저자: 이영수 · 한국인
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AI 수요와 클라우드 서버 교체 사이클로 반도체 실적 추정치가 5주 연속 상향 중이며, 연말~내년 상반기까지 상승 랠리가 이어질 것으로 봄. 1차 랠리는 외국인·기관의 반도체 비중 확대에 따른 턴어라운드, 연말부터는 소부장·전공정 중심의 2차 랠리 예상. SK하이닉스 내년 영업이익 추정 50조 중반, 40만원 후반까지 20~30% 업사이드 제시. 중국 CXMT의 서버용 메모리 진입은 아직 기술 완성도가 낮아 당분간 위험은 제한적이라고 평가. AI 버블 초입이지만 올라타지 않는 리스크가 더 크다는 입장.
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내년 상반기까지 반도체는 오를 겁니다
안녕하세요. IT신 이영수라는 유튜브 채널을 운영하고 있고, AI 템배거 투자 관련 책도 쓴 작가이기도 합니다. 결론부터 말씀드리면, 올 연말까지는 상당히 좋아 보이고 내년 상반기까지는 상승 랠리가 이어질 수 있다고 봅니다. 물론 그 사이에 조정이 없다는 뜻은 아닙니다. 다만 조정이 오더라도 충분히 더 우상향할 수 있는 에너지가 모여 있다고 보기 때문에, 업황으로 보면 내년까지는 괜찮다고 생각합니다. 시장을 내년 상반기까지 좋게 보는 이유는 내후년에 대한 전망이 아직 엇갈리고 있기 때문입니다.
반도체 실적 전망치의 상향 조정
그래서 지금 반도체 포지션이 많지 않다면 조정 시 포지션을 편입하는 쪽을 고민해 볼 만합니다. 반도체 실적 추정치가 계속 상향되고 있습니다. 특히 최근 5주 연속으로 우리나라 반도체의 내년 실적 전망이 상향 조정되고 있습니다. 그동안 수요와 공급이 약 3% 정도의 갭을 두고 균형을 이루고 있었는데, 갑자기 그 균형이 깨진 계기는 아마존의 일반 서버 교체 사이클이 시작된 것입니다. 2017~2018년 슈퍼 사이클 때 투자했던 클라우드 서버들이 교체 시기를 맞이하기 시작한 것입니다.
서버 교체 수요를 예상하지 못한 이유
이 부분은 대다수 반도체 전문가들도 크게 예상하지 못했습니다. 그동안 범용 메모리의 수요는 스마트폰이나 PC 같은 B2C 내구소비재 위주로 봤고, 서버 쪽에서 교체 수요가 나올 거라고는 보지 못했습니다. 일반 서버는 반도체를 한 번 꽂으면 수명이 다할 때까지 전원이 꺼지지 않기 때문에 보통 수명을 3~4년 정도로 봤습니다. 그런데 그 사이 서버를 오래 쓸 수 있는 기술들이 많이 개발되었습니다. 소프트웨어적으로 최적화되면서 원래 3~4년 안에 교체해야 했던 서버가 1~2년 더 쓰였고, 이후에는 하드웨어적으로 일부 부품만 교체하는 방식으로 더 오래 쓸 수 있게 되었습니다. 그래서 교체 사이클이 생각보다 너무 안 온다고 여겨 잊고 있었는데, 최근 아마존이 당초 예상 주문량의 거의 두 배에 달하는 주문을 내면서 교체 사이클이 본격화됐다는 것을 깨닫게 되었습니다. 전고점을 충분히 갱신할 수 있고, 신고가도 충분히 터치할 수 있을 것으로 봅니다.
추가 업사이드는 파운드리에서
속도 면에서 보면 범용 반도체와 HBM 부분은 상당 부분 가격에 반영되어 있다고 볼 수 있습니다. 추가 업사이드는 결국 파운드리 쪽에서 나올 것 같습니다. 최근 테슬라로부터 약 22조 원 규모의 대형 수주를 받았는데, 이 정도 규모의 딜이 후속 빅테크들과의 자체 설계칩(ASIC) 쪽에서 나온다면 신고가 트라이를 더 빨리 할 수 있을 것입니다. 그 시기쯤이면 아마존이 가장 많이 투자했고, 마이크로소프트 애저나 구글 클라우드 플랫폼 등 다른 회사들도 마찬가지로 많이 투자했기 때문에 교체 사이클이 본격화될 것으로 보고 있습니다.
