저자: 이형수 · 한국인
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반도체 상승 사이클은 끝물에 가까워 상반기(6월)까지는 긍정적이나 7월부터 미국 부채한도 협상 등 매크로 리스크로 리스크 관리가 필요하다고 봄. 9월이 큰 고비이며 연말 이후 감세 기대와 국내 밸류업 정책으로 재반등 가능성을 언급. AI 인프라 수요는 빅테크 AI 캐펙스 증가율 둔화(내년 한 자리수 가능성)와 소버린 AI 공백 우려가 조정 요인. 중국의 엔비디아 칩 제재 영향과 국내 AI 반도체(퓨리오사AI 등), 공공데이터 개방 수혜 흐름도 언급.
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네, 안녕하세요. IT신 이형수라는 유튜버를 운영하고 있습니다. 한 달 출연을 해서 이제 제 뷰를 말씀드렸는데, 반도체 주식은 상반기까지는 좋게 보는 뷰가 여전히 유효합니다. 상반기라고 해도 이제 6월 한 달이 남았으니, 짧고 강하게 반등이 날 것 같습니다. 7월부터는 사실 녹록지 않을 것 같아요. 지금 분위기가 한창 좋은데 제가 찬물을 끼얹는 것 같아서 죄송스럽기도 합니다. 저도 시장 참여자로서 제 전망이 틀렸으면 좋겠어요. 그래도 제가 보는 뷰를 정확히 말씀드리는 게 중요할 것 같습니다.
7월부터 상황이 녹록지 않은 이유는 반도체 사이클 자체보다는 매크로 영향이 큽니다. 일단 7월에 미국 부채 한도 협상 이슈가 있습니다. 미국 의회 일정에 따라 주식 시장이 크게 움직일 수 있는 상황이고, 동시에 반도체 사이클은 상승 사이클의 끝물입니다. 매크로와 얽히면서 이번 상반기는 굉장히 헷갈리는 상황입니다.
반도체 업사이클은 보통 2년에서 2년 6개월인데, 지금이 거의 업사이클의 끝물이라고 볼 수 있습니다. 제가 보기엔 한두 개 분기 정도는 업사이클이 더 있겠지만, 주가는 6개월 선행하니까 6월까지는 굉장히 좋을 것 같고, 7월부터는 녹록지 않은데 더 갈 수도 있습니다. 그래서 7월에는 리스크 관리를 하는 게 좋을 것 같습니다. 다만 하반기 내내 빠질 거라고 보지는 않습니다.
부채 한도 협상은 미국에서 한 방에 해결되는 경우가 별로 없고, 보통 3개월 유예로 협상이 됩니다. 미국도 여야가 굉장히 싸우고 있어서 9월이 진짜 고비입니다. 그 고비만 넘기면 연말부터 다시 충분히 반등할 수 있는 흐름이 있다고 보고 있습니다.
미국에서는 트럼프 대통령의 감세 법안이 테크 기업들의 EPS 증가 영향을 줄 수 있습니다. 관세 리스크는 점점 둔화되고 감세 기대감이 올라오는 구간이라, 이것이 연말부터 본격화될 수 있습니다.
국내에서는 상법 개정, 배당 분리과세 같은 주식시장 전반의 밸류업 정책이 이번에는 무산됐지만 다시 재개될 가능성이 있다고 봅니다. 또 AI 쪽으로 막대한 재정을 투입하고 있으니, 산업 정책과 금융 정책이 같이 가는 흐름은 굉장히 긍정적입니다. 다만 반등이 강하게 나오면 강하게 조정이 올 수도 있습니다.
AI 수요는 B2B입니다. AI 반도체, AI 서버는 미국 빅테크들이 사는 거죠. 반면 스마트폰, 노트북, 가전 같은 B2C는 내구 소비재입니다. 두 수요를 나눠서 봐야 합니다.
B2B 수요는 그동안 어떤 이슈가 있든 굉장히 견조했습니다. 그런데 올해 빅테크들의 AI 캐펙스 증가율이 50% 중반 수준입니다. 내년은 굉장히 불확실합니다. 증가하긴 하겠지만 한 자릿수 증가율 정도로 꺾일 가능성이 높습니다. 여기에도 변수가 있습니다. 트럼프의 감세로 EPS가 올라가면 투자할 여력이 생깁니다.
또 하나는 수요처의 다변화입니다. 그동안 AI 인프라의 주요 수요처는 마이크로소프트, 아마존, 메타, 구글 같은 미국 빅테크였습니다. 이제는 각국 정부, 즉 소버린 AI가 수요처가 되고 있습니다. 여기서 냉정하게 볼 점이 있는데, 기업과 정부의 의사결정 속도는 굉장히 다릅니다. 기업은 창업자 리더십이 강해서 결정하면 바로 갑니다. 하지만 정부는 100조 원 규모의 예산을 쓰려면 국회를 설득해야 하고, 자금이 집행되려면 절차가 필요합니다. 시장은 빅테크 수요를 소버린 AI가 바로 이어받는다고 기대하겠지만, 의외로 큰 공백기가 생길 수 있습니다. 이것이 하반기 시장 조정 요인이 될 수 있습니다.
