저자: 박종훈 · 한국인
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뉴욕 증시 급락의 근본 원인은 MSFT·META 실적이 아니라 미 국채 10년물 금리 급등이라고 주장. 연준 0.5%p 인하 후에도 금리가 3.6%→4.28%로 상승. 원인으로 트럼프/해리스 대선 후 재정 확대 전망, 옐런의 단기국채 돌려막기와 RRP·MMF 잔고 소진, 장기국채 발행 2025년 이연을 꼽음. 은행 미실현손실(약 2.5조 달러)과 주식 기대수익률(3.3%) 대비 국채수익률(4.3%) 역전으로 고평가 우려 제기. 코어 PCE 2.7% 끈적함으로 추가 금리인하 기대도 낮아졌다고 봄. 결론으로 변동성 시 추격매수 대신 포트폴리오 비율 유지 권고.
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최근 뉴욕 증시가 아주 급격한 변동성 장세를 보이고 있습니다. 하루는 급등했다가 어떤 날은 급락하는데, 그때마다 증권 방송이나 증권 유튜브에서는 시황 방송을 하죠. 오늘은 실적이 좋아서 급등했다, 이 두 기업이 발표한 실적이 나빠서 주가가 급락했다, 이런 식으로 중계 방송하듯이 설명하고 있습니다. 그런데 그것만으로 해석하기에는 지금의 뉴욕 증시 변동성이 너무 큽니다.
당장 10월 31일 뉴욕 증시를 보면, 다우지수는 0.9% 하락했고 S&P 500 지수는 1.86% 하락했습니다. 특히 나스닥 종합지수의 하락폭이 컸는데, 2.76%를 기록했습니다. 이번 주가 하락의 주범으로 지목된 건 마이크로소프트와 메타의 실적 발표입니다. 그런데 정작 두 기업의 실적이 나왔을 때 우리나라 언론의 기사 제목을 보면, 한국경제TV는 "마이크로소프트·메타 예상치 넘은 실적, AI 덕분이다"라고 10월 31일 오전 7시에 보도했습니다. 두 기업은 예상치를 뛰어넘는 실적을 발표했고, 시간외 거래에서 다소 하락하긴 했지만 급락세는 아니었습니다. 어제만 해도 이것 때문에 주가가 하락할 것이라고 예상한 사람은 아무도 없었습니다. 그런데 10월 31일 밤 뉴욕 증시가 열리고 주가가 하락하자, 이제 와서 마이크로소프트와 메타 때문이라고 해석하는 건 이상한 일입니다.
이를 설명하려면, 당장의 실적은 좋았지만 앞으로의 전망치(가이던스)가 나빠서 주가가 급락했다고 볼 수 있습니다. 다만 2.8%가 넘는 급락세였기 때문에, 여러 원인 중 하나는 맞지만 근본적인 원인이라고 보기에는 무리가 있습니다.
주가가 자꾸 급변동하는 가장 근본적인 원인은 금리 상승 속도가 너무나 무섭다는 겁니다. 미국 국채 금리가 이렇게 빠르게 변하는 건 굉장히 보기 드문 일입니다. 게다가 이런 변동성이 나타난 시점이 연준이 금리를 대폭 인하한 직후라서 더 의미가 있습니다.
연준은 9월 18일에 기준금리를 무려 0.5%포인트 인하했습니다. 그런데 금리를 인하한 뒤로 미국 10년물 국채 금리는 계속 오르기만 했습니다. 인하 직전 3.6%였던 10년물 금리는 지금 4.28%입니다. 기준금리를 내린 건 시장금리를 끌어내리기 위한 것인데, 시장금리는 오히려 0.7%포인트나 올랐습니다.
