저자: 박종훈 · 한국인
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메모리 반도체 호황은 물량이 아닌 가격 상승이 주도했으며, AI 기업들의 자금조달 여건(금리·돈값) 악화가 병목이 되어 반도체 주가가 먼저 흔들린다고 주장. 중국 CXMT의 점유율 급증(1%→10%)으로 2028~29년 공급 과잉 및 치킨게임 우려. 미국 10년물 금리 4.1%→5.2%, 네오클라우드 금리 8%대, 엔비디아 CDS 2배 상승 등을 근거로 제시. 반도체 주가는 피크 5~10개월 전에 선행하므로 2026말~2027상반기가 고비라고 봄.
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메모리 반도체 주가가 흔들리는 이유
메모리 반도체 전망이 하루가 다르게 바뀌면서 주가가 출렁이고 있습니다. 미국에서도 메모리 반도체 주가의 하락폭이 늘 다른 주식보다 더 큽니다. 마이크론이 3.6% 떨어질 때 우리나라는 8~9%씩 떨어지는 현상이 계속 반복되고 있죠. 놀라운 점은 D램 현물 가격이 10월 13일에도 여전히 상승세라는 겁니다. 그런데도 삼성전자 주가가 계속 떨어지니까 예상 PER이 3.9배까지 내려왔습니다. 미국 주가는 지금 19배인데, 삼성 주가는 미국에 비해 거의 5분의 1 수준으로 저평가돼 있는 셈입니다.
주가 하락의 진짜 원인은 돈값
어제 쏟아진 뉴스를 보면 중국이 D램 신제품을 발표하겠다고 하니까 삼성이나 SK하이닉스 주가가 떨어졌다는 분석이 많았습니다. 제가 보기에 중국은 중요한 게 아닙니다. 중국도 한몫은 했지만 이건 노이즈에 불과하고, 장기적인 반도체 주가 흐름은 결국 돈값이 좌우할 거예요. 그래서 한국 반도체 호황의 정체를 정확히 파악하는 게 중요합니다. 이번 호황은 물량으로 일어난 게 아니라 가격으로 일어난 겁니다. 이 둘은 정말 다릅니다. 값을 정하는 돈, 즉 사는 쪽의 지갑이 흔들리면 당장 주가에 큰 영향을 미칩니다.
수출 2.7배 증가의 비밀
한국은행 분석이 아주 중요합니다. 올해 1월부터 8월까지 반도체 수출 금액은 작년보다 2.7배 늘었습니다. 많은 분들이 반도체가 엄청 팔리고 있다고 생각하실 텐데, 여기에 비밀이 있습니다. 수출 금액이 2.7배가 됐으니 물량도 엄청 늘었겠다고 생각하시겠지만, 실제 수출 물량은 작년 대비 1.1배에 불과합니다. 한국은행과 수출입은행 자료를 분석하면 올해 반도체 수출 물량은 14% 늘어나는 데 그쳤고, 최근 수출입은행 자료로는 10%라는 분석도 있습니다. 그런데도 엄청난 호황을 누리는 건 반도체 수출 단가가 크게 올랐기 때문입니다.
평년에도 반도체 수출은 해마다 10%쯤 늘어납니다. 인류가 성장하면서 전자기기와 컴퓨팅 수요가 꾸준히 늘기 때문이죠. 그러니 이번 14% 증가는 평년보다 조금 더 늘어난 수준입니다. 더 놀라운 건 개수 기준으로 보면 반도체 수출이 오히려 줄었고, kg 단위로도 줄었다는 점입니다. 값비싼 HBM으로 넘어가면서 같은 물량도 더 높게 평가된 것이고, 진짜 개수로 따지면 오히려 줄어든 셈입니다.
