저자: 홍춘욱 · 한국인
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반도체 이익 급증과 배당성향 상향으로 한국 증시(코스피 5천 가능성) 상방 여력이 있다고 보나, 미국 AI 버블·금리 리스크와 주주환원 신뢰 문제를 경계. 단기 분할매매·인덱스 분산 투자를 권고하고 로또식 집중투자에 반대.
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외국인 매수와 반도체 실적 전망
가장 큰 요인은 역시 외국인이 반도체를 사준 것입니다. 반도체 가격이 10월 들어 이렇게 오를 줄 누가 알았겠어요? 고정 가격은 천천히 움직이지만 시장 현물 가격은 두 배, 세 배씩 뛰고 있습니다. 이 정도로 오를 거라는 예상은 전혀 못 했죠. SK하이닉스의 이익 전망을 보면 내년에는 분기 20조도 가능하다는 낙관적인 목표가 나올 정도입니다. 올해 우리나라 상장기업 영업이익은 270조 정도로 예상되는데, SK하이닉스와 삼성전자 둘만 합쳐도 150조에 이를 분위기입니다.
이익 전망을 내년으로 넣으면 300조는 충분히 넘어설 것이고, 그렇게 되면 코스피 5천도 가능한 숫자가 됩니다.
배당 성향 상향과 밸류에이션
두 번째 요인은 배당 성향입니다. 배당 성향을 올리면 주가의 적정 PBR이 올라갑니다. 우리나라 적정 PBR은 예전에는 1배 정도였고, 최근에도 그 수준이었죠. 배당 성향이 20%에서 30%로만 올라가도 선진국 평균까지 바라지 않더라도 PBR 1.5배는 허무맹랑한 숫자가 아닙니다. 외국인 수급에 배당 분리과세로 최고 배당세율을 25% 정도로 낮추면, 선진국 평균보다는 여전히 높지만 과거보다는 배당 성향이 올라갈 수 있습니다. 이 두 가지가 결합하면 5천도 그렇게 어려운 숫자는 아닙니다.
걱정되는 미국 변수
다만 걱정스러운 건 미국입니다. 미국이 요즘 너무 이상하게 움직이고 있어서 그 나라가 꺾이면 우리도 힘들어집니다. 내년에 가장 걱정되는 부분이죠.
첫째, 변동성이 너무 큽니다. 올해 초까지만 해도 반도체를 포함한 이익 전망이 계속 낮게 잡혀 있었습니다. 270조는 무모한 전망이었고, 230조도 어렵다는 전망이 여름까지 나왔죠. 그런데 순식간에 이익 전망이 300조 가까이 올라왔습니다. 이익 전망의 신뢰도가 낮으니 변동성이 클 수밖에 없습니다.
둘째, 주주 가치를 훼손하는 경영 관행입니다. 올해 상반기 한화에어로스페이스 증자 때 사람들이 정말 화가 났습니다. 주가가 2,500원 수준인데 그 가격에 증자를 해버렸죠. LG CNS처럼 SI 회사들이 증시에 들어와 주가가 오른 사례는 2000년대 이후 거의 없습니다. 삼성SDS 주가를 보면 알 수 있죠. 다행히 대통령 선거 이후 상법이 두 번 개정됐고, 대주주 양도세 요건도 정리되면서 배당 분리과세가 현실화되고 있습니다. 주주 테러 경영 같은 밸류에이션 걸림돌이 완화되고 있으니 시장이 더 올라갈 여지가 있습니다.
그래도 방심은 금물입니다. 배당이 올라가면 금융주도 좋아질 겁니다. 국민연금에 있을 때 2015년 박근혜 정부의 배당소득 환류세제가 있었는데, 2015~2017년 3년간 시행되다 문재인 정부 들어 폐기됐습니다. 당시 요건이 까다로워 해당 회사는 몇 개 없었지만, 국민연금은 모든 상황에 대비해야 하니 배당 여력이 있는 회사를 찾아봤습니다. 내부 유보가 많고 영업이익률이 받쳐줘야 배당이 지속되는데, 조건에 맞는 회사가 10개 정도였습니다. 삼성전자, 현대차, 은행 등이었죠. 외국인 지분율이 50%를 넘는 기업들이 여기 다 있었습니다. 외국인들은 배당 인상이나 자사주 소각을 기다리고 있었던 셈입니다.
현대차, 삼성전자, SK하이닉스가 이미 올라왔으니, 현대차도 사상 최고치가 불가능하지 않다는 전망이 나오고 있습니다. 다음 순서는 은행을 비롯한 금융주들일 수 있습니다. 시가총액 상위권에 있던 금융사들이 최근 많이 내려갔는데, 밸류업이 되면 주가 레벨업이 충분히 가능합니다.
미국 경기와 금리, 버블 징후
우리나라는 채찍의 끝에 있는 나라입니다. 선진국의 소비와 투자 흐름에서 진폭이 크게 나타납니다. 미국은 데이터센터를 지으면 건설사, 송전망, 반도체, 설계 회사까지 골고루 좋아지지만, 우리는 주로 반도체에 집중돼 있습니다. 집약적이고 배팅을 해야 하는 투자 구조라서, 미국 경기가 꺾이거나 리스크가 부각되면 우리 경기도 바로 꺾일 수 있습니다.
