저자: TeslaEconomist · 외국인
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2022년 4월 기준, 테슬라는 2분기 중국 셧다운 영향으로 생산이 정체될 수 있으나 3·4분기 생산이 크게 늘어 연간 150만 대 이상 생산 가능하다고 전망. 4680 배터리 양산 지연이 리스크이며, 2023년까지 미해결 시 성장 둔화 우려. 이를 근거로 4분기 실적 기반 적정 주가를 약 1300달러로 추정하고, 자신의 목표가는 연말 1500달러로 제시. 과도한 낙관에 대한 경고 성격의 베어 시나리오 분석.
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이 주식은 좋은 점과 나쁜 점을 함께 받아들여야 합니다. 저는 테슬라를 5년 동안 보유해 왔고, 이 회사의 미래를 평가하려는 전달자 역할을 하고 있습니다. 나쁜 소식을 전하는 것은 인기 없는 입장일 수 있습니다. 특히 그 소식이 사람들이 잠시라도 돈을 잃을 수 있다는 내용일 때는 더 그렇습니다. 하지만 테슬라가 어려운 시기를 겪을 것 같다고 생각하면, 그 이유를 최대한 자세히 말씀드리겠습니다. 제가 쓰는 것과 같은 정보를 바탕으로 여러분이 스스로 판단하실 수 있도록 말입니다.
장기 투자자는 아주 좋은 성과를 낼 것이라고 생각합니다. 그러나 주가 차트만 봐도 오르내림이 얼마나 격렬했는지 알 수 있습니다. 이런 변동이 앞으로도 이어지지 않을 거라고 생각한다면 너무 순진한 생각일 겁니다. 그래서 지금 매매를 하고 있거나 포지션을 계속 쌓고 있는 분이라면, 2분기처럼 테슬라에 하락기가 올 수 있는지 미리 알아두는 것이 좋다고 봅니다. 그럼에도 지금은 4분기 이야기도 해야 합니다.
2분기는 중국의 공장 가동 중단, 본격적인 양산 전 신규 공장 운영에 드는 비용, 그리고 46680 배터리 생산이 늦어진 점 때문에 쉽지 않을 것으로 보입니다. 다만 상하이 공장이 가동 중단으로 생긴 손실을 충분히 만회하고도 남을 것 같습니다. 실제로 일론 머스크가 실적발표에서 몇 가지 수치를 제시했습니다. 연말까지 얼마나 많은 차량을 생산할 수 있을지 가늠할 수 있을 만큼의 정보입니다. 그가 실적발표에서 한 말을 인용하면, 새로운 문제가 생기더라도 이번 분기 기가 상하이는 주당 최고 생산 기록을 세울 것으로 보입니다. 다만 몇 주가 빠진 상태라서, 2분기 차량 생산량은 1분기와 비슷하거나 약간 낮을 가능성이 큽니다. 물론 마법처럼 약간 높아질 가능성도 있지만, 대략 1분기와 비슷할 것입니다. 그러나 3분기와 4분기는 상당히 높아질 것으로 보입니다.
이에 따라 올해 150만 대 이상을 생산할 수 있을 것 같습니다. 이것이 제 최선의 추측입니다. 일론 머스크의 이 발언은 과소평가되었다고 봅니다. 그는 2분기 생산량이 1분기보다 낮을 수 있다고 말했습니다. 1분기 생산량이 30만 5천 대였으니, 2분기는 약 30만 대일 수 있고, 인도량도 비슷할 수 있습니다. 1분기 인도량은 31만 대였습니다. 이를 더하면 상반기에만 61만 대가 인도됩니다. 일론 머스크가 올해 150만 대 이상 생산할 가능성이 높다고 본다면, 하반기에는 90만 대를 생산한다는 뜻입니다. 이는 상반기보다 50% 많은 수치입니다. 그리고 이는 3분기와 4분기가 상당히 높아질 것이라는 그의 발언과도 맞아떨어집니다.
제 추측으로는 4분기가 3분기보다 조금 더 높을 것 같습니다. 배터리 생산이 늘어나고 있기 때문입니다. 그래서 3분기는 약 40만 대, 4분기는 약 50만 대일 수 있습니다. 4분기에 50만 대라니, 놀라운 수치입니다. 그리고 이것은 일론 머스크가 실제로 한 말이기도 합니다. 그는 46680 생산이 올해 150만 대 생산 목표를 달성하는 데 위험 요인이 아니라고 했습니다. 다만 2023년 초까지 양산을 해결하지 못하면 내년에는 위험이 된다고 덧붙였습니다. 그러나 그는 그 목표를 달성할 것이라고 매우 확신하고 있습니다. 이는 46680 판매가 본격적인 양산 수준으로 늘어나지 않아도 이 생산량을 달성할 수 있다는 뜻입니다.
