저자: 박종훈 · 한국인
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코스피 급락의 원인으로 금리 급등(한국 10년물 2.94→4.54%), 외국인 대규모 순매도(224조), 은행채 발행 증가, SK하이닉스·삼성전자 자사주 매수 종료 임박, 미국 AI 데이터센터 정치 규제 리스크를 꼽음. 금리 하락 시에도 가산금리 상승으로 불안기 신호라며 반등 조건으로 삼성전자 주주환원, 외국인 복귀, 반도체 실적을 제시. 명시적 방향 예측은 제한적이며 '앞으로 1~3개월' 가격 방향보다 조건부 서술이 대부분.
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코스피가 최근 8.8%나 떨어지는 동안 다른 나라 주가는 여전히 견조합니다. 왜 우리나라만 이렇게 크게 떨어지는지 따져 볼 필요가 있습니다. 여기에는 다섯 가지 원인이 있고, 이 원인들이 앞으로 어떻게 바뀌느냐에 따라 코스피가 계속 약세를 보일지, 다시 반등에 성공할지가 갈릴 것입니다.
당장 한국 코스피는 3.6% 떨어졌는데, 10년물 국고채 금리는 0.1%포인트 떨어졌습니다. 4.4%에서 4.3%가 된 것이지만, 금리에서 0.1%포인트는 작은 차이가 아닙니다. 이것도 따져 봐야 합니다.
우리나라 코스피는 상반기에 101% 올라 세계 1등을 차지했습니다. 그런데 하반기에는 25% 떨어지며 전 세계 꼴찌 수준이 되었습니다. 6월 22일 고점 대비 30%나 떨어졌습니다. 보통 주가가 20% 넘게 떨어지면 약세장, 30% 넘게 떨어지면 사실상 급락장이라고 부릅니다. 그런데 경제 위기가 있었던 것도 아니고, 홍콩 증시 등은 여전히 잘 가고 있는데 왜 우리나라만 급락했을까요?
퀴즈를 내 보겠습니다. 미국과 한국 중 어느 나라 금리가 더 올랐을까요? 프랑스가 위기라는 말이 나오는데, 프랑스 10년물 국채 금리는 4.9%로 미국의 5.2%보다 낮습니다. 그런데도 프랑스가 위기로 꼽히는 이유는 최근 금리 상승폭이 어느 나라보다 컸기 때문입니다. 즉 금리가 얼마나 높으냐보다 최근에 얼마나 올랐느냐가 더 중요합니다.
많은 분들이 미국 금리만 크게 올랐고 한국은 괜찮다고 착각하는데, 그렇지 않습니다. 지난해 9월 26일부터 9월 28일까지 한국의 10년물 금리는 2.94%에서 4.54%로 1.6%포인트 올랐습니다. 같은 기간 미국은 4.2%에서 5.2%가 됐습니다. 미국은 원래 높았다가 조금 더 오른 것이고, 한국은 낮았다가 갑자기 크게 오른 것입니다. 금리는 낮은 상태에서 오를 때 충격이 큽니다.
예를 들어 주택담보대출 이자가 연 300만 원이었는데 금리가 두 배로 올라 600만 원이 되면, 가계는 생활비와 소비를 줄이게 되고 전체 소비가 위축됩니다. 기업도 이자 비용이 커지면 투자를 못 하게 됩니다. 한국은 2.94%에서 4.54%로 약 54% 오른 셈이고, 미국은 4.2%에서 5.2%로 약 24% 올랐습니다. 금리 충격은 한국이 더 큰 것입니다. 그럼에도 많은 사람들이 미국 금리만 올랐다고 생각하는 이유는 뉴스에서 미국 기사가 훨씬 많이 나오기 때문입니다.
미국은 전쟁이 1945년에 끝나면서 베이비붐 세대가 1946년생부터 1964년생까지 태어났습니다. 1964년생은 지금 만 62세이고, 대부분 은퇴를 했습니다. 이 때문에 미국 금리가 계속 올라가는 구조입니다. 반면 한국은 1953년에 전쟁이 끝나 베이비붐 세대가 1974년생까지 이어졌고, 지금 가장 나이 많은 세대도 만 52세 수준이라 아직 경제활동을 하고 있습니다. 그래서 한국은 아직 금리가 오를 때가 아니었습니다.
