저자: 오건영 · 한국인
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구조적·장기적으로 원/달러 환율이 현재보다 높아질 것으로 전망. 근거는 국내 생산성 저하로 인한 해외투자 확대, 대중 무역흑자 축소, 대미 무역흑자 확대 제약, 기업·정부·가계 모두의 해외투자 증가로 달러 유입 감소. 단기로는 쏠림에 따른 환율 급등(오버슈팅)을 경계하며, 최근 6개월간 약 140~150원 상승한 속도를 우려. 포트폴리오 측면에서는 달러자산 일부 보유와 고정 원화 현금흐름 확보를 제언하고, 지정학 리스크 상승 가능성에 따라 금 일부 보유를 유효하다고 봄.
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구조적으로는 환율이 지금보다 오를 가능성에 무게를 둔다
구조적인 관점에서는 환율이 지금보다 조금 더 올라갈 가능성에 무게를 두고 있습니다. 가장 큰 이유는 우리나라의 생산성 이슈입니다. 11월 초 KDI에서도 보고서가 나왔는데, 저도 보면서 많이 공감했던 내용이 있습니다. 국내 생산성이 미국 같은 해외보다 떨어지면, 그 생산성은 결국 투자 수익률과 직결됩니다. 그러면 해외 투자 수익률이 국내 투자 수익률보다 높다는 뜻이고, 그 상황이 장기적으로 이어지면 해외 투자가 조금씩 늘어나게 됩니다.
사람들이 해외 투자를 늘리면, 사실상 새로운 대륙을 개척하는 셈입니다. "여기에 좋은 게 있구나" 하는 인식이 퍼지면 그때부터는 붐처럼 움직임이 일어나죠. 지금 단기적으로 나타나는 것이 바로 그 붐인 것 같습니다. 해외 투자 수익률 자체가 더 높아지는 구조가 만들어지는 것, 이런 것들이 장기적인 관점에서 환율을 더 끌어올리는 구조적 요인이라고 봅니다.
단기적으로는 수급과 속도의 문제
구조적이고 장기적인 관점에서 환율이 지금보다 높아질 것 같다고 설명드렸는데, 단기적으로는 수급의 영향도 있습니다. 펀더멘털상으로는 환율이 꾸준히 올라야 합니다. 그런데 문제는 방향뿐 아니라 속도도 있다는 것입니다.
예를 들어 보겠습니다. 5년 후에 집을 사려고 계획했는데 집값이 너무 뛰어서 5년 후에는 훨씬 더 오를 것 같다면, 지금 사야 할까요, 5년 후에 사야 할까요? 대부분 지금 사려고 할 겁니다. 돈이 없어도 빚을 내서라도 사려 하겠죠. 그런데 이 생각을 나만 하는 게 아니라 모두가 한다면, 천천히 올라가야 할 가격이 중간에 세게 밀려 올라가는 구조가 만들어집니다. 과도하게 쏠렸을 때 이를 막아주지 않으면 폭발적으로 뛰어오르게 되고, 환율이 올라가는 속도가 너무 빨라지는 것이죠.
한국은행 이창용 총재도 작년에 "환율의 레벨도 중요하지만, 레벨보다 더 중요한 것은 변동성"이라는 표현을 쓴 적이 있습니다. 변동성은 곧 속도입니다. 금리가 2%에서 3%로 천천히 올라가는 것과 하루 만에 튀어 오르는 것은 느낌이 전혀 다릅니다. 실물 경제 주체는 빠르게 올라오면 대비를 할 수 없습니다. 천천히 올라가면서 경고감이 있으면 어떻게든 준비를 하게 되죠.
예를 들어 환율이 오르면 수입 업체들이 힘들어집니다. 환율이 천천히 오르면 수입처를 미국 외 다른 곳으로 바꾸는 등 미리 준비할 수 있습니다. 그런데 환율이 갑자기 확 뛰면 그렇게 바꿀 시간이 없죠. 그래서 수급이 일시적으로 쏠려 급등하면 부작용이 크게 생깁니다. 최근 당국도 환율의 쏠림에 대해 경계한다는 표현을 쓰고 있습니다.
지난 7월부터 12월까지 6개월이 채 안 되는 기간에 환율이 140~150원 가까이 뛰었습니다. 속도가 조금 빠른 편이고, 오버슈팅의 기운이 약간은 있다고 말씀드리고 싶습니다.
엔화와 관세, 그리고 대중·대미 무역
다카이치 총리 취임 이후 '여자 아베'에 대한 기대가 커졌습니다. 아베노믹스 하면 엔저를 떠올리는 분이 많죠. 달러당 147엔 하던 엔화가 157엔으로 확 뛰었습니다. 엔약세가 빠르게 진행된 것입니다.