SK하이닉스 조정과 반등
SK하이닉스 조정의 빌미가 된 것은 골드만삭스의 HBM 공급 과잉 보고서였습니다. 상당히 그럴듯한 보고서였습니다. 하지만 저는 마이크론 등에 대해서는 좋게 봤습니다. 빅테크들의 AI 캐펙스, 즉 자본 지출이 꺾일 것 같지 않았기 때문입니다. 수요는 계속 좋은데 공급이 그보다 더 빨리 늘어날 거라는 전제가 있었습니다. SK하이닉스가 그동안 엔비디아의 HBM 공급을 독점적으로 해오다가, 마이크론과 삼성전자도 상당 부분 공급할 수 있게 된다는 전제였습니다. 그런데 최근 분위기를 보면 공급이 생각만큼 쉽게 늘어나지 않을 것 같습니다. 이것이 SK하이닉스 반등의 트리거가 되었고, 40만 원까지 터치하게 된 근거에는 스토리지 쪽에서의 예상치 못한 수요 회복이 있었습니다. 샌디스크와 웨스턴디지털이 하드디스크 드라이브 가격을 10% 정도 인상하기 시작했고, 이것이 연쇄 효과로 엔터프라이즈 SSD 수요를 촉발시켰습니다. 특히 SK하이닉스가 강점을 가진 QLC 기반 SSD 수요가 늘었습니다. 현재 SSD의 메인은 TLC 제품이지만, QLC 쪽에서는 하이닉스가 가장 잘하고 있습니다. QLC 낸드 시장점유율은 인텔에서 인수한 솔리다임을 포함해 하이닉스가 약 36%, 마이크론이 약 17%, 삼성전자는 아직 9%에 불과합니다. 최근 삼성전자의 9세대 V-NAND QLC 개발이 다소 난항을 겪고 있어, 그 사이 하이닉스가 더 많은 몫을 누릴 수 있게 되었습니다.
주가는 알 수 없지만, 제가 전망하기로는 내년 하이닉스의 이익 추정치가 50조 원 중반까지 갈 수 있습니다. 멀티플을 따지면 40만 원 후반대까지는 충분히 갈 수 있고, 지금보다 22~30% 정도의 업사이드는 있을 것으로 봅니다.
외국인 매수세가 몰리는 이유
아마존이 일반 서버 주문을 이렇게 늘릴지는 몰랐습니다. 그 주문이 나오기 전까지는 한국 반도체, 특히 메모리 반도체에 대한 평가가 그다지 좋지 않았습니다. 골드만삭스의 보고서도 있었습니다. 그래서 대다수 외국계 투자자나 펀드매니저들은 한국 반도체, 특히 메모리의 비중을 높게 가져가지 않았습니다. 그런데 시장 상황이 갑자기 바뀌고 관점이 바뀌니, 이제는 빨리 비중을 채워야 합니다. 시장 인덱스만큼 비중을 채워야 하는데 급하게 채우다 보니 일종의 포모(FOMO)였다고 생각합니다. 외국인들이 비중을 급하게 확대하려다 보니 최근 가격 급등이 일어났다고 봅니다. 이것이 1차 랠리의 영향입니다. 1차 랠리는 턴어라운드입니다. 외국인뿐 아니라 국내 기관 매니저들도 비중을 채워야 하는 이유가 생겼기 때문에, 반도체라면 전반적으로 다 오릅니다. 이 비중이 어느 정도 채워지면 그때부터는 옥석 가리기가 시작됩니다.
