저자: 김종효 · 한국인
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석유화학 업황은 구조적 부담이 크나 구조조정 신호탄이 나오고 있음. NCC 원가경쟁력 열위, 2022년 이후 에틸렌 스프레드가 5개년 밴드 하단에 머물러 업황 회복이 지연 중. 증설은 2030년까지 중동·중국 중심으로 이어질 전망. 대산단지 HD현대케미칼·롯데케미칼 설비 통합은 자율 구조조정 신호로 중장기엔 긍정 가능. 주목 종목은 S-Oil(샤인 프로젝트, 원가 40% 낮음), LG화학(고부가 전환·2차전지 지원 기대), 롯데케미칼(매각·구조조정 전제 조건 붙은 저평가 대장주).
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자, 오늘은 대본 없이 가겠습니다. 알파경제 김종효 이사와 함께합니다. 어서 오세요.
안녕하십니까. 김종효 이사 오시면 저는 좋습니다. 코너만 끝나면 제가 최근 이기 때문에요. 밖에 오늘 날씨가 굉장히 덥죠?
꽤 덥습니다. 그런데 이 스튜디오는 너무 추워요. 두 시간 동안 앉아 있으면 냉동고에 두 시간 앉아 있는 것 같아서요.
온도 얘기를 왜 꺼냈냐면, 사실 온도와 밀접한 산업이기도 해서입니다. 석유화학 업종 얘기죠. 어제 미국 WTI 유가가 배럴당 68달러 선까지 터치했다가 지금 아시아장에서는 67달러대에 있습니다. 이란과의 상황이 어떻게 진행될지 모르겠어요. 지금 들어오는 외신에 추가 내용은 없는데, 유가가 들썩이고 온도 변화에 따라 에너지 수요도 달라지니까요. 원전 얘기도 나왔습니다만, 기초화학, 석유화학 쪽은 요즘 많이 얘기되지 않습니다. 보통 NCC라고 표현하는데, 해외에서는 잘 안 쓰는 표현이라 우리만의 콩글리시처럼 되어 있더라고요.
얘기가 길어졌는데, 화학주 구조조정의 신호탄을 쐈다고 봐야 할까요?
그렇죠. 우리나라 석유화학 단지는 크게 세 곳입니다. 여수 여천단지, 울산 SK 중심의 울산단지, 그리고 롯데와 HD현대가 있는 대산단지입니다. 이번에 대산단지에서 HD현대케미칼과 롯데케미칼의 설비를 하나로 합치기로 했습니다.
물리적으로 가능한 얘기인가요? 장부상으로 합쳐서 결국 줄이기 위한 것 아닌가요?
일단 장부상으로 합쳐서 구조조정으로 가기 위한 과정으로 보입니다. 다들 구조조정을 하고 싶어 하는데, LG화학도 팔고 싶어 하고 롯데도 팔고 싶어 하죠. 그런데 내가 먼저 팔았는데 경쟁사 공장이 계속 돌아가면 그만큼 배 아픈 일이 없잖아요. 예전에 요소수 사태를 크게 겪었죠. 못 만들어서가 아니라 당장 만들 시설이 없어서 중국에서 수입이 끊기니까 난리가 났던 것처럼요.
그래서 다들 줄이고 싶은 마음은 가득한데, 괜히 먼저 시작했다가 크게 당할까 봐 하나로 합쳐 놓고 줄이는 단계로 가고 있는 겁니다. 이건 자율 구조조정의 신호탄일 수 있어서 중장기적으로는 나쁘지 않은 이슈입니다. 다만 글로벌 증설에 따른 부담감이 여전히 있어서 오늘 이 부분을 짚어보려고 합니다.
구조조정을 하면 단기 실적은 나빠도 주가가 깨끗하게 반응하곤 하죠. 인력 구조조정 같은 고정비를 줄이면 장부상 숫자가 올라오니 착시일 수도 있지만요.
NCC는 나프타 크래킹 센터로, 나프타를 열분해해서 원료를 만드는 설비입니다. 그런데 NCC 자체가 매력이 없는 게 가장 큰 핵심입니다. 돈이 안 되는 구조예요. 우리는 원유를 수입해서 가져와야 하니 유가 변동성에 운송비 같은 변동비까지 추가로 붙습니다. 그 원유를 정유탑에서 분리하면 나프타가 나오고, 나프타에서 에틸렌, 프로필렌, 부타디엔, 벤젠, 톨루엔 같은 기초유분을 분리하고, 그다음에 PE, PP 같은 제품을 만들죠. 이렇게 가다 보니 우리는 기본적으로 원가가 높습니다.