작년 엔비디아 주가가 크게 조정받았던 때를 떠올려 보면, 매출 증가율이 100~120%였는데도 주가가 급전직하했습니다. 이전에 260%씩 나오다가 122%로 꺾이니까 시장이 증가율이 꺾였다고 본 것입니다. AI 인프라도 마찬가지로, 증가율이 꺾이면 전반적인 조정이 올 수 있습니다. 결국 변수는 미국 감세 법안과 소버린 AI의 투자 속도입니다.
중국의 자립 속도는 엔비디아 칩 수출 제재에 달려 있습니다. H100이 성능이 너무 좋다고 제재하니 중국은 H800을 만들었고, 그것도 제재하니 H20이 나왔습니다. H20은 H100 대비 성능이 20~25% 수준인데, 그것도 팔지 말라고 했습니다.
그러자 중국 AI 업체들은 당장 엔비디아 칩이 없으니, 그동안 허접해서 안 쓰던 화웨이 어센드 910 같은 중국산 칩을 쓰기 시작했습니다. 캠브리콘 같은 회사들의 칩인데, 이런 칩들은 H20보다도 성능이 떨어집니다. 엔비디아 칩을 쓰면 쿠다라는 소프트웨어 생태계를 그대로 쓸 수 있지만, 중국산 칩을 쓰면 컴파일을 다 해야 해서 굉장히 불편합니다. 젠슨 황은 중국이 독자 생태계를 만들면 오히려 미국의 위협이 된다고 말했고, 트럼프는 이를 일부 받아들여 블랙웰 기반 B30을 중국에 팔 수 있게 하겠다고 했습니다.
그럼에도 중국 정부는 물밑에서 엄청나게 지원할 겁니다. 자국 플랫폼 회사들에게 화웨이 칩을 쓰도록 강요하거나 지원할 것입니다. 캠브리콘 같은 회사도 올해 분기 실적이 전년 대비 1300%씩 증가하고 있습니다. 제재가 어느 정도 완화되더라도 HBM 칩을 쉽게 살 수 있는 분위기는 아니어서, 중국의 자립 속도는 계속 가속될 수밖에 없다고 봅니다.
국내 시장이 그동안 너무 쌌는데, 싼 데는 이유가 있습니다. 지배구조 등 여러 문제가 있었고, 상법 개정으로 이를 법제화해서 해결하겠다는 것입니다. 또 MSCI 이머징 지수에서 우리나라 비중이 역대급으로 낮아져서 거의 9~10%가 안 되는 수준입니다. 선진국 지수 편입 이슈가 있는데, 될지 안 될지는 모르지만 언젠가는 될 것 같습니다. 외국인 수급도 신정부의 정책에 맞춰 들어오고 있고, 외국인 비중이 역대급으로 낮아져 있어서 기저 효과도 있습니다.
새로운 혁명에 대응하는 정부의 자세도 중요합니다. DJ 정부 때 인포메이션 하이웨이 사이클에서는 산업 정책과 금융 정책이 같이 갔습니다. 산업에 막대한 자금을 투입하더라도 금융시장이 받쳐주지 못하면 민관이 같이 투자해야 하는데, 관이 주도하는 데는 한계가 있습니다. 민간 자금을 끌어들이려면 정책 부양만큼 좋은 게 없습니다. 지금 이재명 정부가 그린 그림이 바로 그런 것 같습니다. 그래서 IT 버블을 겪었던 분들은 이번이 그때 못지않은 사이클이 오는 것 같다고 기대합니다.
우리 시장은 지금까지 사이클에 덜 민감하게 반응했습니다. 오히려 대만이나 일본 시장이 더 민감하게 반응했습니다. 우리는 AI 혁명이 감이 안 온다, 하이닉스만 좋다 정도였죠. 그런데 이것이 달라질 수 있습니다. AI 반도체도 좋습니다. HBM 밸류체인은 무난하고, SK하이닉스와 HBM 관련 소부장 업체들을 보는 것도 좋습니다.
