저자: 박종훈 · 한국인
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미 재무부가 6월 5일 환율관찰대상국 보고서에서 한국 국민연금의 외환시장 개입(달러선물 매도)을 명시적으로 지적했다. 국민연금은 1월 13일부터 5개월간 월 30~40억 달러 규모로 달러 매도를 해왔고, 6월 10일 블룸버그 보도로 매도가 마무리됐다. 환율 상승 요인으로 국민연금 자금의 해외투자 확대, 외환보유고 감소(약 4,460억 달러), 개입 중단 신호를 제시했고, 하락 요인으로 달러 약세 및 한국 외환보유고 여력을 꼽았다. 단기 환율 방향은 미국의 국채 매입 요구 등 한미 협상 변수에 달려 있다고 봤다.
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최근 환율이 이상하게 움직이고 있습니다. 도대체 우리 원화 환율에 어떤 일이 벌어진 것인지 자세히 짚어보겠습니다. 가장 중요한 사건은 6월 5일입니다. 미국 재무부가 우리나라를 환율 관찰 대상국으로 다시 지정하면서, 우리 국민연금의 외환시장 개입을 조목조목 지적했습니다. 외환시장에 대한 개입이라고 명시한 것입니다. 그 뒤로 원화 환율이 계속 오름세를 보이고 있습니다.
미국 재무부는 2023년 11월 우리나라를 환율 관찰 대상국에서 제외한 적이 있습니다. 그때는 "그나마 다행이다, 환율 조작국에서 빼줬구나"라고 안도했습니다. 그런데 정확히 1년 뒤인 2024년 11월에 다시 관찰 대상국으로 지정했습니다. 미국은 이 발표를 6개월마다 하는데, 2025년 6월 5일에 우리나라를 다시 관찰 대상국으로 재지정했습니다. 이번 보고서는 주목할 만한 요소가 두 가지 있습니다.
미국 재무부는 국민연금(NPS)을 직접 거론했습니다. 2024년 9월 달러 선물환 매입 규모를 월 10억 달러에서 30억 달러로 세 배 늘려 외환시장에 개입했다는 것입니다. 또 2024년 12월에는 한국은행과의 스와프 한도를 500억 달러에서 650억 달러로 확대했다고 지적했습니다. 미국은 "이를 계속 지켜보고 있다, 외환시장 개입은 안 된다"는 경고장을 보낸 것입니다.
여기서 숫자 하나가 다릅니다. 저는 그동안 국민연금이 올해 총 480억 달러를 개입할 수 있고, 이를 12개월로 나누면 한 달에 40억 달러씩 환율을 끌어내릴 것이라고 말씀드려 왔습니다. 그런데 미국 재무부 자료에는 30억 달러로 나와 있습니다. 미국이 더 은밀한 정보를 가지고 있는지, 아니면 자료가 틀린 것인지는 정확히 알 수 없습니다. 중요한 것은 미국 재무부가 국민연금의 지속적인 환율 개입을 명확히 밝히며 문제로 삼았다는 점입니다.
우리 언론에서는 대개 "미국이 원화 가치를 끌어올리라고 요구한다"는 보도가 반복됩니다. 그렇다면 국민연금은 무엇을 잘못한 것일까요? 그동안 국민연금의 환헤지를 동원해 환율을 끌어내려 원화 가치를 억지로 절상해 왔습니다. 그렇다면 미국이 "잘했다"고 칭찬할 줄 알았는데, 오히려 "외환시장에 개입하지 마라"는 경고장을 보낸 것입니다.
미국 정부는 어느 쪽이든 외환시장 개입을 싫어합니다. 시장에 대한 반복적이고 대규모의 정부 개입, 그리고 국민연금 같은 공공기금의 외환시장 영향력 행사를 모두 환율 조작으로 보는 것이 미국 재무부의 일관된 태도입니다. 우리는 그동안 다섯 달 동안 끊임없이 국민연금을 통해 환율을 끌어내려 왔습니다. 미국은 환율이 시장 원리에 따라 결정되어야 한다는 원칙을 강조하며 이에 경고한 것입니다.
제가 보기에는 환율 원칙은 명분일 뿐이고, 진짜 이유는 따로 있습니다. 미국은 우리나라에 관세 압박을 가하고 협상에서 우위를 점하기 위해 좋은 명분을 찾은 것입니다. 우리가 공공기관을 동원해 공개적으로 외환시장에 개입했기 때문에, 미국 입장에서는 압박할 수 있는 좋은 카드를 손에 넣은 셈입니다.
이번 보고서에서는 한국은행과 국민연금이 명시적으로 지목되었습니다. 외신들은 재무부 보고서가 국민연금의 활동에 대해 전례 없는 수준의 세부 정보를 담고 있다고 분석합니다. 국민연금의 역할이 양국 간 관세 협상이나 정책 논의에서 민감한 주제가 될 수 있다는 것을 강력히 시사한다는 평가입니다.