또한 미국의 GDP 대비 국가부채 비율은 126%지만 한국은 그 절반에도 못 미칩니다. 그러니 한국 금리가 이렇게 오르는 것은 이례적인 현상입니다.
그렇다면 왜 이런 현상이 생겼을까요? 국민연금이 주식을 평소보다 훨씬 많이 들고 있고, 채권은 덜 들고 있습니다. 그 규모가 56조 원입니다. 채권을 사 주는 손이 줄었으니 금리가 오를 수밖에 없습니다. 주가가 많이 오르면서 펀드의 채권 비중도 19.9%에서 16.6%로 줄었습니다.
외국인은 224조 원어치 주식을 순매도하고 떠났습니다. 한국 역사상 외국인이 가장 많이 판 해는 2008년으로 34조 원이었는데, 이번에는 그 일곱 배가 넘습니다. 올해가 끝나지 않았는데도 말입니다. 자금이 빠져나가면서 한국 내에서 돈이 귀해졌고, 금리가 계속 올랐습니다.
개인들이 은행에서 돈을 빼서 주식에 투자하면 은행도 자금이 부족해집니다. 그래서 올해 은행채 발행이 전년 대비 46% 늘었습니다. 은행채가 국채와 경쟁하면서 국채 금리도 올랐습니다. 돈을 빌리려는 사람은 많은데 빌려줄 사람은 줄어든 것입니다.
여기에 한국은행의 금리 인상도 더해졌습니다. 2026년 7월부터 금리를 인상하기 시작했는데, 사실 현 총재 입장에서는 억울한 측면도 있습니다. 금리를 더 일찍 올렸어야 했는데 기회를 매번 놓쳤고, 결국 최근 두 차례 연달아 올리게 된 것입니다. 2024~2025년에 올렸다면 지금 같은 현상은 없었을 것입니다. 이런 과정에서 시장의 금리 상승 기대가 커졌고, 주식으로 쏠렸던 돈의 대가가 결국 금리 상승으로 돌아왔습니다.
금리가 오르면 주식시장과 실물경제 모두에 나쁩니다. 한국의 10년물 국고채 금리가 4%를 넘은 것은 5월이었고, 벌써 다섯 달째입니다. 증시로 돈이 쏠렸을 때 이미 금리가 이상 신호를 보내고 있었던 셈입니다.
미국은 만기가 길고 대부분 고정금리이기 때문에 금리가 올라도 몇 달은 버팁니다. 30년 고정금리로 돈을 빌리니 당장 주가나 경기가 나빠지지 않습니다. 반면 한국은 대부분 변동금리입니다. 가계도, 기업도 변동금리라서 금리가 오르면 이자 부담이 바로 커지고, 가계는 소비를 줄이고 기업은 투자 계획을 줄입니다. 한국 기업 대출의 약 70%가 변동금리라고 합니다. 미국 기업은 고정금리 덕분에 조금 더 버틸 수 있지만 한국 기업은 바로 대출 금리가 올라갑니다. 투자가 줄면 성장률에 영향을 미치고, 당장은 아니어도 내년, 내후년에는 신입사원 채용을 줄이는 문제로 이어집니다.
미국의 10년물 국채 금리가 5%를 넘은 것은 몇 주밖에 안 됐습니다. 미국은 5%까지도 버틸 수 있는데, 한국은 4%를 넘으면 지금의 경제 체력으로는 버티기 어렵습니다. 자영업자도, 기업도 힘들어집니다. 이미 고금리가 다섯 달이나 지속되었기 때문에 충격이 직격탄으로 나타나고 있습니다.
실제 지표도 이를 보여줍니다. 9월 수출은 109억 달러로 4개월 만의 최고치를 기록했지만, 8월 내수를 보면 소매판매 감소, 설비투자 9.5% 감소, 실질임금 0.3% 감소입니다. 수출만 잘되고 내수는 이미 비상등이 켜진 상태입니다.
