년에는 정상화 후 10개월 뒤에 경기침체가 왔고, 닷컴 버블 때는 3개월 뒤, 글로벌 금융위기 때는 6개월 뒤에 왔습니다. 또 주의할 점은, 정상화가 잠깐 됐다가 다시 역전으로 돌아간 적도 있다는 것입니다. 따라서 적어도 4~5주 정도는 정상화 상태가 유지돼야 진짜 정상화됐다고 판단하는 것이 맞는 것 같습니다.
장단기 금리차가 정상화됐다고 곧바로 경기침체가 오는 것은 아니고 시차가 존재합니다. 그런데 주가 하락과의 시차는 매우 작거나, 오히려 주가가 먼저 반응한 적도 많습니다. 1981년 경기침체 때는 정상화되기 3개월 전에 이미 주가가 고점을 찍고 하락하기 시작했습니다. 1991년에는 정상화되자마자 주가가 고점을 찍고 내려오기 시작했습니다. 닷컴 버블 때는 정상화되기 5개월 전에 고점을 찍었고, 글로벌 금융위기 때는 장단기 금리차와 주가가 동시에 고점을 찍고 하락했습니다.
즉, 경기침체와 시차는 있을 수 있지만, 주가는 경기침체를 훨씬 먼저 내다보고 선반영하는 경우가 많습니다.
다만 여기서 중요한 점이 있습니다. 금리 정상화 시 주가 움직임은 프랙탈을 따른다는 것입니다. 프랙탈이란 확대해도 똑같은 모양이 반복되는 구조를 말하는데, 주가 하락 역시 이런 움직임을 따를 때가 많습니다. 2000년 닷컴 버블 때 나스닥 지수는 78% 떨어져 사실상 1/4 토막 수준으로 무너졌습니다. 그런데 주가가 한 번에 쭉 내리꽂힌 것은 아닙니다. 처음 하락 후 반등이 두 달 넘게 이어지면서 하락이 끝났다고 생각하게 했지만 다시 떨어져 쌍봉을 만들었습니다.
주가 하락은 한 방에 끝나는 법이 거의 없습니다. 주식시장에는 탐욕과 공포가 동시에 존재하고, 하락기에는 이것이 극대화됩니다. 보통 상승기간이 하락기간보다 세 배에서 다섯 배까지 길고, 하락은 짧고 강렬하게 오기 때문에 지금까지 주식을 못 샀다고 생각한 사람들이 시장에 뛰어들어 끊임없는 반등을 만들어냅니다. 닷컴 버블 때는 이런 패턴이 총 다섯 번이나 반복됐습니다. 일주일 단위나 하루 단위로 좁혀 봐도 주가가 그냥 내려간 적은 없고 계속 이런 식으로 움직입니다. 그래서 금리 정상화기의 주가는 아주 뜨거운 변동성을 보이며 투자자를 혼란스럽게 만듭니다.
장단기 금리차가 정상화되기 시작한 뒤 주가 바닥은 언제 왔을까요? 과거를 보면 금리 정상화가 상당히 이루어진 다음에 주가 반등이 본격적으로 시작됐습니다. 2000년 닷컴 버블, 2008년 글로벌 금융위기 때도 금리 정상화가 완전히 이루어진 뒤에 주가가 진짜 반등했습니다. 물론 이 법칙이 항상 맞는 것은 아니지만, 참고할 만한 패턴입니다.
예외였던 경우도 있습니다. 2020년 코로나 위기는 금융 시스템 내부가 아니라 외부 충격에서 시작됐습니다. 그래서 국민 눈치를 보지 않고 천문학적인 돈을 금융회사에 풀었고, 다른 위기와 다른 주가 상승과 금리 정상화 과정을 겪었습니다. 그럼에도 금리가 역전됐다가 정상화되는 과정에서 주가가 먼저 떨어지다가 정상화가 빠르게 진행되면서 오히려 이후 회복했다는 점은 비슷한 패턴이었습니다.
물론 지금까지 일곱 번 맞았다고 해서 이번 여덟 번째에도 맞는다는 보장은 없습니다. 하지만 지난 일곱 번 동안 100% 적중했던 경기침체 신호인 만큼, 금리 정상화가 시작된 지금은 주의 깊게 금융시장을 살펴볼 필요가 있습니다. 또 금리가 완전히 정상화될 때까지 하락이 계속될 수 있다는 점도 유의해야 합니다. 과거에는 장기와 단기 금리차가 약 2%포인트 정도 벌어졌을 때 보통 바닥을 이뤘습니다. 코로나 때만 예외적으로 약 1%포인트 정도에서 이미 주가가 반등을 시작했습니다.
왜 장단기 금리차가 정상화될 때 경기침체가 오거나 주가가 급락할까요? 여기에 대해서는 여러 해석이 있지만, 가장 유력한 설명은 이렇습니다. 연준과 시장이 경기침체를 보고 기준금리를 끌어내리거나, 시장이 이를 미리 예상해 단기 국채금리가 먼저 내려가면서 장단기 금리가 정상화되는데, 이것이 항상 주식시장에 나쁜 신호로 작동해 왔다는 것입니다.
장단기 금리차가 이렇게 오랫동안 역전되었는데도 위기가 오지 않았으니 이번에는 다른 시기라는 주장은 이제 그만했으면 좋겠습니다. 장단기 금리차가 역전되었을 때 위기나 주가 하락이 온 것이 아니라, 항상 스티프닝, 즉 금리 정상화가 시작됐을 때 위기가 왔습니다. 이번에 과연 다를지는 아직 시험대 위에 있습니다. 역전이 심화될수록 주가는 고공행진을 했고, 최고점은 늘 장단기 금리차가 절정에 달했을 때 찍혔다는 점도 기억해야 합니다. 마음속으로는 이번에는 틀렸으면 좋겠다는 바람이 들지만, 지금까지 일곱 번 모두 100% 확률로 작동해 온 만큼 금리 정상화 과정이 시작된 지금, 긴장을 늦추지 말고 시장 상황을 지켜봐야 할 것 같습니다.
박종훈의 지식한방은 여기까지입니다. 다음 시간에 뵙겠습니다.
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