그동안 우리가 공격적으로 증설한 이유는 바로 옆에 중국이라는 거대한 공장이 있었기 때문입니다. 중국은 자체적으로 기초소재가 부족했기 때문에 한국에서 가져다 썼죠. 2010년대 중국 수요에 힘입어 대규모 증설과 해외 M&A를 공격적으로 하면서 사이클을 탔고 주가도 많이 올랐습니다.
그런데 지금은 상황이 다릅니다. 미국은 천연가스에서 에탄을 바로 뽑아 에틸렌을 만들고, 중동은 저렴한 원유를 바로 가져다 만듭니다. 중국은 원래 석탄화학에서 시작했고요. 미국에서 에탄을 수입하고 러시아 석유가 싸게 들어오기 시작하면서 우리 경쟁력은 점점 떨어졌습니다.
준비된 그림을 보시죠. 전망이 계속 바뀌고 있지만 핵심은 2030년까지 증설이 이어진다는 겁니다. 지금도 전 세계적으로 수요는 회복되고 공급은 줄어서 빨리 회복되면 좋겠는데, 주가는 PBR 0.2배 아래로 빠져 있습니다. 앞으로도 중동과 중국을 중심으로 증설이 계속된다는 거죠.
이 그림은 전 세계 에틸렌 생산량 전망치입니다. 2025년부터 2030년까지 증설이 마이너스로 가지 않고 계속 늘어난다는 게 중요합니다. 세계 경기가 급락하면 증설이 없겠지만, 기본 전망은 중동과 중국 중심의 증설입니다. 결국 우리끼리라도 빨리 모여서 구조조정을 해야 한다는 컨센서스가 생길 수밖에 없는 거죠.
이번 주말에 5대 그룹과 이재명 대통령이 만날 가능성이 높은데, 롯데, SK, LG가 모두 골칫덩이를 안고 있습니다. 반도체, 2차전지 같이 잘되는 산업의 육성책도 중요하지만, 망가지는 산업을 손실과 상처 없이 구조조정하는 것도 굉장히 중요합니다. 두 방향에서 봐야 하는데, 첫째는 그동안 투자했던 것 중 아직 회수하지 않은 자산을 회수해서 산업은행을 중심축으로 구조조정의 고리를 만드는 겁니다. 둘째는 정부가 직접 칼을 대기 전에 그룹사끼리 자율적으로 조정하는 겁니다. 예를 들어 울산은 SK 중심으로, 여천은 LG 중심으로 자율 구조조정을 먼저 하는 게 굉장히 중요할 것 같습니다.
주가가 이를 정확히 보여주고 있죠. 롯데케미칼과 한국석유화학 같은 곳은 2018년에 고점을 찍고 7년째 계속 미끄럼을 타고 있습니다. 석유화학은 장치산업이죠. 경기가 좋을 때는 굴뚝에서 연기가 나고 엄청 돌아갔는데, 요즘은 환경 얘기, 탈탄소 얘기가 나오고 비용 경쟁도 치열하죠. 머리가 많이 아프겠습니다.
그래서 이 그림을 보면 답이 나온다고 봅니다. 이 쪽의 수익은 전부 스프레드입니다. 나프타 가격에 따라 1차 마진이 결정되고, 나프타에서 나온 기초유분 가격 차이에서 2차 마진이 결정되고, 최종 제품인 PE 같은 것은 에틸렌과의 가격 차이에서 결정됩니다. 가장 중심축인 에틸렌 스프레드를 보시죠. 회색으로 음영 표시된 부분이 2017년부터 2021년까지의 범위입니다. 고점과 저점을 연결해 놓은 거예요. 그런데 2022년부터는 5개년 평균 바깥으로 벗어나 아래쪽에서만 놀고 있습니다. 안쪽으로 진입하지 못하고 있다는 건 산업 마진이 전반적으로 다운그레이드되고 있다는 뜻입니다. PBR 0.2배까지 떨어졌는데도 주가가 반등을 못 하는 이유죠.
그러면 이렇게 안 좋은 상황을 이겨낼 업체가 있느냐를 주목해야 합니다. 승자독식 형태거나, 무언가를 많이 바꾸고 있는 업체를 중심으로 봐야 합니다. 개인적으로 세 가지를 주목하고 있습니다.