미국에서 가장 걱정되는 건 연준의 태도 변화입니다. 인플레이션과 경기 문제에서 경기는 별로 좋지 않은데 부동산과 주식은 역사적 최고치를 찍고 있고, 금리는 빠지지 않고 있습니다. 30년 넘게 채권을 다루다 보니 금리만큼 무서운 것이 없다는 걸 압니다. 금리가 슬금슬금 올라오는 시기에는 호재가 있어도 조심해야 합니다. 아직 올라오는 단계는 아니지만, 연준이 12월 금리 인하가 확정된 게 아니라고 나오면 내년 5월까지 리스크가 부각될 수 있습니다. 파월 의장이 5월 물러나면 후임이 와서 금리를 올릴 수도 있으니, 그때까지 노이즈가 있을 수 있다는 점을 염두에 두셔야 합니다.
오픈AI와 엔비디아가 주식을 서로 교환하고 주문을 주고받는 이른바 '창조 순환 경제'도 짚어볼 필요가 있습니다. 이것은 돈이 부족하다는 뜻입니다. 거대한 데이터센터를 짓고 AI 반도체에 투자해 학습시키려면 엄청난 자금이 필요한데, 그 돈이 충분하지 않으니 서로 돌려쓰는 구조입니다. 어느 한 회사에 문제가 생기면 함께 무너질 수 있습니다.
최근 오라클이 발행한 회사채의 금리가 급등했습니다. 채권 시장 참가자들은 냉정합니다. "이 프로젝트의 미래는 창창하겠지만, 지금 발행한 채권 만기까지 돈을 번다는 보장이 있느냐"고 묻고 있는 겁니다. 이것이 리스크입니다. 버블의 무서움은 "내가 돈을 빌려주겠다"는 사람이 계속 나오는 데 있습니다. 그래서 오라클이 터진다거나 창조 경제가 망한다는 얘기가 아니라, 채권과 주식 사이의 시각이 냉정하게 달라지고 있다고 보셔야 합니다. 채권 시장은 재정적자, 관세, 기업 재고 소진 후 가격 인상 가능성, 저유가가 언제까지 갈지를 걱정하고 있습니다. 단기 전망은 주식이 이기지만, 장기는 채권이 이기는 게 현실입니다.
버블 징후는 세 가지 정도로 볼 수 있습니다. 첫째 역사적으로 말이 안 되는 밸류에이션, 둘째 역사상 최대 수준의 레버리지, 셋째 IPO 폭발입니다. 작년부터 IPO가 조금씩 늘고 있지만 2021년 수준에는 아직 못 미칩니다. 2021년에 제가 잘 빠져나올 수 있었던 이유는, 카카오페이처럼 쪼개서 상장해도 따상이 나오는 걸 보고 시장이 자제력을 잃었다고 판단했기 때문입니다. 지금 미국에서도 그런 조짐이 조금씩 보이고 있으니 유의해서 보셔야 합니다.
지금은 다 팔 때가 아닙니다. 적어도 분할 매매는 몰라도 전부 파는 건 반대입니다. 2022년 2차전지 때 에코프로와 금양이 10배가 올랐는데, 그걸 다시 되돌리는 걸 보면서 "이렇게 많이 벌었을 때 팔아서 차도 사고 집도 사야 하는 것 아니냐"고 말하곤 했습니다. 꼭 끝까지 같이 가야 하는 것도 아니고, 그 종목만 있는 것도 아닙니다.
우리나라 증시도 2000 초반에 "이 가격에도 한국 주식 안 사면 영원히 하지 말라"고 말했던 사람입니다. 그래서 거의 두 배가 됐는데, 목표 수익률을 달성했다면 다 들고 있을 필요는 없습니다. 차익을 실현해서 다른 자산을 사는 것도 방법입니다. 4,000이 됐는데 더 사겠다고 난리 치는 건 위험합니다. 5,000까지 갈 수 있다고는 말했지만, 그 수준을 유지할 수 있을지는 모르겠습니다. 두 가지 조건이 있는데, 반도체 경기가 계속되는지, 그리고 우리 기업들이 정말 달라졌는지입니다. 말은 누구나 할 수 있습니다. 저는 우리나라 오너들에게 뒤통수를 많이 맞아봤습니다. 펀드매니저 생활과 국민연금 재산배분 팀장을 하면서 특히 많이 당했기 때문에 말보다는 행동을 믿지 않습니다.
가장 중요하게 보는 건 돈입니다. 자사주 매입과 소각을 하고, 불황이 와도 배당을 딱딱 지급하면 그때는 믿을 수 있습니다. 2020년에 현대차 우선주를 샀을 때, 환율이 좋으니 무조건 된다고 생각했는데 배당을 중단해버렸습니다. 우선주는 당연히 우선해서 배당을 주는 줄 알았는데 깎아버린 겁니다. 우리나라는 좋게 말하면 유연하게 재무정책을 쓰는 나라고, 나쁘게 말하면 주주에게 한 약속을 쉽게 깨는 나라였습니다. 하이닉스도 배당을 중단한 적이 두 번 있습니다.