국내에 막대한 AI 서버를 구축하려면 막대한 에너지가 필요하니 에너지 정책과도 같이 갑니다. 또 우리 정부는 AI 개발을 위해 공공 데이터를 풀겠다고 합니다. 우리나라는 전자정부가 2000년대 초반 참여정부 때 이미 시작됐을 만큼 디지털 전환이 잘 돼 있습니다. 축적된 데이터가 많은데, 관료에게 맡겨 놓으면 사고가 날까 봐 활용을 못 하고 있었습니다. 이걸 풀어준다는 것입니다. 그래서 최근 움직임을 보면 AI 소프트웨어 기업들이 많이 움직입니다. 한국과 컴퓨터는 오늘 주가가 12% 가까이 오르고 있고, 쿠콘은 카드 결제 데이터를 활용하는 회사인데 이틀 연속 상한가를 기록했습니다. 솔트룩스 같은 에이전트 AI 개발사도 최근 좋습니다. 이런 쪽의 흐름이 트렌디하게 흘러갈 것 같습니다.
결국 AI는 에너지를 먹는 괴물입니다. 국내에서 에너지를 어떻게 감당할까요? 정부는 신재생 에너지에 초점을 맞추겠지만, 미국도 결국 손을 들고 원전으로 갔습니다. 원전은 중장기적인 과제입니다. 단기적으로는 태양광처럼 빨리 깔 수 있는 신재생 에너지를 쓰고, 알게 모르게 천연가스를 많이 돌릴 겁니다.
6월이라는 시계만 보면 지금은 SK하이닉스의 HBM 영향력이 굉장히 높은 시장입니다. 하지만 이재명 정부가 그리는 백조 원 규모의 AI 재정 정책을 더 자세히 들여다보면, 저는 ASIC, 즉 주문형 반도체 쪽에 힘을 주는 것 같습니다.
후보 시절 처음에는 엔비디아 GPU 10만 장을 최대한 확보하겠다고 했습니다. 그 무렵 이재용 회장과 독대를 했고, 이후 나온 정책은 엔비디아 GPU를 5만 장으로 줄이고 대신 ASIC을 많이 쓰겠다는 것이었습니다. 후보가 되고 나서 처음 방문한 곳은 한국의 퓨리오사AI라는 회사였습니다. 이 회사는 엔비디아 GPU에 대항해 ASIC을 만드는 곳입니다.
저는 개인적인 추정이지만, 이재용 회장과 만나면서 삼성 파운드리에 대해 많이 물어봤을 거라고 생각합니다. TSMC와 기술 격차가 많이 벌어졌는데, 이 격차가 좁혀지지 않으면 국내에서 설계해서 TSMC에서 만들면 결국 우리 혈세가 TSMC로 가는 셈입니다. 그래서 국내 ASIC 쪽을 밀어주겠다는 방향이 나왔다고 봅니다.
국내 비상장 ASIC 회사로는 리벨리온, 퓨리오사AI, 사피온반도체가 있었습니다. 사피온과 리벨리온은 합병했고, 지금 당장 성능 좋은 칩을 잘 뽑아낼 수 있는 회사는 퓨리오사AI입니다. 이 회사는 원래 메타에 넘어갈 뻔했습니다. 메타가 1조 2천억 원에 인수하려 했는데, 국내에서 펀딩을 못 받아서 무산 위기였습니다. 그때 백준호 대표가 국회에 나와 "국내에서 유니콘까지는 키울 수 있지만 10조 밸류는 펀딩이 안 된다"고 말해 언론에서 크게 이슈가 됐고, 결국 산업은행 등의 지원으로 펀딩을 받았습니다. 저는 이것이 굉장히 함의가 있다고 생각합니다.
백조 원 재정은 정부 입장에서 정말 귀한 돈입니다. 적자 국채를 발행해서 마지막 한 발을 쏘는 것이니, 우리 경제 구조를 바꿔 보겠다는 뜻입니다. 낙수 효과가 있으려면 산업 생태계가 커져야 하고, 그러려면 반도체 설계와 파운드리에서 AI 혁명의 경쟁력을 가져와야 한다는 생각인 것 같습니다.
그동안 우리는 반도체에 투자하면 반도체 사이클로 보는 게 익숙했습니다. 그런데 지금은 세계 질서가 바뀌었습니다. 매크로가 반도체 사이클을 잠식해 버리고 있습니다. 우리는 바다에서 배가 흔들리는 것만 보고 있었는데, 지금은 파도가 엄청나게 높고 낮게 오고 있습니다. 그 파도가 바로 매크로입니다. 지금은 매크로가 반도체 사이클보다 더 중요해 보입니다.
반도체는 기초 원자재입니다. 경기가 안 좋은데 반도체만 좋아지기는 어렵습니다. 그런데 AI 사이클은 이상합니다. 이것은 군비 경쟁이기 때문에 당장 먹고 살기 힘들어도 군비 투자를 합니다. 하지만 돈이 말라 버리면 군비 경쟁도 하기 힘듭니다. 그렇게 되면 중국은 좋아하겠죠.
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