첫 번째는 S-Oil입니다. 석유화학 얘기하다가 갑자기 S-Oil이냐고 하실 수 있는데, 샤인 프로젝트가 2026년부터 본격적으로 돌아갑니다. 울산 옆 온산에 구조원을 투입한 대규모 단지가 출범하는데요. 석유화학에 이런 단지가 생기는 게 무슨 호재냐고 하실 수 있지만, NCC의 가장 큰 약점이 원가 경쟁력이었습니다. 여기는 NCC가 아닙니다. 원유에서 바로 뽑아내기 때문에 NCC보다 원가가 30~40% 낮게 나올 수 있습니다. 또 환경 이슈에서도 페어를 돌려 발전하는 방식을 쓰기 때문에 에너지와 환경 측면에서도 상당한 이점이 있습니다. 주가가 올라가는 건 단순히 이 때문만은 아니고 정유 업황 개선 때문이기도 합니다. 샤인 프로젝트가 2026년 하반기부터 시작인데, 모멘텀이 붙는 시점에 사려고 하면 너무 늦지 않을까요? 지금부터 관심을 가져봐야 한다고 판단합니다.
두 번째는 LG화학입니다. 국내 석유화학 업체 중 가장 고부가가치 쪽으로 이동해 있습니다. 2차전지 모멘텀이 지금 좋지 않아서 약간의 조정은 겪을 것으로 보이지만, 고부가 가치 비중이 높고 전자재료와 배터리 쪽 회복도 기대해 볼 수 있습니다.
세 번째는 가장 우려가 높은 롯데케미칼입니다. 주가가 싸서가 아니라, 핵심은 매각입니다. 그동안 투자했던 타이탄, 말레이시아, 미국 자산을 다 팔려고 내놓고 있습니다. 다만 적정 가격에 사겠다는 사람이 없어서 문제인데, 약간의 손실을 보더라도 매각할 수 있다면 얘기가 달라집니다. HD현대케미칼과 시작한 구조조정과 더불어 유효 설비를 매각해서 재무 문제를 해결하고 저평가된 가치를 끌어올릴 수 있다면 롯데케미칼도 대장주로서 살펴볼 만합니다. 전제 조건이 많이 붙지만요.
정리하면, 아무도 잘 들여다보지 않는 석유화학 업종이 무거웠는데, 그 무거움 속에 기회가 있을 수 있습니다. 키워드는 구조조정의 신호탄, 즉 변화의 큰 조짐입니다. 결론적으로 세 기업을 다 보시면 됩니다. 저는 그중 S-Oil이 가장 먼저라고 봅니다. 정제 개선 속도가 생각보다 빠르거든요. 유가가 오르니까 정유주를 사야 하는 것 아니냐고 하시지만, 정유주는 항상 고배당 이미지가 있죠. 물론 고배당이 대부분이고 중간배당도 이미 하고 있습니다. 샤인 프로젝트 진행 중이라 감가상각비 때문에 당분간 이익이 크게 늘긴 어렵지만, 감가상각비가 빠지는 순간부터는 이익이 더 올라올 수 있습니다. 그리고 원유에서 바로 뽑아내기 때문에 원가 관련 기대감이 다른 종목보다 높습니다.
LG화학은 차기 종목으로 꼭 보고 싶습니다. 정부가 말씀드린 대로 어려운 산업에 지원책을 내놓을 가능성이 높거든요. 2차전지도 결국 지원책이 나올 가능성이 있다고 봅니다. 중국을 제치면 우리나라가 1등이라고 봐야 하는데, 이 산업을 놓치면 중요한 산업 카테고리 하나를 잃는 셈이니까요. LG화학은 포스코그룹과 함께 2차전지 원재료부터 공급할 수 있는 대표 업체입니다. 지원책이 나올 때 최근 포스코홀딩스가 급등한 것처럼 기대감을 가져볼 수 있다는 차원에서 이 두 종목을 탑픽으로 꼽고 싶습니다. 롯데케미칼은 전제 조건이 많이 붙지만, 주가는 제일 쌉니다.
잘 들었습니다. 오늘 유가가 또 움직이는 바람에 석유화학 업종을 자세히 나눠봤습니다. 알파경제 김종효 이사와 함께 더증시 라이브였습니다. 고맙습니다.
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