왜 물량이 늘지 않았나
반도체 회사들이 지난 3년 동안 투자를 거의 하지 않아 생산 라인이 크게 부족해졌습니다. 2022년부터 반도체 불황이 왔고, 35개월 동안 반도체 가격이 2020년 수준을 회복하지 못했습니다. 그러다 보니 극심한 불황 속에서 공장을 증설하지 못했죠. 그런데 HBM으로 웨이퍼가 쏠리면서 HBM은 일반 D램보다 웨이퍼를 세 배나 씁니다. 그래서 일반 D램 생산량은 급속히 줄었고, 결국 물량이 늘어서가 아니라 공급이 줄면서 D램 가격이 폭등한 겁니다.
앞으로는 새 공장이 들어서는 2027~2028년에 가격이 조정받을 위험이 있습니다. 왜냐하면 D램 가격 폭등의 부작용이 나타나고 있기 때문입니다. D램을 쓰는 시장이 쪼그라들고 있어요. 올해 3분기 PC 출하량은 전년 대비 22% 줄었고, IDC는 스마트폰 출하량도 16.7% 줄어들 것으로 전망했습니다. D램 가격이 오르니 PC 가격도 오르고, 사람들이 교체를 미루고 있는 겁니다. PC 한 대당 D램 원가가 1년 사이 다섯 배가 되면서 PC 회사들이 생산 라인을 늘리지 못하는 상황이 2026년에 더 심화되고 있다는 분석도 나왔습니다. 이 상태가 계속되면 반도체 공급이 나올 때 수요가 2~3년 줄어드는 중요한 변화가 생길 수 있습니다.
메모리 호황의 주체는 AI 업체
메모리를 비싸게 사 줄 수 있는 주체가 바로 AI 업체입니다. AI 데이터센터를 짓는 업체들은 AI 경쟁에서 뒤처지지 않으려고 메모리가 아무리 비싸도 재고를 쌓아 두자며 왕창 주문을 했습니다. 2022년부터 가격 하락으로 불황이 오면서 공급을 늘리지 못했고, 가격이 오른 뒤에야 증설을 시작했지만 실제 공장 증설 효과는 2027년 하반기에나 나옵니다. 그래서 그때까지는 공급이 수요를 따라가지 못하고 메모리 가격이 크게 오른 겁니다.
그런데 문제가 생기기 시작했습니다. 금리가 계속 오르니 메모리 가격이 맞는 거냐는 걱정이 이번 주에 특히 많이 나왔습니다. 공급 쪽에서는 CXMT가 시장 점유율을 크게 늘렸고, 삼성전자도 만들지 못한 새로운 구조의 D램을 연말에 내놓겠다는 소식까지 나오면서 주가가 크게 떨어졌습니다. 하지만 저는 CXMT가 삼성보다 2년 먼저 새 D램을 출시할 수 있다는 이야기도 노이즈라고 봅니다. 이런 소식은 우리 눈을 가리는 일종의 울음 같은 것이고, 진짜 중요한 건 결국 사는 쪽의 돈이 정한다는 겁니다.
빚과 금리가 AI 투자 여력을 줄인다
최근 브로드컴 CEO는 "가장 큰 제약은 자본"이라고 말했습니다. 지금까지 가장 큰 병목은 메모리였는데, 이제는 자본 조달과 그 비용이 더 큰 문제가 됐다는 겁니다. 인텔 CEO도 앞으로 가장 큰 병목은 자본과 자본 비용, 즉 금리와 돈값이 될 거라고 말했습니다.
메모리 가격이 오르자 설비 투자 비용도 함께 올랐습니다. 마이크로소프트는 메모리 가격 상승 때문에만 250억 달러를 더 투자했다고 했고, 아마존도 반도체 가격 상승으로 200억 달러가 더 들었다고 말했습니다. 설비 투자는 점점 빚에 의존하게 됐고, 미국 정부도 엄청난 국채를 발행하면서 미국 10년물 국채 금리가 5.2%대까지 올랐습니다. 돈을 빌리기 어려워지면서 AI 기업들의 반도체 구매 여력이 떨어지고 있습니다. 메모리 가격 상승이 나비 효과처럼 AI 업체의 구매력을 깎아내는 구조가 된 겁니다.