이제 남은 것은 수급입니다. 자사주 매수가 아니면 특별한 매수 주체가 없었습니다. 9월 개인은 18조 원, 외국인은 16조 원을 팔았습니다. 그렇다면 누가 샀을까요? 자사주 매수가 9월 한 달에만 32조 원이었습니다. 그래서 자사주 매수가 끝날 때 주가가 흔들릴 수 있다고 계속 강조해 왔습니다.
자사주 매수는 이번 주 10월 18일에 끝난다는 것이 대부분 알려져 있습니다. 그러면 투자자들은 먼저 빠져나오려고 합니다. 자사주 매수가 끝나면 주가를 떠받칠 힘이 없어지는데, 그 전에 팔고 나가자는 심리가 생깁니다. 10월에도 개인과 외국인이 팔았던 이유입니다. 혹시 매수가 10월 말까지 질질 이어지는 것은 아닌지 하는 불안도 있습니다. 자사주 매수가 확실히 끝났다고 선언되기 전까지는 오히려 불안 요인이 커질 수 있습니다.
현재 진행률을 보면 삼성전자는 주식 수로는 다 샀고, 금액 기준으로 약 97% 집행된 것으로 전망되며 3%쯤 남았을 것이라는 얘기가 있습니다. SK하이닉스는 추정치에 따라 83~90%를 샀을 것이라고 보니, 10~17%가 남아 있습니다. 그렇다 보니 자사주 매수가 끝난 다음 주가가 어떻게 될지 모르니 일단 팔자는 심리가 생깁니다.
개인 투자자들도 증시를 떠나고 있습니다. 증권사 예탁금이 140조 원에서 100조 원으로 줄었고, 신용잔고도 38조 원에서 33조 원으로 줄었습니다. 외국인이 돌아오지 않으면 개인이 적극적으로 사기는 어렵습니다. 기관은 어떨까요? 연기금은 거의 풀로 매수했고, 자산운용사도 채권에서 상당 부분을 주식으로 옮겨 놓았습니다. 결국 새로 들어올 돈은 외국인밖에 없습니다. 외국인이 사 준다면 오를 수 있지만, 외국인을 제외하면 앞으로 주식을 사 줄 매수 주체가 없다는 점이 지금 한국 증시의 가장 큰 문제입니다.
그래서 기현상이 나타났습니다. 삼성전자가 3분기 영업이익 107조 원이라는 놀라운 실적을 냈는데도 그날 주가는 떨어졌습니다. 금리가 돈을 빌리기 어렵게 만들었고, 매수 주체가 뚜렷하게 없으니 실적이 좋아도 수급 문제로 주가가 빠진 것입니다.
네 번째는 미국에서 나오는 반도체 문제입니다. 반도체 주가가 저평가인지 고평가인지 온갖 얘기가 나오지만, 핵심은 AI 데이터센터를 계획대로 지을 수 있느냐입니다. 계획대로 못 짓는다면 반도체 수요가 줄어듭니다.
그런데 여기에 정치가 개입하고 있습니다. AI 데이터센터가 들어서면 동네 주민들이 싫어합니다. 전기요금 문제 때문입니다. 미국은 지역마다 전기요금이 다른데, 데이터센터가 들어서면 전기요금이 크게 오릅니다. 최근 2년 사이 미국 전기요금이 40% 가까이 올랐습니다. 수도 문제도 있습니다. 수돗물이 부족하거나 오염되는 사례도 곳곳에서 나옵니다.
이런 상황에서 텍사스주지사는 공화당 소속이지만 중간선거를 앞두고 새 데이터센터의 전력망 연결 승인을 중단했습니다. 인기 전략입니다. 전력망을 연결하지 못하면 데이터센터를 지어도 가동할 수 없으니 건설 속도가 조절될 수 있습니다.