첫 번째 이유는 정치 요인입니다. 트럼프의 당선 가능성이 높아지면서 금리가 함께 오르고 있는데, 트럼프가 대규모 감세를 약속했기 때문에 국채 발행이 더 늘어날 것이라는 전망이 있습니다. 그렇다면 트럼프가 당선되지 않으면 금리가 급락할까요? 해리스가 당선되면 트럼프로 인한 상승분은 잠시 되돌릴 수 있습니다. 하지만 해리스 역시 많은 감세 공약을 내걸었고, 트럼프와 달리 막대한 재정 지출을 발표했습니다. 그래서 해리스가 당선되면 잠깐 안도 랠리로 금리가 하락할 수 있지만, 곧 해리스가 돼도 별수 없다는 인식이 생겨 금리가 다시 오를 가능성이 높습니다. 결국 누가 대통령이 되든 장기 국채 금리가 오를 수밖에 없는 근본적인 이유가 있습니다.
그 이유는 옐런 전 재무장관이 뿌려 놓은 씨앗입니다. 2021년 바이든 행정부가 들어선 뒤 옐런은 단기 국채를 아주 급격하게 늘렸습니다. 3개월, 6개월, 12개월짜리 단기 국채를 대량으로 발행했고, 10년물이나 30년물은 많이 발행하지 않았습니다. 옐런은 단기 국채를 계속 돌려막기 하는 방식으로 미국의 재정을 꾸린 셈입니다.
차기 대통령도 단기 국채를 돌려막으면 되지 않느냐고 생각할 수 있지만, 그렇지 않습니다. 다음 대통령은 반드시 장기 국채로 전환해야 합니다. 그렇지 않으면 단기 국채 시장에서 발작이 일어날 가능성이 큽니다. 실제로 2007년과 2019년에도 발작이 있었고, 그 뒤에는 금융위기가 닥쳐왔습니다. 옐런이 이번에 단기 국채 돌려막기를 할 수 있었던 건 쌈짓돈이 있었기 때문입니다. 그 쌈짓돈은 역레포(RRP) 시장이었습니다. 옐런 시기 역레포 잔고는 2.5조 달러까지 늘었는데, 옐런은 이 자금을 단기 국채로 전환하도록 유도했습니다. 그 결과 역레포 잔고는 지금 2천억 달러밖에 남지 않았습니다. 10월 31일 기준이니, 남은 바이든 임기 동안 나머지 돈도 다 쓸 가능성이 큽니다. 따라서 다음 대통령에게는 단기 국채를 롤오버할 수 있는 쌈짓돈이 남아 있지 않습니다.
또 하나의 쌈짓돈은 MMF(머니마켓펀드) 시장입니다. 옐런은 MMF가 단기 국채에 투자하도록 교묘하게 유도해 왔습니다. MMF는 미국에서 기업어음이나 1년 미만의 단기 회사채 시장의 자금줄 역할을 해 온 중요한 시장입니다. 그런데 옐런은 MMF 자금을 단기 국채로 옮기도록 계속 유도했고, 지금은 MMF 전체의 60% 이상이 국채 관련 투자로 쏠려 있습니다. 이제 MMF 돈을 더 끌어다 쓸 수도 없습니다. 기업들이 어음을 발행해도 이를 떠받쳐 줄 시장이 없어진 것입니다.
원래 시장에서는 올해 1월에 다음 대통령이 단기 국채 발행을 장기 국채로 바꿔 가야 한다는 전망이 나왔습니다. 그런데 옐런은 그렇게 하지 않고 단기채 돌려막기를 계속했습니다. 그 결과 어마어마한 장기 국채 물량이 2025년으로 이연되었습니다. 그래서 누가 대통령이 되든 그 짐을 짊어져야 하고, 장기 국채 금리가 슬금슬금 오르고 있는 것입니다. 연준이 금리를 아무리 내려도, 2025년부터 천문학적인 장기 국채 발행이 이어지면 금리는 올라갈 수밖에 없다고 시장이 판단한 것입니다.
10년물 국채 금리는 4.3%까지 올랐습니다. 그런데 스탠퍼드 대학과 미국 전미경제연구소(NBER)가 굉장히 비슷한 연구 보고서를 내놨습니다. 미국에는 4,100여 개의 은행이 있습니다. 아마 전 세계에서 은행이 가장 많은 나라일 것입니다. 이 은행들의 미실현 손실이 2.5조 달러에 달한다는 것입니다.