2차 랠리: 전공정 관련주
저는 연말부터 2차 랠리가 일어날 것으로 봅니다. 2차 랠리는 반도체 소부장주 중심으로, 실질적으로 펀더멘털이 개선되는 쪽으로 수급이 집중될 것 같습니다. 그동안 소부장주의 트렌드는 후공정이었습니다. 어드밴스드 패키징이라고 하는 후공정 고도화가 그동안 AI 사이클을 이끌어 왔고, 그 과정에서 한미반도체 같은 슈퍼스타가 나왔습니다. 연말부터 내년까지의 랠리에서는 저는 오히려 '전통 못난이들의 반란'이라고 표현하고 싶은데, 전공정 관련주들이 많이 올라올 것 같습니다. 최근 ASML 주가 흐름이 좋은데, 전공정 쪽에서 튀는 기업들이 많이 나올 수 있다고 봅니다. 전공정 중에서는 식각(에칭) 기술의 고도화를 주목하고 있습니다. 식각은 예전에도 중요했고 지금도 중요하지만, 앞으로 더 중요해집니다. 칩과 칩을 연결하는 인터커넥트에서 식각이 핵심 역할을 하기 때문입니다. 식각 관련 장비는 물론이고, 식각 관련 부품과 소모품(파츠)도 주목할 만합니다. 장비 업체로는 원익IPS나 테스 같은 증착 업체가 괜찮고, 미국에서는 램리서치, 일본에서는 도쿄일렉트론 같은 회사들이 있습니다. 국내에서는 파츠를 납품하는 TCK, 하나머티리얼즈 같은 회사들이 포텐셜이 있다고 봅니다.
변수: 중국 공급
여기서 변수는 중국의 공급입니다. CXMT나 YMTC 같은 회사들이 힘을 합쳐 메모리, 특히 서버용 칩이나 HBM 쪽으로 진출하려 하고 있습니다. 저는 내년 상반기까지는 진입 가능성이 굉장히 낮다고 보고 있지만, 경계는 해야 합니다. 작년 하반기에 DDR 가격을 사실상 레거시화시켜 버린 것이 바로 CXMT였습니다. 없던 회사가 갑자기 물량 5%를 쏟아내면서 DDR4 가격 프리미엄을 다 깎아버렸습니다. 다만 작년의 DDR4는 결국 LPDDR4, 즉 스마트폰용이었고, 지금 필요한 것은 서버용입니다. 중국 정부는 자국 기업, 특히 자국 클라우드 서비스 사업자들에게 CXMT 칩을 많이 쓰도록 했고, 그래서 DDR5 칩이 일부 들어가기는 했습니다. 하지만 서버용 칩은 전원이 한번 들어가면 죽을 때까지 계속 돌아가야 하는데, 몇 개월 쓰다 보면 갑자기 아웃되거나 버그가 생기는 문제가 많습니다. 그래서 최근 중국 클라우드 업체들이 CXMT 주문량을 오히려 줄이는 흐름이 있어, 아직은 기술 완성도가 떨어지는 것으로 보입니다.
엔비디아와 소버린 AI
엔비디아는 소버린 AI 수요가 얼마나 빨리 나오는지가 관건일 것 같습니다. 빅테크들의 AI 캐펙스 증가분은 이미 가격에 상당 부분 반영되어 있다고 볼 수 있습니다. 소버린 AI는 결국 중동의 프로젝트들, 예를 들어 UAE나 사우디아라비아, 그리고 우리나라, 일본, 유럽, 인도 등에서 수요가 얼마나 빨리 올라오는지가 관건입니다. 수요가 생각보다 빨리 올라온다면 엔비디아는 더 갈 수 있고, 엔비디아·TSMC·SK하이닉스 같은 상가 동맹 중심으로 주가가 더 오를 수 있습니다. 반대로 소버린 AI가 생각보다 느리다면 엔비디아는 완만하게 상승하는 흐름을 보일 것이고, 이를 대체해서 AI 소프트웨어 쪽이 부상할 수도 있습니다.
AI 버블에 대한 생각
지금 시장은 AI 버블로 진입하는 초입이라고 보고 있습니다. 아직까지는 밸류에이션으로 설명이 안 되는 시장은 아닙니다. 하지만 충분히 과열된 것은 맞습니다. 그럼에도 더 높은 곳을 향해 갈 것으로 보고 있습니다. 이런 수급 상황에서는 밸류가 100배든 200배든 그렇다고 크게 꺾이지는 않을 것 같습니다. 사실 버블은 터져 봐야 압니다. 버블이라는 것은 투자자의 인생에서 단 한 번만 제대로 맞아떨어져도 큰 과실을 잡을 수 있는 것입니다. 하지만 버블은 항상 경계해야 합니다. 버블이 나쁘게 끝나는 경우가 대부분이기 때문입니다. 그렇다고 버블에 올라타지 않는 것이 더 큰 리스크일 수도 있습니다.