그래서 저는 항상 내가 배신당할 수 있고 실망할 수 있다는 전제에서 투자합니다. 사는 건 쉬운데 파는 건 어렵습니다. 잘못된 타이밍에 샀다고 생각하면 "얼마에 샀는데"라는 생각 때문에 팔지 못합니다. 이를 '닻 내림 효과' 또는 앵커링이라고 부릅니다. 삼성전자를 7만 원에 샀다가 4만 원으로 떨어지고, 7만 원이 되자마자 팔아버려서 10만 원 시대를 누리지 못하는 경우가 그렇습니다.
투자에서 두 가지를 항상 강조합니다. 첫째, 좋은 회사가 일시적인 수급 문제나 상속세 이슈 등으로 폭락했을 때 살 수 있어야 합니다. 내부자들이 10만 원에서 주식을 파는 것도 봤습니다. 내부자들이 버틸 때, 자사주 매입까지 해줄 때는 사야 하고, 그때 팔면 안 됩니다. 이것이 싼지 비싼지 판단하는 능력이 중요합니다. 둘째, 타이밍을 놓쳤다면 쌀 때 사지 않았으니 분할 매수를 해야 합니다. 분할이란 가진 돈 1,000만 원을 한 번에 50만 원짜리 주식에 다 넣는 게 아니라, 나눠서 사는 것입니다. 세상에 주식만 자산이겠습니까?
지금 시장이 잘 간다고 하지만, 내가 고른 종목이 무조건 오른다고 생각할 수 있습니까? 코스닥을 보십시오. 개인투자자들이 소문을 듣고 몰려가는 종목은 대부분 코스닥인데, 코스닥 지수는 2000년대 3,000포인트에서 지금 900포인트도 안 됩니다. 개미들은 몰려가도 수익이 별로 없었습니다. 그렇다면 시장 전체를 사면 안 될까요? 인덱스 펀드를 사면 되지 않겠습니까? 이렇게 생각하면 투자가 훨씬 쉬워집니다. 분할해서 인덱스를 사면 됩니다. 한 방에 모든 종목에서 대박을 내려고 할 필요가 없습니다.
올해 5월 이후 외국인은 20조를 샀는데, 국내 투자자는 24조를 팔았습니다. 4월이 바닥이었으니 수익이 눈앞에서 나고 있는데 팔아버린 겁니다. 호랑이 등에서 너무 빨리 내려와서, 다시 타고 싶은 충동에 고통스러워하는 분들이 많습니다. 매도가 이렇게 어렵다면 꼭 개별 종목을 해야 할까요? 인덱스 투자를 해보고 분할 매수, 분할 매도를 하면 어떨까요? 살 때도 "돈이 얼마 없는데"라고 하지 마십시오. 당신에게 귀한 돈인데 왜 그렇게 쉽게 생각하십니까?
한 가지 더 말씀드리면, 원자력은 위험하기 때문에 짓는 데 10~15년이 걸리지만, 태양광은 뚝딱 세워집니다. 전력 수요에 유연하게 대응할 수 있어서 전 세계가 태양광과 풍력으로 가고 있습니다. 그런데 재생에너지에는 문제가 있습니다. 스페인 대정전 같은 일이 벌어지는 이유가 기존 전력망에 과도한 부하가 걸리기 때문입니다. 기존 그리드를 제대로 손보지 않은 상태에서 새로운 발전을 쓰면 문제가 생길 수밖에 없습니다. 이를 해결하는 방법은 두 가지입니다. 하나는 ESS입니다. CATL은 미국에 ESS를 투자할 수 없으니, 미국 ESS 시장은 우리 기업들이 먹을 수 있습니다. 삼성SDI 주가가 그래서 움직이는 것입니다. 다른 하나는 송배전망과 변압기 교체입니다. 낡은 변압기를 빨리 교체하지 않으면 대규모 정전이 계속 발생하고, 데이터센터도 피해를 봅니다. 효성중공업이나 HD현대일렉트릭이 여기서 수혜를 받을 수 있습니다. 이런 송전, 변압, 초고속 통신망 관련 투자는 미국 AI 버블이 꺼지기 전까지는 전기가 필요하니 같이 가는 테마입니다.
그래서 저는 "조방원"이 아니라 "조방역"이라고 말합니다. 우리나라 시장은 모멘텀 시장이라 주도주 근처에 있어야 합니다. 주도주를 못 찾겠다면 인덱스를 사고, 두 가지 원칙을 지키면 됩니다. 첫째 살 때 분할로 사고, 둘째 주도주 근처에서 움직이는 것입니다. 3,000% 상승한 제약 테마 같은 것을 잡으면 좋겠지만, 지나고 보면 허망한 테마였습니다. 한 번에 부자가 되는 로또식 투자는 재미는 있지만, 인생을 걸 만한 돈을 로또에 태우면 안 된다는 얘기입니다.
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