9월의 변화: AI 기업 회사채 급감
가장 큰 변화는 9월에 나타났습니다. AI 업체들의 빚은 2025년 10억 달러에서 2026년 4,660억 달러로 4.6배 늘어날 것으로 보입니다. 그런데 미국 우량 회사채 시장에서 AI 업체가 발행한 회사채 규모는 6월 1,130억 달러에서 9월 230억 달러로 5분의 1 토막이 났습니다. AI 투자를 엄청 하겠다고 발표해 놓고 오히려 빚을 덜 낸 셈이죠. 이 분석은 파이낸셜타임스가 모건스탠리 집계를 이용해 10월 12일에 발표했습니다.
이유로는 여러 추정이 나옵니다. 장밋빛으로 보는 쪽은 이미 필요한 자금을 다 빌려 놨다고 해석하지만, 금리 부담 때문에 기업들이 빌리기를 꺼리는 거라는 분석이 더 많습니다. 미국 10년물 국채 금리는 올해 초 4.1%에서 5.2%로 1.1%포인트 올랐습니다. 투자등급 빅테크는 금리가 5%에서 6%로 올라 아직은 버틸 만합니다. 하지만 AI 데이터센터를 짓는 네오클라우드 업체들은 금리가 6%대에서 8%대로 올라 이자 부담으로 적자에 빠질 수 있습니다. 더 낮은 등급인 CCC 업체들은 금리가 17%까지 올랐습니다. 웬만한 기업은 한 해 17%의 이자를 감당하기 어렵습니다.
부도 보험료 급등
AI 업체의 부도 위험을 막는 보험인 CDS 가격도 크게 오르고 있습니다. 오라클의 부도 보험료는 올해 초 1.4%에서 최근 2.2%로 올랐습니다. 1억 달러 규모 회사채에 대해 연간 보험료가 14억 원에서 22억 원으로 늘어난 셈입니다. 엔비디아도 초기 0.4%였던 보험료가 두 배인 8억 원 수준까지 올랐습니다. 엔비디아가 망할 거라고는 아무도 생각하지 않지만, 시장은 부도 위험을 두 배로 평가하고 있는 겁니다.
또 엔비디아가 투자한 AI 데이터센터 업체 퍼머스는 상장을 추진했지만, 기대만큼 가격을 받지 못해 결국 상장을 철회했습니다. 과거에는 AI 데이터센터라고 하면 너도나도 돈을 들고 왔지만, 이제는 돈이 더 큰 소리를 내는 세상으로 바뀌었습니다. 돈의 흐름이 완전히 막힌 것은 아니지만, 이제는 AI라고 무조건 투자하던 시대에서 값을 따지는 시대로 넘어가고 있습니다. 그래서 이번 반도체 호황은 값이 만든 호황이고, 여기에 가장 크게 올라탔던 한국 메모리 주가가 가장 먼저 흔들리고 있습니다.
과거 메모리 불황과 비교
2019년 메모리 최악의 불황 때는 수출 물량이 20~30% 늘었지만 D램 가격이 65% 떨어졌습니다. 반도체 수출 금액은 26% 줄어 939억 달러로 떨어졌고, 메모리 회사 영업이익은 87% 감소했습니다. 주가는 2018년에는 호황 정점보다 약 10개월 먼저, 2021년에는 5개월 먼저 움직였습니다. 메모리 반도체는 보통 3~4년 주기로 호황과 불황을 반복해 왔고, 주가는 호황 정점에서 이미 떨어지고, 불황의 바닥에서 이미 오르기 시작합니다. 그래서 메모리 투자는 항상 1년 앞을 내다봐야 합니다.