또 하나 새로 들어간 문장이 있습니다. "불공정한 환율 관행이 포착된 국가에는 대통령에게 관세 부과를 권고할 수 있다"는 내용입니다. 재무부가 대통령에게 권고할 수도 있다는 문구는 바이든 행정부 시절에는 없던 표현입니다. 즉 국민연금의 환율 개입을 빌미로 우리에게 관세를 높일 수 있는 핑계를 잡았다고 볼 수 있습니다.
이 때문에 한국은행과 국민연금이 뒤늦게 다급해진 듯합니다. 6월 10일 블룸버그는 "국민연금의 환율 개입 중단 선언"이라는 기사를 냈습니다. 6월 5일 미국 재무부 보고서가 나온 지 닷새 만의 일입니다. 두 날짜는 분명 연관이 있어 보입니다.
또 정부가 바뀐 시기와 겹친다는 점도 눈여겨볼 만합니다. 외환시장 개입은 이전 정부 관료들이 주도한 것입니다. 정부가 교체되는 사이 대응이 늦어지고 시간을 끈 것은 아닌가 하는 걱정이 듭니다.
블룸버그 보도에 따르면 원·달러 환율 방어를 위해 지난 1월 13일부터 다섯 달간 이어진 국민연금의 달러 매도가 마무리되었습니다. 국민연금은 지난 1월부터 매달 40억 달러(미국 재무부 집계로는 30억 달러)를 매도해 환율을 끌어내렸고, 그 효과로 환율이 계속 하락했습니다. 블룸버그는 국민연금이 원화 평균 종가 환율이 일정 수준에 도달하면 달러 매도를 시작하거나 중단하는 내부 지침을 따른다고 전했습니다. 정확한 금액은 알려지지 않았다고도 덧붙였습니다.
지식한방 구독자분들은 이미 아실 내용입니다. 국민연금은 환율이 1,450원을 넘으면 외환시장에 개입해 환율을 끌어내리고, 1,360~1,370원까지 내리는 것이 그동안의 내부 지침이었습니다. 이미 알려진 내용인데 블룸버그가 이를 거론하지 않은 것도 의아합니다.
결국 국민연금은 달러 매도를 통한 외환시장 개입을 중단하겠다고 밝힌 것입니다. 계속 개입하면 미국 재무부가 우리를 환율 조작국으로 지정할 수 있고, 이는 앞으로 관세 협상에서 미국이 무기로 쓸 것이 분명합니다. 그래서 급하게 달러 매도를 마무리한 것으로 보입니다.
국민연금의 환헤지는 환율이 높을 때 잘한 것일까요? 제가 걱정하는 부분이 여기에 있습니다. 국민연금은 1,450원부터 1,360원까지 개입한 것으로 알려져 있습니다. 그렇다면 수익을 내기 위한 헤지가 아니라, 환율을 안정시키려는 개입이었을 가능성이 높습니다.
이 경우 문제는 헤지를 중단하기가 매우 어렵다는 것입니다. 헤지 만기에 중단하거나 청산하면 환율이 갑자기 튀어 오를 수 있습니다. 그렇다고 미국이 추가 헤지를 봐주는 것도 아닙니다. 결국 지금의 헤지 물량이라도 계속 가져가는 것이 외환시장을 안정시키는 방법이 됩니다.
그런데 헤지 물량을 청산하지 않으면 비용이 계속 발생합니다. 한미 금리차만큼 매년 비용이 드는데, 1년물 기준으로 미국 금리는 약 4.1%, 한국 금리는 약 2.2%입니다. 해마다 2%포인트 가까운 비용이 발생하는 셈입니다. 청산도 중단도 쉽지 않으니, 국민연금은 이 2%포인트의 수익률 하락을 감수할 수밖에 없습니다.
물론 이 2%는 헤지한 물량에 해당하는 부분의 수익률 하락이지, 국민연금 전체의 수익률이 그만큼 떨어진다는 뜻은 아닙니다. 하지만 헤지 규모가 매우 크기 때문에 부담이 적지 않습니다. 결국 돈을 벌기 위한 헤지가 아니었기 때문에 달러에 발이 묶이고 말았습니다.
많은 분들이 환율의 향방을 궁금해하실 것입니다. 먼저 상승 요인을 보겠습니다.
첫째, 국민연금 개혁입니다. 국민연금에 천문학적인 자금이 지속적으로 들어가게 됩니다. 국민연금은 해외 주식 38.9%, 해외 채권 8%, 합쳐서 46.9%를 해외에 투자하는 원칙을 갖고 있습니다. 따라서 달러를 사야 하는 상황이 오고, 이는 환율을 끌어올리는 중요한 요인이 됩니다. 게다가 연금 보험료율도 지금의 9%에서 13%까지 점차 오를 예정입니다. 시장 참가자들은 해마다 더 많은 달러를 사게 될 것이라고 생각할 것이고, 이는 원화 가치를 떨어뜨리는 요인이 됩니다.
