저자: 송재영대표 · 한국인
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연초 이후 주도했던 빅테크·반도체 지수 변동성이 커지며 시장 주도 업종이 바뀌는 분위기. 필수소비재·유틸리티가 S&P500 대비 위험조정 수익률 우위. 고품질·동일가중 지수 강세, 자사주 소각 대신 배당 선호로 전환 조짐. 미국 기업 현금비중이 15년 만에 최저 수준이라 자사주 매입 효과 제약 우려. 유가는 중국 수요 부진과 OPEC+ 감산 축소 우려로 하락, 내년 초과공급 전망 제시. 유가 하락은 연준 금리인하 여지를 주는 측면이 있음.
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안녕하세요, 디멘전 투자자문 송재경 대표와 함께합니다. 간밤에 엔비디아가 시장을 끌어올렸지만, 빅테크는 부진했습니다. 연초 이후 시장을 이끌어 온 빅테크가 자리를 내려놓고, 시장의 판도가 바뀌는 분위기가 형성되고 있는 것 같습니다. 어떻게 봐야 할까요?
맞습니다. 다행히 투자자들은 어제 미국, 특히 서학개미들이 빅테크 반등과 엔비디아 반등으로 안도했습니다. 필라델피아 반도체 지수는 거의 5% 가까이 상승했습니다. 하지만 길게 놓고 보면, 이것이 추세 반전의 시발점이 될지, 아니면 완전히 바뀐 상태로 유지될지 체크해 볼 필요가 있습니다.
첫 번째로 봐야 할 것은 기술주의 등락폭이 생각보다 심했다는 점입니다. 연초 이후 필라델피아 반도체 지수는 고점에서 약 44%까지 올랐습니다. 엔비디아가 잠시 마이크로소프트를 제치고 시총 1등을 차지했던 날 무렵이 그 고점이었던 것 같습니다. 그러나 이후 최근 두 달 넘게 급등락을 거듭했고, 저점에서는 연초 대비 4% 상승 수준까지 내려왔습니다. 다시 한번 고점을 노렸다가 빠졌고, 어제는 올라서 시장 수익률과 눈높이를 맞춘 정도까지 회복했습니다. 미국 테크, 특히 반도체에 투자하는 분들 입장에서는 변동성이 너무 커서 마음이 편치 않았던 흐름이었다고 보셔야 합니다.
반도체 지수의 변동성이 심하다 보니, 지나고 보면 반도체보다 괜찮았던 업종도 있었습니다.
토끼와 거북이 이야기처럼, 결국 거북이 업종이 이겼습니다. 연초 이후 상당히 잘한 업종은 유틸리티와 필수소비재입니다. 두 번째 차트를 보시면, S&P 500도 필라델피아 반도체 지수와 비교하면 변동성이 작아 보이지만 사실 꽤 컸습니다. 반면 필수소비재는 거의 빠지지 않고 꾸준히 우상향했습니다. 지난주부터 S&P 500을 앞서기 시작했고, 어제는 거의 따라잡았습니다. 변동성을 감안한 위험조정수익률로 보면 필수소비재가 사실상 1등일 수 있습니다. 유틸리티도 재미없는 업종이지만, 올해 연초 이후 최고 수익을 낸 1등 업종으로 올라섰습니다. 지난 2~3년, 길게는 10년 넘게 시장을 주도했던 큰 그림에서, 적어도 연초 이후에는 흐름이 상당히 바뀌고 있는 것은 분명합니다. 시장을 주도한 요인 자체가 바뀌고 있다고 해석할 수 있습니다.
맞습니다. 요인 분석, 팩터 리서치 같은 말이 어렵게 들리지만 사실 쉽습니다. 고품질 종목에 투자하라는 얘기를 많이 하는데, 고품질, 즉 하이퀄리티 종목은 어떻게 구분할까요? 보통 ROE가 상대적으로 높고, 부채비율이 낮고, EPS, 즉 이익이 성장하는데 그 표준편차가 낮아 변동성이 작은 기업을 고품질 종목이라고 합니다. 이것이 퀄리티 팩터입니다. 우측 차트는 우리가 늘 선호해 온 모건스탠리의 AI 수혜주 바스켓 두 가지를 S&P 500 동일가중 지수와 비교한 것입니다. 최근 한 달 사이 동일가중 지수가 확실히 앞서는 것을 볼 수 있습니다.
