저자: 오건영 · 한국인
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1980년대 그레이트 인플레이션 대응으로 미국이 고금리를 도입해 달러가 강세가 되고 미국 제조업과 수출이 타격받음. 이에 플라자합의(1985)로 엔화 강세를 유도했고, 루브르합의(1987)로 일본 내수 부양을 요구. 일본은 금리를 2.5%까지 낮추고 부동산 규제를 완화해 자산 버블이 형성됨. 1989년 금리를 6%로 급격히 올리자 부동산 버블이 붕괴함. 강의는 일본 버블 붕괴의 원인과 과정을 개괄적으로 설명하며, 예측 발언은 없음.
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1. 1970년대 석유 파동과 그레이트 인플레이션
안녕하세요, 오건영입니다. 지난 첫 시간에는 금융 시장의 여러 위기 국면을 개괄적으로 살펴보고, 이런 것들을 공부해야 하는 이유를 짚어봤습니다. 이제 본론으로 들어가 보겠습니다. 첫 번째로 80년대 일본의 버블 붕괴부터 이야기해 보려고 합니다.
어떤 국가나 경제 체제에 버블 붕괴나 경제 위기가 닥쳤을 때, 그 원인이 무엇이냐고 물으면 요즘 유행하는 말처럼 "위기의 진짜 이유는 이것 때문이다"라고 하나로 요약되는 경우는 거의 없습니다. 경제 체제의 문제는 정말 다양한 원인이 얽히고설켜서 나타나는 현상이기 때문입니다. 그래서 단순하게 설명하기가 굉장히 어렵습니다. 이번에는 굵직한 내용들만 설명드리겠습니다. 이것 때문에 모든 일이 일어났다기보다는, 이 외에도 여러 요인이 있지만 이런 요인들이 큰 역할을 했다고 보시면 됩니다.
또 하나 생각해 볼 점은, 위기가 나타난 이유가 바로 앞의 이야기들뿐 아니라 훨씬 이전의 이슈들이 연결되고 쌓이면서 만들어졌다는 것입니다. 그래서 저도 80년대 일본 버블 붕괴를 어디서부터 설명하면 좋을지 많이 고민했는데, 여기서부터 시작하는 것이 좋을 것 같습니다. 조금 앞으로 가서 70년대로 가보겠습니다.
70년대 우리는 석유 파동을 경험했습니다. 유가를 예로 들면, 70년대 초 배럴당 2~3달러 정도이던 유가가 70년대 말, 80년 무렵에는 40달러까지 올랐습니다. 그래서 이 시기를 우리는 '그레이트 인플레이션'의 시대라고 부릅니다. 물론 이후 인플레이션은 사라졌지만, 당시에는 물가가 굉장히 많이 올랐습니다. 그럼 이 물가를 잡으려면 어떻게 해야 할까요? 방법은 여러 가지가 있겠지만, 당시에는 물가가 너무 잡히지 않았습니다. 그래서 인플레이션을 제압하기 위해 미국의 중앙은행인 연준(연방준비제도)이 방법을 찾게 됩니다. 바로 금리를 인상하는 방법입니다.
2. 금리와 구매력, 그리고 중앙은행의 역할
여기서 잠깐 금리의 의미를 생각해 보겠습니다. 우리가 은행에 예금을 하는 이유는 이자를 받기 위해서입니다. 그럼 왜 이자를 받을까요? 조금 어려운 말로 하면 '구매력의 보존' 때문입니다.
예를 들어 보겠습니다. 제가 지금 100원짜리 동전이 있다고 합시다. 이 돈으로 100원짜리 물건을 살 수 있습니다. 그런데 이것을 사용하지 않고 땅에 묻어 둡니다. 1년 뒤에 꺼내 보니 동전은 여전히 100원입니다. 그런데 그사이 물가가 올라서, 이제 같은 물건이 1,000원이 되었다고 해봅시다. 그러면 동전의 구매력은 사실상 10분의 1로 줄어든 것입니다. 구매력이 보존되지 않은 것이죠.