최근 우리나라 관세율이 15%로 내려오는 것이 확정됐지만, 두 달 전까지만 해도 일본은 15%, 우리나라는 25%였습니다. 관세에서 밀리는 상황에 환율에서도 밀리면 우리나라 수출이 상당히 어려워질 수 있습니다. 무역수지 흑자가 줄어들 거라는 기대가 커지면 이는 장기적인 환율 상승 요인이 됩니다. 원화가 엔화와 동조화되어 약세가 됐다는 주장에도 저는 공감합니다. 엔화 약세도 일정 부분 기여한 것 같습니다.
우리는 지난 20년간 대중 수출이 엄청났고, 그만큼 대중 무역흑자도 상당했습니다. 그런데 2023년 우리나라는 31년 만에 대중 무역적자를 기록했고, 2024년과 올해도 대중 무역적자일 것 같습니다. 중국은 로봇과 기계화 등에서 생산성을 크게 발전시켰고, 퀄리티에서는 우리가 조금 앞설지 몰라도 가성비 측면에서는 상당 부분 따라잡혔습니다. 과거처럼 압도적인 우위를 점하기는 쉽지 않습니다. 중국과 경합 관계가 된 지금, 대중 무역흑자가 예전 수준으로 돌아갈 수 있을지에 대해서는 물음표가 붙습니다.
우리나라가 대단한 것은 대중 무역이 줄어드는 동안 대미 무역으로 방향을 전환해 대미 무역흑자가 빠르게 늘었다는 점입니다. 작년 기준 우리나라의 대미 무역흑자는 세계 8위입니다. 그런데 트럼프 행정부는 미국이 무역적자를 키우는 것을 좌시하지 않겠다는 메시지를 분명히 했습니다. 이 기조는 다른 정부가 들어서더라도 이어질 가능성이 큽니다. 그렇다면 대미 무역흑자를 과거처럼 크게 끌어올리기는 쉽지 않습니다. 대중 무역흑자는 위축되고, 대미 무역흑자 증가 속도도 줄어들면, 결국 우리나라 무역흑자는 과거보다 줄어들 가능성이 큽니다. 이것이 첫 번째 포인트입니다.
해외 투자 확대와 달러 유출
반대로 과거에는 보지 못했던 현상이 있습니다. 해외 투자가 늘고 있다는 점입니다. 첫째는 개인의 서학개미 해외 투자, 둘째는 기업과 기관의 해외 투자입니다. 국민연금도 그 한 축일 것입니다. 기업들도 미국 주식을 사는 것이 아니라 삼성전자나 현대차처럼 미국 현지에 공장을 짓고 있습니다. 관세를 피하기 위한 측면도 있습니다.
저는 트럼프 행정부 이후에도 관세가 제로로 내려가기는 어려울 것이라고 봅니다. 1기 트럼프 행정부 때 부과한 관세를 바이든 행정부가 내리지 않았던 것처럼, 자국에 이익이 되는 관세를 굳이 내릴 이유가 없기 때문입니다. 관세 이슈가 계속 살아 있다면 미국 현지 설비투자, 즉 FDI는 앞으로도 필요할 것입니다. 정부도 미국에 3,500억 달러 투자 압박을 받아 협상을 통해 2,000억 달러 수준으로 줄였습니다. 가계, 기업, 정부 등 경제의 세 주체가 모두 해외 투자를 하는 것은 과거에는 없던 일입니다.
무역 규모가 줄면서 들어오는 달러는 줄고, 해외 투자가 늘면서 나가는 달러는 많아집니다. 국내에 달러가 줄어들면 결국 환율이 고개를 들 가능성이 큽니다. 완만한 속도로 지금보다 높은 환율이 될 수 있다는 전망을 조심스럽게 해 본 것입니다. 물론 누구도 제로라고 단정할 수는 없고, 저는 항상 경계감을 가져야 한다고 생각합니다. 환율이 마냥 빠르게 오르는 것은 결코 좋은 일이 아닙니다.
1997년과 지금의 차이
외환위기 당시를 떠올려 보겠습니다. 1997년 10월 원달러 환율은 900원 정도였는데, 750원에서 끌어올린 뒤 두 달도 안 되어 2,000원까지 급등했습니다. 외국인들이 너도나도 도망가는 엑소더스가 나왔기 때문입니다. 이것이 자본 유출입니다. 자본이 빠져나가면 집 나간 자식은 돌아오지 않습니다.