이 손실은 2020년부터 2022년까지 미국이 재난지원금으로 막대한 돈을 국민에게 뿌리면서 생겼습니다. 예금이 크게 늘자 은행으로 돈이 물밀듯이 들어왔고, 은행들은 이 돈으로 국채를 샀습니다. 10년물 금리가 한때 0.5%까지 떨어졌지만, 4%를 넘어서자 국채 가격이 급락했습니다. 은행들은 장부에 이를 취득가격으로 기록해 두었기 때문에 손실이 실현되지 않았습니다. 그런데 예금을 찾으러 오는 사람이 늘면 국채를 팔아야 합니다. 예컨대 100억 원에 산 국채가 지금은 60억 원밖에 안 되는데 장부가는 여전히 100억 원인 상황입니다. 이것이 바로 미실현 손실입니다.
스탠퍼드 대학과 NBER의 추정으로 금리가 4%를 넘으면 이 손실은 약 2.5조 달러인데, 미국 4,000여 개 은행의 자본금을 모두 합쳐도 2.3조 달러밖에 되지 않습니다. 그래서 두 기관은 금리가 4%를 넘으면 은행 부실로 이어질 수 있다고 우려하고 있습니다. 지난해 실리콘밸리은행이 파산한 것도 이런 과정으로 발생한 일입니다. 뱅크런이 일어나면 다른 은행들로도 불안이 번질 수 있습니다. 지금 미국 은행들이 막대한 부담을 안고 있다는 것이 가장 큰 우려입니다.
또 하나 무서운 점은 주가 밸류에이션입니다. 2024년 10월 25일 기준 S&P 500의 PER(주가수익비율)은 29.65배입니다. PER의 역수는 어닝일드(이익수익률)입니다. PER이 30배라면 어닝일드는 3.3%입니다. 그런데 지금 미국 국채 10년물 수익률은 4.3%입니다. 국채를 사는 것이 주식보다 수익률이 더 높아진 상황입니다. 물론 실질지수 등 여러 요소를 고려해야 하지만, 단순하게 보면 국채 4.3%에 기업 수익률 3.3%이니 주가가 과연 정상인지 의문이 들 수밖에 없습니다. 주식은 리스크를 감당하고 투자하는 것인데, 이 정도 차이라면 주가가 지나치게 고평가된 것이 아니냐는 생각이 들 수 있습니다.
게다가 10년물 국채보다 높은 등급의 회사채(BAA 등급) 수익률은 5.4%입니다. 기업 대 기업을 비교한다면 이 수치와 비교하는 것이 더 맞습니다. 그러면 기업 채권은 5.4%를 주는데 기업 주식은 3.3%를 기대할 수 있다는 뜻이 됩니다. 앞으로 성장 가능성이 아주 높다면 3.3%도 이해가 되지만, 더 이상 엄청난 성장을 기대하기 어렵다면 3.3%대 5.4%는 말이 안 됩니다. 이것이 주식시장의 불안감을 키우는 요인입니다. 금리가 오르면 은행 부실 우려가 커지고, 주가가 고평가된 것 아니냐는 생각도 하게 됩니다. 금리가 낮을 때는 문제가 없지만, 4%를 넘으면 고평가 우려가 커진다는 점이 무섭습니다.
두 번째 문제는 인플레이션의 부활 가능성입니다. 9월 헤드라인 CPI는 2.1% 상승했습니다. 2.1%면 낮다고 생각하기 쉽지만, 연준은 헤드라인 CPI보다 코어 CPI를 더 중요하게 봅니다. 헤드라인 CPI에는 에너지나 식료품이 포함되어 있는데, 코어 CPI는 신선식품과 식료품, 에너지를 뺀 지표입니다. 에너지 가격은 워낙 들쭉날쭉하고 중동 정세에 따라 언제든 올라갈 수 있기 때문에 이를 뺀 코어 CPI를 더 중시하는 것입니다. 그런데 코어 CPI는 2.7%로, 두 달 연속 2.7%를 유지하고 있습니다. 떨어질 조짐이 보이지 않는다는 것이 아주 중요한 문제입니다. 게다가 9월 서비스 물가가 3.7% 상승해서, 서비스 물가가 물가 상승을 계속 주도하는 것이 아니냐는 우려도 커졌습니다.