그래서 이번에는 돈을 땅에 묻지 않고 은행에 예금했다고 해보겠습니다. 예금 금리가 5%라면 1년 뒤 원금 100에 이자 5가 붙어 105가 됩니다. 구매력이 어느 정도 보존된 셈입니다. 그런데 문제가 있습니다. 그사이 물가가 10% 뛰었다고 해봅시다. 그러면 예금 금리 5%로는 물가 상승률을 따라가지 못합니다. 그럼 사람들은 예금을 하지 않겠죠. 예금을 하지 않는 대신 어떻게 할까요? 물가가 더 오르기 전에 물건을 사려 할 것입니다. 물건 사재기, 즉 매점매석이 일어나게 됩니다. 그러면 기존 예금에 있던 돈까지 물건을 사러 나서게 되고, 물가는 팡 튀어 오르고 걷잡을 수 없게 됩니다.
이런 인플레이션을 억제하려면 시중 금리를 물가 상승률에 맞춰, 예컨대 10%만큼 올려줘야 합니다. 그래서 중앙은행은 물가가 지나치게 오를 때 기준 금리를 올려서 대응하는 경향이 아주 강합니다.
여기서 기준 금리라는 개념을 짚어보겠습니다. 우리가 실제로 만나는 금리는 시중은행의 예금 금리나 대출 금리입니다. 그런데 한국은행과 거래할 수 있는 곳은 누구일까요? 일반 개인은 거래할 수 없고, 오직 시중은행만 한국은행과 거래할 수 있습니다. 그래서 한국은행을 '은행들의 은행', 즉 중앙은행이라고 부릅니다. 시중은행은 중앙은행에 예금을 하거나 중앙은행으로부터 대출을 받습니다. 당연히 이 거래에도 금리가 존재하는데, 그 대표적인 것이 바로 기준 금리입니다.
우리가 기준 금리를 직접 만나지는 않습니다. 하지만 시중은행에 적용되기 때문에, 시중은행이 기업이나 개인에게 대출을 해줄 때 중앙은행의 기준 금리가 간접적인 영향을 주게 됩니다.
3. 고금리와 미국 경기 침체, 그리고 달러 강세
다시 80년대 초로 돌아가 보겠습니다. 물가가 너무 높으니 중앙은행은 금리를 올려 대응했고, 당시 미국은 기준 금리를 무려 20%까지 올렸습니다. 신용이 높은 시중은행이 20% 금리로 대출을 받는다면, 중소기업은 얼마의 금리를 내야 할까요? 30%를 넘을 것입니다. 그렇다면 30%가 넘는 대출 금리를 감당할 수 있는 기업이 얼마나 될까요? 그 결과 미국 중소기업의 약 40%가 파산했고, 미국은 혹독한 경기 침체를 겪게 됩니다. 이것이 80년대 초의 상황입니다. 이후 미국의 제조업도 크게 흔들리게 됩니다.
또 하나 중요한 흐름이 있습니다. 미국의 금리가 높아지면 달러를 보유할 때 더 많은 이자를 받을 수 있습니다. 그러면 달러에 대한 매력이 높아지고, 달러 수요가 늘어납니다. 달러를 더 많이 사려는 사람이 많아지면 달러 가치는 올라갑니다. 이를 '달러 강세'라고 합니다.
예를 들어 1달러가 원래 1,000원 정도였는데, 달러가 강해져서 1달러에 1,500원이 되었다고 가정해 봅시다. 환율이 이만큼 오른 것입니다. 이때 미국 입장에서 우리나라 물건을 수입하면 어떻게 될까요? 예전에는 1달러로 1,000원짜리 물건을 살 수 있었지만, 이제는 1,500원짜리 물건을 살 수 있습니다. 즉 한국 물건이 미국 입장에서 싸진 것입니다. 그러면 미국의 수입은 늘어납니다.