과거와 가장 다른 점은 플레이어 수입니다. 2018년과 2021년에는 전 세계 메모리 회사가 사실상 세 개였고, 이들이 물량을 조절하며 주기를 만들어 왔습니다. 그런데 이번에는 네 번째 플레이어인 중국 CXMT가 등장했습니다. CXMT의 D램 매출 점유율은 2024년 1%에 불과했지만, 2026년 2분기에는 10%가 됐습니다. 반도체 시장에서 점유율 10%를 넘으면 자력으로 생존할 수 있다고 평가하니, 이제 CXMT는 무시할 수 없는 존재가 된 겁니다. 영업이익률은 무려 82%이고, 번 돈을 거의 전부 설비에 재투자합니다. 우리 기업들이 물량을 크게 늘리지 못한 사이 그 틈을 파고들었고, 앞으로 추격 속도는 더 빨라질 겁니다.
일부 애널리스트는 CXMT가 미국 제재로 장비를 들여올 수 없어서 증설이 어렵다고 말하지만, 이는 틀린 얘기입니다. 중국은 3년치 반도체 장비를 미리 사 놨고, 3년 뒤에는 장비도 자급할 수 있을 것으로 보입니다. 최근 CXMT가 삼성보다 먼저 4F스퀘어 기술을 만들었다는 소식에 주가가 떨어졌는데, 제가 보기에 CXMT가 한국의 기술력을 따라잡으려면 적어도 2~3년은 걸릴 겁니다. 그 사이 우리가 준비하면 충분히 막을 수 있습니다. 하지만 3년 동안 아무 대비 없이 방치한다면 3년 뒤에는 실존적 위협이 될 수 있습니다. LCD, 태양광, 석유화학을 중국에 뺏긴 것처럼, 반도체도 마찬가지 길을 걸을 수 있다는 뜻입니다.
반도체 피크와 공급 정상화 시기
D램 계약가는 아직 오르고 있고, 2027년 상반기까지는 수요가 공급을 넘어설 겁니다. 2027년 하반기부터는 마이크론과 SK하이닉스의 새 팹이 가동되기 시작하고, 2028년에는 중국의 본격 증설 물량까지 나오면서 공급이 정상화될 것으로 보입니다. 중국은 아무리 손해를 보더라도 반도체 시장을 따라잡기 위해 계속 투자해 왔습니다. 그래서 미국 마이크론이 물량을 늘리지 않더라도 CXMT가 크게 늘리면, 우리가 대응하지 않는 순간 CXMT의 점유율이 빠르게 커질 겁니다. 다시 치킨게임이 시작되는 거죠. 이 치킨게임이 본격화되는 시기는 2029년으로 보입니다.
주가는 보통 5~10개월 먼저 반영하는데, 이번에는 사실상 1년 먼저 반영하고 있습니다. 그만큼 이번 하락은 역대 어느 때보다 먼저 시작됐습니다. 한 번은 반등할 기회가 있을 수 있지만, 반등을 끌어올릴 매수 주체가 필요합니다. 그런데 지금 국내에는 뚜렷한 매수 주체가 보이지 않습니다. 연기금은 살 수 있는 한계치까지 이미 주식을 사 놨고, 기관 투자자들도 채권 시장이 재미없어서 주식에 몰빵해 있습니다. 개인도 삼성전자와 SK하이닉스 주식을 가진 사람이 작년 500만 명에서 지금 1,100만 명으로 늘었습니다. 이제 주식 투자 가능한 사람은 거의 다 시장에 들어와 있는 상태라서, 남은 수급은 외국인뿐입니다. 외국인이 주가를 끌어올려 줄지는 지켜봐야 합니다.