더 중요한 점은 텍사스가 미국 전체 데이터센터 계획의 약 20%를 차지하는 핵심 지역이라는 것입니다. 텍사스는 공화당 주지사가 있어 데이터센터에 우호적이었고, 전력이 풍부하며, 태양광, 풍력, 천연가스 등 어떤 방식으로 발전해도 저렴하게 공급할 수 있습니다. 그런 곳에서 이런 조치가 나오니 미국에서도 우려가 큽니다. 선거가 끝난 뒤에도 이럴 것인지, 아니면 선거용으로 던진 말인지 논란이 많습니다.
텍사스 주지사는 공화당이 계속 가져갈 것이라는 전망이 많지만, 텍사스 상원의원 선거는 민주당이 이길 수도 있다는 전망이 있습니다. 배팅 사이트에서는 민주당 승리 확률을 60%로 보고 있습니다. 민주당 상원의원이 나온다면 데이터센터 견제가 더 강해질 수 있다는 불안이 커집니다.
누가 이기든 데이터센터의 문턱은 높아질 수밖에 없습니다. 조지아에서는 공화당 후보조차 규제 강화를 말했고, 민주당은 일시 중단을 공약했습니다. 펜실베이니아에서는 공화당 후보가 일시 중단을 내걸었습니다. 유세 과정에서 서로 더 센 규제 공약을 경쟁적으로 내놓고 있습니다.
당선 후 공약을 지킬지도 불확실합니다. 정치인은 한 번 당선되고 끝나는 것이 아니기 때문에 유권자 눈치를 보게 되고, 규제 강도는 강화되기 쉽습니다. 정치 변수가 없을 때 100을 짓던 데이터센터가 규제 때문에 95만 짓게 된다고 해도, AI 반도체 주가는 출렁일 수 있습니다. 미국 중간선거 결과가 중요한 이유입니다.
마지막으로 금리가 한국에서 꺾이기 시작했다는 점입니다. 이것이 무엇을 뜻하는지가 중요합니다.
금리 흐름에는 두 종류가 있습니다. 주가가 오르면서 금리도 오르는 것은 호황형입니다. 호황에는 너도나도 돈을 빌려 투자하니 금리가 함께 오릅니다. 그런데 금리가 일정 수준을 넘으면 문제가 됩니다. 한국은 10년물 국고채 금리 4%를 넘으면 위험 신호인데, 5월부터 4%를 넘었습니다. 그러자 6월부터 주가가 급락했다가 한 번 반등하고 다시 떨어졌습니다. 금리는 오르는데 주가는 떨어지는 금리형 흐름입니다. 임계점을 넘어 금리가 너무 오르면 기업 투자와 가계 소비가 위축되어 주가가 떨어집니다.
그런데 금리가 내려가면서 주가가 오르는 경우는 진짜 반등입니다. 반면 금리가 내려가는데 주가도 같이 떨어지면 나쁜 신호입니다. 과거 경기가 부러질 때는 대체로 주가가 내려가면서 금리도 내려갔습니다.
예를 들어 글로벌 금융위기 직전 미국은 경기가 호황이었습니다. 2007년 6월 미국 10년물 국채 금리는 5.26%였고, S&P500은 2007년 10월 1565로 정점을 찍었습니다. 11월부터 미국 주가가 떨어지면서 금리도 떨어졌습니다. 금리가 너무 높아져 기업과 가계가 돈을 빌리기 어려워졌고, 불안이 커지면서 주가와 금리가 함께 떨어진 것입니다.
역사적으로 경기 침체 때는 금리가 주가보다 먼저 떨어지는 경우가 많습니다. 언론은 금리가 내려가니 주가가 오를 것이라고 보도하기 쉬운데, 그 뒤에 주가가 같이 떨어지면 불황이나 경기 침체일 수 있습니다. 한국은 다섯 달 동안 고금리가 지속되었기 때문에 앞으로 금리가 내려간다고 무조건 좋게 볼 수는 없습니다. 미국은 고금리가 열 달가량 지속되었으니 금리 인하를 아직은 긍정적으로 볼 수 있다고 봅니다. 기간이 중요합니다.