그런데 문제는 반대 방향입니다. 미국이 수출할 때는 어떨까요? 한국 사람 입장에서 예전에는 1,000원만 내면 1달러를 살 수 있었는데, 이제는 1,500원을 내야 1달러를 살 수 있습니다. 미국 물건이 한국 사람에게 비싸진 것입니다. 결국 수출이 눈물을 흘리게 됩니다. 미국의 수출은 점점 어려워졌고, 제조업 경기도 나쁜데 수출까지 어려워지면서 자동차, 철강 같은 미국 산업이 하나하나 무너지기 시작했습니다. 미국 제조 경기가 실제로 굉장히 나빠진 것입니다.
4. 남 탓으로 돌린 미국, 플라자 합의
제조업 경기가 어려워지면 보통은 기업이 혁신해서 살아남으려고 노력합니다. 그런데 그 밖에 또 어떤 일이 있었을까요? 자기 탓을 하기보다는 남 탓을 하는 경우도 있습니다. 대표적인 것이 "다른 나라 때문이다"라고 주장하는 것입니다. 당시 그 다른 나라는 일본과 서독이었습니다. 이들 나라가 자국 통화를 약세로 만들어 수출을 잘되게 했고, 그래서 미국 산업을 위협하고 있다고 비난한 것입니다. 서독은 마르크화를, 일본은 엔화를 약하게 만들었다는 것이죠.
미국은 자국 제조업 경쟁력이 떨어진 측면도 있었지만, 가격 문제, 즉 통화 가치 때문이라고 생각했습니다. 그래서 일본 엔화가 약했기 때문이라며 공격하게 되었습니다. 그 결과 1985년 9월, 역사적으로 흥미로운 사건이 벌어집니다. 바로 '플라자 합의'입니다. 미국 뉴욕의 플라자 호텔에 G5 국가들이 모여 합의를 했는데, 일본 엔화가 너무 약해서 일본 수출만 잘되는 것은 말이 안 된다며 엔화를 강세로 돌리자는 내용이었습니다.
수치로 보면, 1985년 9월 무렵 달러 대비 엔화 환율은 1달러에 260엔 정도였습니다. 그런데 플라자 합의 이후 엔화가 급격히 강세로 전환되면서, 1달러당 엔화 환율이 120엔 가까이까지 내려오게 됩니다. 일본 입장에서는 이제 수입을 할 때 훨씬 싸게 할 수 있게 됩니다. 예전에 1달러짜리 물건을 260엔 주고 사야 했다면, 이제는 120엔만 내면 되니까요. 그런데 수출은 어떨까요? 미국 입장에서 보면 일본 자동차 가격이 거의 두 배로 뛰는 셈입니다. 이제 일본의 수출이 굉장히 어려워질 것이라는 얘기가 돌기 시작합니다.
5. 무역수지와 루브르 합의
여기서 무역수지라는 개념을 짚어보겠습니다. 무역수지는 수출에서 수입을 뺀 값입니다. 미국은 일본에 대해 무역 적자가 크게 늘어나고 있었습니다. 엔화가 강해지면서 일본으로부터의 수입이 줄어든 것은 맞습니다. 그러나 수입이 줄어든다고 무역 적자가 해결되는 것은 아닙니다. 무역 적자를 줄이려면 일본으로 우리가 수출을 많이 해서 물건을 팔아야 합니다. 방향을 되돌려야 하는 것입니다.
그렇다면 일본은 무엇을 해야 할까요? 일본이 미국 물건을 사 주려면, 일본의 내수 소비가 강해져야 합니다. 그래서 1987년 2월, 프랑스 루브르에서 '루브르 합의'가 이루어집니다. 이 합의에서 일본과 서독에 내수 소비를 부양하는 정책을 주문하게 됩니다.
일본은 이때부터 금리를 인하하기 시작했고, 부동산 등에 대한 규제도 완화하기 시작했습니다. 그러자 어떤 일이 벌어졌을까요? 부동산 규제가 완화되고 금리가 인하되면서 돈이 일본의 자산 시장으로 많이 몰려들었습니다. 이것이 일본 부동산 버블을 만들어 낸 서곡이 되었습니다.