결론: 돈값과 금리를 지켜볼 것
핵심은 마이크론, 하이닉스, 삼성전자 세 회사만 남아 있으면 서로 눈치를 보며 생산량을 늘리지 않고 버틸 수 있었다는 점입니다. 그런데 CXMT는 단 2년 만에 점유율을 1%에서 10%로 올렸습니다. 2년 뒤에 20~30%까지 간다면 정말 무서운 일이죠. CXMT가 메이저 플레이어가 되기 전에 싹을 자르려면 앞으로 물량 전쟁을 할 수밖에 없고, 그 시기가 2028~2029년 사이일 가능성이 큽니다. 이번 반도체 주가 하락이 피크보다 1년 먼저 시작됐다는 건 반등 가능성을 보여주지만, 이번에는 세계 시장에 중국이 참전했다는 점이 다릅니다. 시장이 이를 어떻게 평가하느냐에 따라 2026년 말부터 2027년 상반기까지가 굉장히 중요한 고비가 될 겁니다.
반론도 있을 수 있습니다. AI 혁명이 대단하니 반도체 수요는 폭발적으로 늘 거라는 주장이죠. 혁명이 대단하고 수요가 늘 것은 맞을 수 있습니다. 하지만 지금 병목은 AI 혁명의 크기가 아니라 돈값입니다. 돈값이 떨어져야 AI 업체들이 투자를 지속할 수 있는 시대로 바뀌어 갑니다. 그래서 가장 먼저 봐야 할 것은 미국 10년물 국채 금리가 5.5%를 넘느냐입니다. 더 무서운 건 고금리 자체보다 고금리가 오래 유지되는 것입니다. 10년물 국채 금리가 5%를 넘는 상태가 3~4개월 더 지속되면 AI 업체들은 실제로 돈을 빌리기가 굉장히 어려워집니다.
또한 미국에 불황이 오면 국채 금리는 내려갈 수 있지만, AI 기업들의 신용이 나빠지면서 회사채 금리만 올라갈 수도 있습니다. 이미 AI 기업들의 신용도는 크게 나빠졌습니다. 이런 세상에서는 국채 금리가 내려가도 AI 기업의 대출 금리는 오를 수 있습니다. 그래서 AI 업체들의 운명을 가를 중요한 이벤트는 앤트로픽의 상장, 즉 IPO가 올해 안에 성공하느냐입니다. 앤트로픽은 9월 상장 계획이 10월, 다시 11월로 늦춰지고 있습니다. 올해 안에 상장하지 못하면 IPO로 자금을 끌어들이기 어렵다는 뜻이고, 그러면 계획한 데이터센터를 약속대로 임대하기도 어려워질 수 있습니다.
결국 AI 혁명은 너울입니다. 멀리서 시작된 큰 물결이라 10년 뒤에도 유효한 변화입니다. 반면 파도는 주기를 가지고 반복되는데, 반도체 호황과 불황이 3~4년 주기로 반복되는 것이 바로 파도입니다. 이 파도에 정확히 올라타야 하고, 파도에 올라타지 못하면 결국 물을 먹게 됩니다. 어떤 이벤트가 거대한 변화인 너울인지, 주기적인 파도인지, 일시적인 물보라인지를 구분해야 합니다. 지금 가장 팽팽하게 긴장된 곳은 돈의 가격, 즉 금리와 자본을 조달하는 힘입니다. 이것이 앞으로 기업의 미래를 좌우할 것입니다. 돈을 확보한 기업의 주가는 올라가고, 돈을 확보하지 못해 경쟁에서 뒤처지는 기업의 주가는 떨어질 수밖에 없습니다.
그래서 코스피 반등은 중국 CXMT의 일회성 문제가 아니라, 결국 돈값이 가장 중요하다는 데서 출발합니다. 반도체 물량으로 만든 호황이 아니라 가격이 올라가서 만들어진 호황이기 때문에, 돈값이 올라가면 가장 먼저 흔들리게 될 겁니다.
그래서 돈값에는 임계점들이 있습니다. 이 임계점을 정확하게 이해하고 미래를 대비하신다면, 이 거대한 변화에서 뒤처지는 것이 아니라 오히려 역전해서, 앞으로 다가올 변화의 시대에 여러분이 승리자가 되실 수 있을 겁니다.
자, 이제 박종훈의 지식한방을 마칠 시간이 됐습니다. 다음 시간에 뵙겠습니다.
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