그렇다면 지금 시점에서 테슬라의 단면을 가지고 기업가치를 평가해 볼 수 있습니다. 여기서 우리가 무엇을 평가하려는 것일까요? 46680 셀 양산이 본격화되지 않은 상태에서 테슬라를 평가하는 것입니다. 일론 머스크는 이 시점, 혹은 늦어도 다음 분기까지는 달성할 수 있다고 확신하고 있습니다. 하지만 시간이 더 걸리고 시장이 과잉 반응해 주가가 크게 떨어지는 경우를 대비해, 좀 더 본질적인 가치를 따져 보겠습니다. 예를 들어 시장이 과잉 반응해 주가가 폭락한다면, 테슬라의 실제 가치를 알고 있으므로 낮은 가격에서 확신을 가지고 매수할 수 있을 것입니다.
핵심은 새 공장들의 실제 가동률과 운영 비용을 파악하는 것입니다. 공장에 최신 제조 공정이 갖춰져 있더라도, 46680이 지연되고 있기 때문에 아직 사용하지 못하고 옛 기술을 백업으로 계속 써야 할 수도 있습니다. 일론 머스크의 또 다른 중요한 발언은 다음과 같습니다. 위험 완화 차원에서 텍사스 기가팩토리에도 2170 비구조 팩 생산 능력이 있다는 것입니다. 계획대로 진행된다면 46680은 3분기 말쯤, 그리고 확실히 4분기에는 양산에 들어갈 것입니다. 이는 텍사스가 비구조 2170 팩을 쓰게 될 가능성이 있다는 뜻입니다. 일론 머스크는 46680 생산 확대에 확신을 보이고 있습니다. 하지만 저는 46680이 확대되지 않고, 두 공장 모두 2170 판매에 의존하는 상황을 기준으로 4분기 가치를 평가하고 싶습니다. 하방 위험을 평가하기에 좋은 방법이라고 생각합니다.
저는 테슬라 강세론자이고, 과감한 밸류에이션도 할 수 있습니다. 하지만 잠재적 위험에 대한 제 노출 수준도 알고 싶습니다. 그래서 두 공장의 모델별 내역을 파악해서, 올해 말 테슬라가 낼 수 있는 이익을 평가해 볼 필요가 있습니다. 46680 생산 라인이 기대만큼 성공하지 못했다면 말입니다. 한 분기에 50만 대를 배정하는 것은 실제로 쉬운 일이 아닙니다. 차량이 많기 때문입니다. 저는 프리몬트에 15만 대를 배정했습니다. 1분기 약 12만 대에서 늘어난 수치입니다. 일론 머스크도 프리몬트 생산을 늘릴 것이라고 했습니다. 그리고 텍사스와 베를린을 각각 6만 대 규모의 양산 체제로 두겠습니다. 그 라인들이 양산 수준에 도달하기에는 충분한 시간입니다. 상하이의 과거 사례를 보면, 특히 46680 판매가 없다면 성장의 대부분은 여전히 중국에서 나올 것으로 예상합니다. 그러나 이렇게 하면 총 50만 대를 채우기 위해 중국에서 무려 23만 대가 나와야 합니다. 일론 머스크는 중국이 맹렬하게 돌아올 것이라고 말했습니다. 제 느낌으로는 중국은 이미 말한 것보다 더 과소평가되고 있습니다. 그곳에서 이미 연간 100만 대 생산 속도를 달성할 수 있을 것 같습니다. 그리고 그 관건은 배터리인데, CATL에서 공급받고 있고 그 시점에는 충분할 것으로 보입니다. 일론 머스크는 실적발표에서 칩 부족 문제를 더 이상 언급하지 않았습니다.
이렇게 해서 4분기에 50만 대를 생산한다면 어디서 얼마나 생산되는지 대략적인 구성이 나옵니다. 가격은 오늘의 가격을 평균 판매가로 사용하겠습니다. 베를린은 더 높게 잡았습니다. 여전히 퍼포먼스 모델 Y가 팔리고 있을 수 있기 때문입니다. 오스틴은 낮게 잡았습니다. 그곳에서 무엇을 팔지 정확히 알 수 없고, 2170 모델이라면 롱레인지나 퍼포먼스 버전일 수 있기 때문입니다. 다만 이것은 더 나은 시나리오에 가깝기 때문에 더 낮은 가격을 적용하겠습니다. 그렇게 하면 매출은 300억 달러가 나옵니다. 그다음 각 공장과 모델별 마진을 배정하겠습니다. 이 모델에서는 최근 인상된 가격을 반영할 수 있습니다. 제가 조사한 바로는 테슬라가 많은 원자재에 대해 장기 계약을 맺고 있었던 것 같습니다. 따라서 가격 인상으로 일부 마진도 늘었을 것입니다. 즉, 테슬라는 원가 상승보다 더 많이 가격을 올렸을 가능성이 큽니다. 자크 커크혼은 실적발표에서 백로그에 더 높은 평균 판매가가 있어 이런 역풍을 상쇄하는 데 도움이 될 것이라고 말했습니다. 이는 고가 판매가 본격 반영될 때 마진이 더 높아질 것으로 기대한다는 뜻입니다. 이 시점에는 이미 그 효과가 모두 반영되었을 것입니다.