연준이 9월 18일 0.5%포인트 금리를 인하한 것은 경기 침체를 걱정했을 수도 있지만, 물가에 대한 자신감을 보여준 것이기도 합니다. 파월 의장은 물가가 아직 끝나지 않았다고 말했는데, 이는 사실상 면피성 발언입니다. 연준은 말이 아니라 금리로 말합니다. 0.5%포인트나 인하했는데도 코어 CPI가 끈적하게 2.7%에 머물러 있으니, 추가 인하를 하면 인플레이션이 다시 살아나는 것 아니냐는 걱정이 충분히 생길 수밖에 없습니다.
특히 문제는 옐런이 이번 대선을 대비해 올해 봄부터 자금을 살포하기 시작했다는 점입니다. 자금을 살포하면 당장 자산 가격이 급등합니다. 지금의 자산 가격 급등은 옐런의 막대한 자금 살포가 가장 큰 원인입니다. 그런데 대선용 자금 살포의 부작용은 바로 나타나지 않고 뒤늦게 나타납니다. 부작용이 없다면 계속 살포하면 되겠지만, 굳이 대선 때 집중적으로 한 이유는 부작용이 6개월에서 18개월 뒤에 오기 때문입니다. 그 부작용은 물가를 다시 튀어 오르게 할 수 있다는 것입니다. 재정 정책이 물가에 영향을 주는 데는 항상 시차가 있기 때문에, 옐런은 일종의 시간차 공격을 한 셈입니다.
옐런이 뿌려 놓은 재정 지출에 따른 인플레이션 파장을 완화하려면, 앞으로 기준금리를 크게 낮추기가 정말 어렵습니다. 이런 배경에서 연준이 과감하게 금리를 낮추면 물가를 더 자극할 수 있으므로, 금리 인하 기대가 크게 줄어들 수밖에 없습니다.
또 하나의 문제는 이런 인플레이션 우려를 무시하고 정치적 압박을 가하는 상황입니다. 예를 들어 트럼프가 대통령이 되어 파월 연준 의장을 해임하고 자기 사람을 앉혀 금리를 대폭 인하하게 한다고 해도, 시장금리가 같이 내려간다는 보장은 없습니다. 이번에도 파월이 기준금리를 0.5%포인트 인하했지만 시장금리는 0.7%포인트 올랐습니다. 물가 상승에 대한 우려와 국채 대량 발행에 대한 우려가 생기면, 기준금리를 아무리 낮춰도 시장금리는 올라갈 수 있습니다.
이렇게 금리와 인플레이션에 대한 우려 때문에 증시 변동성이 굉장히 커졌습니다. 제가 계속 강조하는 것은, 설령 대세 하락장이 오더라도 주가가 일정 수준 이상 떨어지면 뒤늦게 "많이 싸졌다, 할인됐다"고 생각하는 사람들이 시장에 뛰어들면서 반드시 반등이 일어난다는 점입니다. 떨어진 포인트의 절반 이상을 회복한 적도 정말 많았습니다. 그래서 급격한 반등 장세가 나타난 적이 너무나 많으므로, 증시의 방향성을 확신하는 것은 아주 위험합니다.
변동성이 커졌을 때는 포트폴리오를 일정 비율로 유지하는 것이 중요합니다. 증시가 급락했다고 공포에 질려 팔거나, 다시 급등한다고 추격 매수하지 않고, 안정된 포트폴리오를 유지하는 것이 그 어느 때보다 중요합니다.
이상으로 박종훈의 지식한방을 마치겠습니다. 다음 시간에 뵙겠습니다.
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