테크 혁명과 쇼티지 키워드
테크 혁명이라는 말이 나오면 '쇼티지(공급 부족)'라는 키워드를 따라가면 많은 기회가 있다고 생각합니다. 모바일 혁명 때도 피처폰이 스마트폰으로 바뀌면서 가장 먼저 달라진 것은 사용자 인터페이스(UI/UX)였습니다. 키패드 대신 멀티터치가 필요해지면서 터치스크린 패널 업체들이 많이 떴습니다. 멜파스, 디지텍시스템, 시노펙스 같은 회사들의 주가가 좋았습니다. 이후 두뇌 경쟁이 시작되면서 싱글코어에서 듀얼, 쿼드, 옥타코어로 가며 관련 하드웨어가 떴고, 카메라 화소 경쟁, 메탈 케이스와 두께 경쟁으로 이어졌습니다. 이처럼 쇼티지를 따라다니면 됩니다. 이번 AI 혁명도 스케일의 법칙이 중요합니다. 컴퓨팅 파워를 높이고 빅데이터를 많이 넣어 줄수록 AI 모델이 좋아지기 때문에, AI 클러스터를 계속 키우려는 군비 경쟁이 벌어지고 있습니다. 이 과정에서 쇼티지는 차례로 나타났습니다. 먼저 엔비디아 GPU가 부족했고, 이어서 그 GPU를 만드는 TSMC의 CoWoS 공정이 부족했습니다. TSMC 주가가 올랐고, CoWoS가 어느 정도 해결되자 HBM이 부족해졌고 SK하이닉스 주가가 급등했습니다. 반도체가 해결되니 서버가 부족해졌고, 대만의 윈스트론·퀀타·폭스콘 같은 서버 업체 주가가 올랐습니다. 서버가 해결되니 데이터센터가 문제가 되었고, 에퀴닉스 같은 회사와 코어위브, 네비우스 같은 네오클라우드 기업 주가가 올랐습니다. 데이터센터가 해결되니 이제 클러스터를 키우다 보니 네트워크가, 그리고 전력이 문제가 되었습니다. 이렇게 시장의 관심은 계속 옮겨갑니다. 이런 흐름을 미리 공부하고 스크리닝해 두면, 쇼티지가 발생했을 때 어떤 기업을 골라야 할지 알 수 있습니다.
결론: 선두 기업 중심
규모의 법칙이 가장 중요합니다. 자금력과 인력이 있는 회사들이 계속 선점 효과를 누릴 수밖에 없고, 선도 업체는 데이터가 많아서 데이터가 계속 쌓이는 구조입니다. 따라서 선두 기업에 투자하는 것이 가장 단순합니다. 잘 모르겠다면 빅테크 중심으로, 국내에서는 대장주 중심으로 가면 됩니다. 주식 공부 없이 들어오는 것은 최첨단 미사일을 가진 상대와 맞서면서 딱총 하나 들고 들어가는 것과 같습니다. AI 혁명에 대해 다시 한번 고민해 보시기 바랍니다. 이것이 세상을 어떻게 바꿀지 스스로 재정립해 보고, 거기서 내가 어떤 투자를 해야 할지 고민하는 것이 필요합니다. 이런 준비를 하고 들어가도 충분합니다. 테크 혁명은 생각보다 길게 지속되는 경우가 많습니다. 그래서 후회도 많습니다. 예전에 강남 아파트가 두 배, 네 배 올랐을 때 "이제 다 왔다" 하며 팔았던 분들은 결국 30배가 올랐을 때 다시 들어가지 못했습니다. 지금이 그런 상황이라고 생각합니다. 중장기적으로 사이클은 더 갈 수 있고, 그 안에서 짧은 사이클들이 있을 것입니다. 이번에 짧게 보면 업사이클은 내년 상반기까지 충분히 지속될 수 있다고 봅니다.
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