지금은 해외 투자이지 자본 유출과는 다릅니다. 외국인이 도망가는 것이 아니라 우리 국민이 해외 자산을 사는 것입니다. 예를 들어 삼성전자가 미국 공장을 샀다면 돈이 나간 것은 맞지만, 5년 전 환율 1,000원일 때 샀다면 지금은 환차익이 생겼을 것입니다. 해외 부동산도 5년 사이에 많이 올랐다면 환율 상승기에 자본차익이 생겨 자산이 두꺼워지는 효과가 있습니다. 이런 효과는 실시간으로 대차대조표에 반영되지 않더라도, 결국 자산 건전성을 내면적으로 튼튼하게 만드는 효과가 분명히 있습니다.
또 미국 주식이나 미국 국채를 가진 분들, 즉 달러 표시 자산을 보유한 분들은 환율이 오르면 두려워할까요, 아니면 미소를 지을까요? 우리나라는 2014년부터 대외 순채권국으로 바뀌었고, 지금은 약 1조 달러의 대외 순자산을 보유하고 있습니다. 97년 당시에는 대외 채무가 많았습니다. 달러 빚이 많은 상태에서 환율이 뛰면 앉은 자리에서 빚이 늘어나는 효과로 매우 힘들어집니다. 반대로 달러 자산이 많아진 상태에서 환율이 오르면 대외 건전성이 강화되는 효과가 있습니다. 환율 상승이 여러 부작용을 낳는다는 것은 저도 압니다. 다만 지금 환율이 오르는 것을 97년처럼 망하는 신호로 보기에는 차이가 있다는 점을 말씀드리고 싶습니다.
환율 예측의 어려움과 변동성
환율은 저도 느끼는 것이지만 귀신도 모릅니다. 올해를 한번 돌아볼까요. 올해 1월에는 환율이 1,480원이었고, 개인적으로 느끼기에 분위기는 지금보다 더 뜨거웠습니다. 한국 증시도 굉장히 안 좋았고, 비상계엄 이후 정치적 리스크도 컸습니다. 트럼프 당선 직후에는 행정명령을 200개씩 서명한다는 얘기도 있었습니다. 당시 분위기에서는 1,500원을 뚫는 것은 시간 문제인 것 같았습니다.
그런데 6월에는 환율이 1,347원까지 130~140원이 빠졌습니다. 그때는 '미란 보고서'가 화제였습니다. 스티브 마이런이라는 사람이 달러 약세, 즉 플라자합의 같은 합의가 필요하다고 주장하면서 환율이 더 떨어질 것이라는 얘기가 많았습니다. 그러다 지금 다시 1,470원대입니다. 올해만 봐도 환율은 크게 높았다가 꺾였고, 다시 올라오는 전형적인 V자 흐름이었습니다. 그렇다면 내년에도 계속 올라갈까요, 아니면 중간에 변동성이 크게 나타날까요? 저는 변동성이 나타날 가능성도 열어 두어야 한다고 봅니다.
단기 환율을 예측하는 것은 너무나 많은 변수가 있어 어렵습니다. 예를 들어 트럼프 행정부의 관세가 대법원에서 무효 판결을 받는다면 어떻게 될까요? 미국은 관세를 부과하기 어려워지고, 오히려 이미 걷은 관세를 돌려줘야 할 수도 있습니다. 부채가 많은 상태에서 관세 수입이 빠지면 미국 국채 시장에도 타격을 줄 수 있고, 이는 달러 가치에도 영향을 줄 수 있습니다. 또 연준 의장이 교체되어 인플레이션을 걱정하지 않고 금리를 팍팍 내리고 돈을 풀겠다고 하면, 이것이 오히려 달러 약세를 만들 수도 있습니다. 이런 작은 변수 하나하나에도 단기 환율은 움직입니다. 단기적으로는 엄청난 떨림을 보이지만, 중장기적으로 보면 추세대가 우상향하는 것이죠.
그래서 달러 투자를 한다고 할 때 싸게 사서 비싸게 파는 것을 목표로 하기보다는, 지금보다 나중에 오를 수 있지 않겠느냐는 관점으로 접근하는 것이 좋습니다. 포트폴리오에서 달러 자산을 너무 비워두면 달러 상승의 수익을 받지 못할 수 있으니, 일부를 담아 두자고 제언하고 있는 것입니다. 중간중간의 등락보다는 전체 추세를 보면서 장기적으로 접근하자는 조언입니다.
자산배분: 나이와 현금흐름에 따라
사람마다 다르겠지만, 앞으로 10년 이상 소득이 계속 들어올 것이라고 본다면 공격적인 자산의 비중을 조금 더 가져가는 것이 필요합니다. 그런데 소득이 많이 줄었거나 노후를 준비해야 하는 경우에는 이야기가 달라집니다. 연금의 핵심은 결국 고정적인 현금이 매달 발생하는 것입니다. 고정적인 현금이 나오려면 수익이 고정되어 있어야 하고, 그러려면 안전한 상품으로 가야 합니다. 그래서 나이가 들수록, 또는 미래에 들어오는 소득이 줄어들 것이라는 생각이 들면 안전자산의 비중을 더 가져가는 것이 필요합니다.