둘째, 국민연금의 환헤지가 끝났다는 공표입니다. 다섯 달간 이어진 국민연금의 달러 매도가 끝났다는 사실이 전 세계에 알려졌습니다. 이것도 환율 상승 요인이 될 수 있습니다.
셋째, 한국은행의 외환보유고입니다. 2021년 10월 우리나라 외환보유고는 4,692억 달러였습니다. 그 사이 약 650억 달러를 썼고, 지금은 약 4,040억 달러 수준입니다. 한국은행은 보통 한 번 개입할 때 30~40억 달러를 씁니다. 두 달만 개입해도 4,000억 달러 아래로 떨어지는 셈입니다.
하락 요인도 있습니다. 대표적인 것이 미국 달러의 약세입니다. 엔 캐리 트레이드 청산이 일어나거나, 미국 연준이 금리를 인하하면 달러 가치가 떨어질 것이라는 전망이 많습니다. 하지만 달러가 국제적으로 떨어진다고 해서 원화 가치가 무조건 오르는 것은 아닙니다. 달러 약세는 주로 엔화나 유로화 대비 달러가 약해진다는 뜻입니다. 우리 원화는 한국의 경기 요인이나 중국 위안화의 영향을 더 많이 받고, 더 이상 엔화와 같이 움직이지 않습니다.
더 큰 문제는 엔 캐리 트레이드가 청산될 때입니다. 엔화 자금이 미국 달러 자산에서 빠져나가 일본으로 돌아가는 금액보다, 한국에 투자된 사무라이 본드, 즉 일본인들의 원화 자산이 한국에서 빠져나가는 것이 우리에게 더 큰 타격을 줄 수 있습니다. 한국에서도 엔 캐리 트레이드가 청산되기 때문에, 달러 가치가 하락한다고 원화 가치가 무조건 오른다는 공식은 성립하지 않습니다.
또 하나의 하락 요인은 한국은행이 외환시장 개입을 계속할 여력이 있다는 점입니다. 외환보유고가 여전히 4,000억 달러가 넘습니다. 외환보유고가 이 정도로 많은 나라는 매우 드뭅니다. 개입할 여력은 충분합니다.
앞서 말씀드린 상승·하락 요인은 경제적 측면의 분석입니다. 여기에 정치적 문제까지 얽혀 있어서, 앞으로 미국과 한국 사이의 협상 결과가 매우 중요합니다. 남은 변수는 '한국판 플라자 합의'에 달려 있다고 할 수 있습니다.
전 정부 관료들이 로이터 통신에 "한국판 플라자 합의가 있었던 것처럼" 하는 이야기를 흘렸던 일을 기억하실 겁니다. 이 보도가 나가자 환율이 갑자기 뚝 떨어졌습니다. 하지만 저는 아직도 미국의 태도가 분명하지 않다고 봅니다.
미국은 과연 우리에게 물건을 팔고 싶어 할까요, 아니면 국채를 팔고 싶어 할까요? 2025년부터 2026년까지 미국의 가장 다급한 문제는 미국 국채를 사 줄 주체가 없다는 것입니다. 이를 어떻게든 다른 나라에 떠넘겨야 합니다. 미국 재무부가 국민연금을 콕 집어 지적한 것도 이와 연관이 있을 수 있습니다. 국민연금에 미국 국채를 떠넘기려는 가능성도 적지 않습니다. 이 경우 미국은 원화 절상을 강하게 압박하기보다, 국민연금이 미국 국채만 사 주면 만족할 수도 있습니다.
따라서 미국이 지금 우리에게 물건을 팔고 싶어 하는지, 국채를 팔고 싶어 하는지가 명확해지면 단기적인 환율의 방향도 드러날 것입니다.
저는 개인적으로 국민연금이 환헤지를 통해 외환시장에 개입하는 것이 매우 위험하다고 여러 차례 강조해 왔습니다. 그런데 아니나 다를까 미국 재무부가 국민연금을 지목하며 외환시장 개입을 하지 말라고 명시적으로 압박하기 시작했습니다. 결국 우리의 약점이 된 셈입니다. 저는 이것이 안타깝습니다. 외환시장 개입으로 미국에게 약점을 잡히거나, 협상에서 우리를 찍어 누를 지렛대를 만들어 주어서는 절대 안 된다고 생각합니다. 앞으로는 이런 함정에 빠지지 않도록 정책을 신중하게 집행해 주기를 부탁드립니다.
물론 이것은 국민연금의 잘못이라고 보지 않습니다. 정부가 하라고 했기 때문입니다. 정부의 압박 속에서 국민연금은 환헤지를 하며 무척 괴로웠을 겁니다. 수익률이 떨어지는 것을 국민연금이 스스로 원했겠습니까? 우리의 노후 자금을 정부가 건드리는 일은 이제 그만했으면 좋겠습니다.
이상으로 박종훈의 지식한방을 마치겠습니다.
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