불안기에는 공통된 특징이 있습니다. 국고채 금리는 내려가는데, 기업이 빌릴 때 적용되는 가산금리는 올라갑니다. 가산금리는 국고채 금리에 기업의 신용위험을 더한 금리입니다. 평소 A등급 회사채의 가산금리는 0.4%포인트 정도였는데 지금은 0.68%입니다. 코로나 때는 0.78%까지 간 적이 있고, 2008년 금융위기 때는 2%를 넘었습니다. 국고채 금리가 내려가도 기업이 돈을 빌릴 때 금리는 오를 수 있으니, 국고채 금리만 보고 안심하면 안 되고 가산금리도 함께 봐야 합니다.
그렇다면 주가가 반등할 수 있을까요? 다섯 가지 요인이 해소된다면 당연히 가능합니다. 그런데 매수 주체가 문제입니다. 하이닉스는 이미 자금을 다 털어 넣었습니다. 이제 중요한 것은 삼성전자입니다. 1월에 주주환원 방침을 어떻게 정하는지가 관건입니다. 삼성전자가 대규모 주주환원을 한다면 주가가 반등할 실마리가 생깁니다.
또 내년 반도체 전망이 중요합니다. TSMC 3분기 실적을 시작으로 앞으로 실적 시즌이 매우 중요해질 것입니다. 금리와 관련된 여러 변수도 계속 지켜봐야 합니다.
지금 10월 중순부터 12월까지 주가는 여러 변수에 달려 있습니다. 주가를 더 떨어뜨리는 힘도 있습니다. 자사주 매입이 끝났는데 개인이 증시로 돌아오지 않으면 수급 문제가 커집니다. 삼성전자의 1월 결정도 중요합니다. 외국인 복귀 문제가 핵심입니다. 한국은 올해 5월 이미 연금 등 모든 경제 주체가 주식 투자를 해 놨기 때문에, 더 이상 살 수 있는 수급 주체가 없습니다. 원래 신용 투자를 막았어야 했는데 오히려 부추겨서 레버리지까지 동원해 돈을 밀어 넣었습니다. 지금은 외국인만 기다리는 상황입니다.
내년 반도체가 엄청 잘 나간다면 상관없겠지만, 미국 정치 구도 등 변수가 많습니다. 정치가 경제에 영향을 미친다면 내년 반도체 의심이 더 커질 것입니다. 이를 막을 수 있는 것은 결국 실적입니다. AI 기업들이 실제로 돈을 번다는 것이 드러나면 되겠죠. 아직까지 챗GPT가 돈을 왕창 버는 단계는 오지 않았습니다. 그동안 빅테크 기업들은 챗GPT나 클로드 사용을 장려하고, 토큰을 많이 쓴 사람에게 상을 주기도 했습니다. 그런데 이제 빅테크가 직접 머리를 쓰라며 토큰 사용을 자제시키고 있습니다. 이것이 토큰 수요를 크게 줄였습니다. 개인이 쓰는 토큰은 얼마 안 되지만, 빅테크는 토큰을 어마어마하게 써 왔습니다. 이 부분이 앞으로 가장 큰 문제가 될 수 있습니다.
제가 쓴 책 『가짜존 진자부』 15장에는 바닥 점검표를 담았습니다. 기업 가치나 장밋빛 전망만 보고 투자하는 것이 아니라, 밸류에이션 저점, 심리적 황폐함, 정책의 대전환, 외국인의 움직임 등을 함께 점검하는 것이 중요합니다. 다섯 가지 조건이 성립하기 시작하면 그때부터 반등의 기회가 올 것입니다.
돈이 우리를 두 번 배신했습니다. 가치의 배신과 가격의 배신입니다. 이제 심판의 시간이 오고 있습니다. 이때 우리가 포트폴리오를 어떻게 짜느냐에 따라 미래가 크게 달라질 것입니다. 앞으로 남은 마지막 노아의 방주에 어떻게 올라탈 수 있을지에 초점을 맞춰 이번 책을 준비했습니다.
오늘 박종훈의 지식한방은 여기까지입니다. 다음 시간에 뵙겠습니다.
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