6. 차트로 본 흐름: 무역수지, 금리, 부동산 버블
지금까지의 내용을 정리하기 위해 차트를 한번 보겠습니다. 미국의 무역수지 추이입니다. 가로축 0을 기준으로 아래쪽으로 내려갈수록 무역 적자가 커집니다. 80년대 이후 어떻게 되었는지 보시면, 금리를 크게 올리면서 달러가 강해졌고, 그 결과 무역 적자가 엄청나게 심해졌습니다.
그런데 1985년 9월을 기점으로 달러가 급격한 강세로 전환되었습니다. 달러가 강세가 되면 일본의 대미 수출이 줄어들었을 것입니다. 그래서 차트에서 기울기가 둔화되는 모습이 보입니다. 무역 적자가 더 늘어나지 않게 된 것입니다. 하지만 미국 입장에서 이것으로 만족할 수는 없었습니다. 그래서 되감아야 했고, 이것이 1987년 루브르 합의입니다. 일본이 미국 물건을 더 사들이면 미국 수출이 늘어나고, 일본에 줬던 돈을 다시 가져오게 되니 무역 적자가 줄어듭니다.
정리하면 이렇습니다. 플라자 합의 이후 일본은 수출이 어려워졌고, 이제 내수로 성장해야 했습니다. 그래서 금리를 낮추고 부동산 규제를 풀어 경기를 부양했습니다. 그 결과 일본의 기준 금리는 5%에 가까웠던 수준에서 2.5%까지 낮아졌습니다. 시중에 유동성이 풀리면서 자산 가격이 뛰기 시작했습니다. 80년대 후반부터 일본 부동산 가격은 빠르게 올랐습니다.
보통 부동산 가격에 버블이 생기면 이를 제어해야 합니다. 부동산 가격이 뛰면 사람들의 소비가 늘고, 소비가 늘면 물가가 올라갑니다. 물가가 오르면 금리를 올리게 되고, 금리가 높아지면 과열된 경기가 식으면서 안정될 수 있습니다. 그런데 일본에서는 특이한 일이 있었습니다. 엔화가 어마어마한 강세를 보였던 것입니다. 1달러 260엔이던 것이 120엔까지 떨어졌다고 말씀드렸죠. 그러면 일본은 수입할 때 1달러짜리 물건을 120엔만 주고 살 수 있게 됩니다. 수입 물가가 낮아진 것입니다. 원래 소비가 늘어나면서 물가가 올라야 하는데, 강한 엔화가 수입 측면에서 물가를 억제했습니다. 그래서 물가는 생각보다 안정적이었습니다. 물가가 많이 오르지 않으니 금리를 올릴 필요가 별로 없었고, 금리는 계속 낮게 유지되었습니다. 그러자 자산 가격은 계속 올라갔습니다.
그 결과 1989년에 일본 부동산 가격이 너무 많이 올랐고, 닛케이 지수도 3만 8천 포인트를 넘어섰습니다. 참고로 최근 닛케이 지수는 3만 3천 포인트 정도인데, 30년이 지난 지금까지도 90년의 고점을 아직 넘어서지 못했습니다. 당시 버블이 얼마나 강했는지 짐작이 가실 것입니다. 1989년이 되자 부동산 가격도 너무 오르고, 자산 버블이 너무 강해서 결국 물가까지 오르기 시작했습니다. 그제야 중앙은행이 뒤늦게 깨닫고 금리를 서둘러 올리기 시작합니다. 2.5%이던 기준 금리를 6%까지 한꺼번에 끌어올렸습니다. 한순간에 금리가 확 뛰어오른 것입니다.
그렇게 되면 충격은 배가 되었을 것입니다. 그 결과 부동산 시장이 펑 하고 터지게 되었습니다. 버블 경제에서 부동산 가격이 터지니 가격이 떨어지는 속도는 매우 빨랐고, 충격도 생각보다 컸습니다.
이번 시간에는 미국의 무역수지 추이를 보면서 일본 부동산 버블이 어떻게 전개되었는지 설명드렸습니다. 다음 시간에는 부동산 버블 이후 버블이 어떻게 붕괴되었는지, 그 과정을 더 자세히 말씀드리겠습니다. 감사합니다.
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