젊은 분들일수록 공격적인 주식 포지션을 늘려가는 것이 필요하고, 은퇴를 눈앞에 두고 있다면 공격적인 자산을 줄이고 고정적인 현금흐름을 먼저 만든 뒤, 충분한 현금을 확보한 다음에 주식투자를 하는 것이 좋습니다. 현금흐름이 필요한데 그 자금이 주식 등에 묶여 있으면, 주식이 하락해 있을 때 현금흐름을 맞추기 위해 던지는 문제가 생깁니다. 투자에서 가장 어려운 것은 버티는 것입니다. 길게 버틸 수 있다면 문제가 없지만, 먹을 것이 없어서 뛰쳐나가야 하는 상황이 되면 거기서부터 문제가 생깁니다. 지지 않는 전쟁을 하기 위해서라도 현금흐름을 확보하고 가는 것이 매우 중요합니다.
또 중요한 것은 고정적인 현금흐름을 어떤 통화로 만드느냐입니다. 우리는 달러로 돈을 쓰는 것이 아니라 원화로 씁니다. 예를 들어 연금을 받아야 하는데 갑자기 달러 가치가 폭락하면 곤란합니다. 단기적으로는 누구도 환율을 맞힐 수 없습니다. 그래서 고정적인 현금흐름은 내가 쓰는 원화로 확보할 수 있도록 원화 예금이나 원화 채권처럼 안정적으로 흐름을 만드는 자산을 기본으로 하고, 원화 이외의 자산은 비중을 조절하는 것이 좋습니다.
미국에서 얘기되는 '60:40 포트폴리오'처럼 S&P500에 60%, 국채 같은 안전자산에 40%를 두는 방식도 하나의 참고 기준이 될 수 있습니다. 다만 이것도 모두가 똑같이 가져가는 것이 아니라, 장기적으로 미국 주식에 투자할 수 있는 사람에게 필요한 모델입니다.
젊은 분들이 주식 100%로 가는 경우도 있는데, 자산이 한쪽에 너무 몰려 있으면 흔들릴 때 멘탈이 무너지기 쉽습니다. 모든 것이 녹아내리는 느낌이 들죠. 분산투자를 하면 다른 자산이 있어서 조금 흔들려도 위안이 됩니다. 결국 어떻게 담느냐도 중요하지만, 담은 것을 얼마나 오래 끌고 갈 수 있느냐, 즉 버틸 수 있는 여건을 확보해 주는 것도 매우 필요합니다.
금 투자와 지정학적 리스크
최근 금 가격이 엄청 뛰다가 한번 주저앉았을 때 문의가 엄청났습니다. 금이 다 된 것이냐는 질문이었죠. 단기적으로 상승이 주춤해질 수는 있습니다. 너무 빠르게 올라왔기 때문입니다. 속도가 빨랐던 만큼 쉬었다 갈 수도 있고, 떨어질 수도 있습니다. 금리 역시 단기 전망은 굉장히 어렵습니다. 예를 들어 전쟁이 휴전으로 끝나면, 단기적으로는 오히려 금 가격이 흔들릴 수 있습니다.
다만 트럼프 행정부 아래에서는 지정학적 리스크가 많이 일어날 것 같다는 점을 짚고 싶습니다. 트럼프 대통령이 전쟁을 좋아해서가 아니라, 이제는 해외보다 국내 본토 방어가 중요하다는 입장이기 때문입니다. 이는 미국이 세계의 경찰 역할을 그만두겠다는 뜻이고, 각 나라에 "너희 일은 너희가 알아서 해라"라고 말하는 것과 같습니다. 자국 방어를 중심에 두면 해외에서는 미군의 공백이 생깁니다. 경찰이 없는 세상에서는 크고 작은 분쟁이 얼마든지 일어날 수 있습니다. 가능성이 얼마나 높은지는 잘 모르겠지만, 예를 들어 중국과 대만 사이에 지정학적 리스크가 커질 수도 있습니다. 금 가격은 지정학적 리스크에 민감하게 반응하기 때문에, 이런 상황은 금 가격을 자극하는 요인이 됩니다.
그래서 트럼프 행정부 아래에서 세계의 경찰이 사라졌다는 것은, 지정학적 리스크가 언제 어디서 어떻게 일어나도 이상하지 않다는 함의를 갖습니다. 이를 감안하면 금을 포트폴리오의 일부로 담아 두는 접근은 여전히 유효하다고 생각합니다.
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