그러나 새 공장 두 곳도 고려해야 합니다. 두 공장이 양산 체제에 들어갔다면, 마진은 약 22% 정도에 이를 수 있다고 봅니다. 다만 46680 판매, 구조적 팩, 혹은 프론트 캐스팅도 반영하지 않았을 가능성이 큽니다. 이 시나리오에서는 원가 절감의 다음 단계를 보지 않았습니다. 테슬라가 모델 3 라인을 양산 수준으로 올리던 시기에는 전체 마진이 약 20%까지 떨어졌습니다. 당시에는 모델 S와 X가 이를 보전하고 있었습니다. 제 짐작으로는 이들 공장은 캘리포니아에 비해 운영 비용이 상대적으로 훨씬 적게 듭니다. 또한 손익분기점을 맞추는 데 필요한 모델 수도 더 적습니다. 어떤 마진이 적절한지는 논쟁의 여지가 있지만, 대략적으로 이 정도의 생산량은 순이익을 깎아 먹기보다 더하고 있다고 볼 수 있습니다. 2분기와 3분기에는 그런 효과가 줄어들 것으로 예상합니다. 이렇게 계산하면 자동차 매출총이익은 88억 달러가 됩니다.
나머지 가치평가는 빠르게 살펴보겠습니다. FSD와 크레딧을 더하면 총매출은 300억 달러를 넘습니다. 이는 매출총이익률 31.6%에 해당합니다. 1분기의 32.9%와 비교해 보십시오. 테슬라가 이 수치를 달성한다면, 새 공장들이 이익에 큰 영향을 주지 않도록 잘 따라잡았다는 뜻입니다. 물론 2분기와 3분기가 더 어려웠을 경우 마진이 어땠을지는 알 수 없습니다. 사업의 다른 부분들은 이익에 큰 영향을 주지 않을 것으로 보입니다. 그리고 현 단계에서 영업이익률을 합리적인 판매관리비 상승을 반영해 추정했습니다. 그 결과 순이익은 67억 달러, 연환산 약 270억 달러입니다.
이 분석은 다소 약세 시나리오이므로 FSD 같은 다른 큰 기술 돌파구가 있을 것으로 예상하지는 않았습니다. 그래서 주가를 보수적으로 보기 위해 더 집중된 PER을 사용하겠습니다. 현 시점에서도 46680 라인이 본격 가동되는 모습은 보이지 않습니다. 일론 머스크는 2023년 후반까지 기다려야 할 수도 있다고 말하고 있습니다. 즉, 테슬라가 다음 단계로 나아간다는 신호가 아직 보이지 않는다는 뜻입니다. 이 경우 오늘의 밸류에이션은 다소 실망스러울 수밖에 없습니다. 오늘 주가는 1분기 실적을 연환산한 수치의 70~80배 수준입니다. 그 이후로 크게 나아진 것이 없다면, 4분기에는 분기 실적 기준 PER 50배도 더 현실적일 수 있습니다. 거시경제 이슈가 시장에 미친 영향은 제외하고 말입니다. 저는 거시경제나 블랙스완을 예측하려는 것이 아닙니다. 저는 노스트라다무스도 아닙니다. 어쨌든 이렇게 계산하면 주가는 약 1,300달러가 됩니다. 1분기에서 4분기까지 이익이 두 배로 성장한다는 이야기입니다. 시장은 이 성장을 보고 여전히 성장이 이어지고 있다는 것을 깨달을 것입니다. 46680에 대한 잠재적 문제는 덜 인식할 수도 있습니다. 그러나 그것이 빨리 양산되지 않으면, 그 없이는 회사의 성장이 크게 둔화될 것입니다. 어쨌든 이는 테슬라 주가가 1,300달러에 이를 수 있다는 의미입니다.
이것은 제 목표가가 아닙니다. 제 목표가는 올해 1,500달러입니다. 이것은 제가 언급한 사건들이 일어난다는 가정하에 주가를 추정하려는 노력일 뿐입니다. 이런 사건들을 다른 방식으로 표현하면, 공장들이 현재 사내에서 조달하지 않는 모든 배터리 공급을 흡수할 만큼 가동될 때 테슬라 주가가 도달할 수준이라고 할 수 있을 것입니다. 바로 46680입니다. 이것은 기존 기술로 테슬라가 성장할 수 있는 최대치입니다. 회사를 다음 단계의 기하급수적 성장으로 끌어올리려면 46680과 구조적 배터리 팩이 필요할 것입니다. 지금부터 연말까지 30% 상승이라는 것은 여전히 훌륭한 수익률입니다.
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