결국 최근 2~3년간 시장을 주도했던 위닝 팩터, 즉 AI 테마와 고품질 투자라는 전략 자체가 바뀌고 있습니다. 이제는 한 종목에 몰빵하기보다 골고루 나눠 투자하는 지수가 더 좋다는 쪽으로 시장의 판도가 바뀌고 있다고 보셔야 합니다.
고품질 기업은 자기자본 대비 이익을 효율적으로 벌고, 부채를 낮게 가져가 위기 국면에도 강한 기업입니다. 이런 기업은 주주환원율도 높은데, 주주환원 방식도 배당과 자사주 매입·소각이 있고, 이 부분에도 변화가 있다고 합니다.
맞습니다. 2000년대 이후 25년간 미국 시장을 이끌어 온 최대 매수 주체는 바로 기업 자체입니다. 기업이 돈을 벌면 자사주를 사서 소각하는 방식으로 주주에게 되돌려 줬습니다. 시장에서 사야 소각할 수 있으니, 매수 주체 넘버원은 기업이었습니다. 개인과 일부 기관도 있었지만, 연기금은 길게 보면 오히려 팔았습니다.
그렇다면 기업의 자사주 매입과 소각이 주가를 끌어올리는 최고의 요인 중 하나였는데, 한 달 전에도 비슷한 자료를 보여 드렸던 것 같습니다. 9월 들어 배당에 집중한 종목, 즉 배당성장 지수와 자사주 소각이 많은 종목을 비교해 보면, 9월 들어 편차가 벌어지기 시작했습니다. 이제는 자사주를 많이 소각한 종목보다 배당을 꾸준히 주는 종목이 더 낫게 움직이고 있습니다. 투자자들이 자사주에 대한 생각을 바꾸고 있는 것 아니냐는 의문이 생길 만한 변곡점이 발생한 것입니다.
20년 넘게 자사주 소각이 이어졌는데, 갑자기 무엇이 바뀌었을까요? 이유를 찾아보니 시장의 걱정은 자사주를 더 이상 사기 어려울 수 있다는 것이었습니다. 배당은 적더라도 꾸준히 하는 성향이 있지만, 자사주 매입은 이익이 많고 현금이 많을 때 크게 합니다. 그런데 지금 S&P 500 기업들의 전체 자산에서 현금이 차지하는 비중은 2010년 이후 약 15년 만에 가장 낮은 수준까지 내려왔습니다.
낮은 현금 비중에서 공격적으로 자사주를 크게 살 수 있겠느냐는 걱정이 나오는 것입니다. 자사주 블랙아웃 기간에 들어가지도 않은 상황에서 이런 격차가 발생했다는 점이 중요합니다. 앞으로 이익이 나더라도 시장 전체의 현금 비중이 줄었으니 자사주 효과가 크지 않을 수 있다는 것입니다. 거꾸로 말하면, 시장 최대 매수 주체인 기업이 힘을 조금씩 잃어 간다는 뜻이니, 투자자 입장에서는 반가운 소식이 아닙니다.
정리하면, 기업들의 현금 비중이 역대급으로 낮아서 자사주 매입과 소각은 이어지겠지만, 지금까지와는 다른 강도일 수밖에 없다고 보시면 됩니다.
두 번째 이슈로 넘어가겠습니다. 오랜만에 유가 얘기를 해 드릴 수 있을 것 같습니다. 간밤에 조금 올랐지만, WTI 기준으로는 70달러 아래로 떨어진 상황입니다. 하락폭이 상당히 큰데 어느 정도 수준일까요?
말씀하신 대로 유가 하락폭이 상당히 큽니다. 결론부터 말씀드리면, 이것은 연준 입장에서는 나쁘지 않은 희소식입니다. 투자자에게 병 주고 약 주는 상황이라고 표현해 보겠습니다. 연초 이후 기대감 때문에 유가가 5% 이상 올랐었습니다. 당시 기대는 두 가지였습니다. 중국이 강력한 부양책을 쓸 것이고, OPEC이 감산을 지속할 것이라는 기대였습니다.
4월 초 이후 차트를 보시면 유가가 지속적으로 빠지기 시작했습니다. WTI와 브렌트유가 함께 움직이는데, 연초 이후 약 15% 올랐다가 최근에는 20% 이상 빠졌습니다. 이 하락 기간 동안 중국이 경기 부양책을 내놓는 데 뜨뜻미지근했습니다. 답답한 상황입니다. 두 번째로 OPEC 내부 회원국들의 반발이 심해 감산 기간을 축소할 것이라는 전망도 나왔습니다. 이런 일들이 동시에 벌어지면서 공급과잉 우려가 커졌고, 유가가 연초 이후 더 많이 하락하는 상황이 된 것입니다. 공급은 늘어날 가능성이 높은데 수요는 부진하니, 가격이 하락하는 것이 당연합니다.
수요 부진의 주요 원인은 중국의 부동산발 경기침체일 수도 있겠네요.
맞습니다. 전 세계 1등 소비국은 미국입니다. 2등이 중국인데, 미국은 자체 생산이 되어 이미 순수출국으로 바뀌었습니다. 중국은 순수입국 기준으로 세계 넘버원입니다. 중국이 주춤하니 전 세계 원유 수요에 대한 걱정이 나타나고 있습니다. 최근 차트를 보시면, 중국의 원유 재고가 정확히 4월부터 다시 우상향하며 올라가기 시작했습니다. 이것이 첫 번째 큰 변화입니다. 중국은 원유를 수입해 정제한 뒤 주변국에 많이 내다 팝니다. 그런데 중국의 일일 정제 processing 규모는 올해 4월 초부터 지속적으로 하향하고 있습니다. 중국 자체의 수요 부진 이슈도 있지만, 이를 수입해 가는 다른 나라에서도 수요가 약화될 수 있다는 걱정이 동시에 나타나고 있습니다. 전반적으로 원유 수요 부진 우려가 최근 6개월간 상당히 강해졌다는 점은 분명합니다.
수요가 상당히 부진하다고 볼 수밖에 없겠네요. 내년 원유 시장의 수급 전망도 불투명합니다.
맞습니다. 전문가들이 점점 자신감을 잃어 가고 있는 것 같습니다. 가장 최근에 발표된 IEA 자료를 보면, 한마디로 내년은 전체적으로 공급과잉입니다. 현재 수준으로 OPEC이 생산하는 석유에 대해 수요가 어느 정도인지 차트로 비교해 보면, 내년 4분기까지 한두 분기를 제외하면 올해 4분기부터 내년 4분기까지 다섯 개 분기 중 거의 네 개 분기가 초과 공급 구간에 들어갑니다. 차트에서 점선은 현재 생산 수준이고, 짙은 검정선은 수요입니다. 수요선 아래로 공급이 더 많은 것이니, 초과 공급 상황이 이어진다는 뜻입니다. 내년 유가 전망도 좋지 않습니다.
차트상으로 보면 지금보다 더 낮은 유가가 전망됩니다. 낮은 유가는 처음에 말씀하신 것처럼 연준 입장에서는 나쁜 소식은 아니지만, 유가가 낮다는 것은 수요가 부진하다는 뜻이기도 합니다.
맞습니다. 그래서 병 주고 약 주고라고 말씀드린 것입니다. 원유 수요가 떨어지고 유가가 떨어지는 것은 전 세계 경기 둔화와 수요 둔화에 대한 걱정을 할 수밖에 없는, 빨간불이 켜진 상황입니다. 다행인 점은 연준이 통화정책을 강력하게 펼칠 수 있는 여유를 얻는다는 것입니다. 어젯밤 근원 CPI가 예상보다 높게 나와 걱정을 줬지만, 기본적으로 미국의 손익분기 인플레이션, 즉 파란색 선과 WTI 흐름을 보시면 똑같이 움직입니다. 미국의 기대인플레이션에 영향을 주는 가장 큰 단일 변수가 유가입니다. 유가가 우하향할 수 있다는 것은 연준이 금리를 더 충분히 내릴 수 있는 완충 여력을 준다는 점에서 약이 됩니다. 그래서 유가 하락은 병 주고 약 주는 흐름이라고 보셔야 합니다.
알겠습니다. 최근 주가 하락이 나타나면서 이 부분이 통화정책과 글로벌 수요에 어떤 영향을 주고 반영되는지 자세히 살펴봤습니다. 지금까지 디멘전 투자자문 송재경 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
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