저자: 김장열 · 한국인
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중국 리스크는 근본적 구조 해결책은 없지만 미봉책(유동성 공급·재정지출 확대)으로 통제 가능하다는 결론이다. 중국은 공산주의 체제라 중앙은행과 정부가 유동성을 제한 없이 공급할 수 있고, 해외 익스포저(헝다 미국 파산보호 신청 등)를 제외하면 국내 부문은 소화 가능하다는 논리다. 재정 여력도 언급됐다. 최근 몇 년 재정지출을 줄여 여유가 있으며, 약 360조 원 규모까지 재정 확대가 가능하다고 봤다. 국가부채비율은 100% 미만으로 통제 가능한 영역이라고 평가했다. 통화 지표로 중국 CDS는 디폴트 우려가 크지 않은 수준이며, M2 증가율은 10%대 초반으로 중앙은행이 추가 유동성을 공급할 여지가 있다고 해석했다. 금리 측면에서는 재정 확대와 금리 인하 속도 제한이라는 두 가지 밸런스를 전제로, 미국의 점진적 금리 인하와 재정 조치가 이어지면 위기가 전면 확산되지 않을 것이라는 기대가 약 80% 수준이라고 봤다. 주가는 이미 이를 일부 반영하고 있다고 판단했다. 경제성장률은 올해 5%에서 내년 4%대, 3.5%까지 하락할 가능성이 있으나 3% 이상은 유지될 것으로 봤다. 따라서 일본식 장기 경기침체로 단정하기는 이르다는 입장이다. 중국 내수 및 중국향 수출 품목·산업의 회복 속도는 느릴 수밖에 없다고 전망했다. 구조적 해결이 아니므로 과거보다 신중한 접근이 필요하다. 주식시장 관점에서는 중국 리스크가 관리 가능하지만 회복 기대는 낮아지므로, 반등의 상단을 제한하는 요인으로 유의해야 한다고 정리했다. 해외 자금 유출과 주식시장 자금 이탈은 언급됐으나 CDS 프리미엄 등 자금시장 전반은 급격히 악화되지 않았다고 평가했다. 전체적으로 중국은 리스크를 관리할 수 있으나 과거보다 정책 여력과 회복 강도에 한계가 있다는 결론이다.
다듬은 글
안녕하세요. 골라먹는 리포트의 김장열입니다. 오늘은 최근 시장에서 많이 언급된 중국 리스크에 대해 말씀드리겠습니다. 이 리포트는 아주 직관적이면서도 어떻게 보면 지나치게 단순해서, 핵심만 간단히 정리해 가져와 봤습니다. 8월 21일 월요일 아침 기준으로 작성된 리포트인데, 실제로는 주말에 작성된 것이겠죠.
제목부터 보겠습니다. "중국의 리스크는 통제 가능할까?" 이에 대한 답은 "미봉책이지만, 그 미봉책이 유효할 것이다"입니다. 즉 통제가 가능하다는 얘기입니다. 다만 이것이 근본적인 구조 변화나 확실한 해결책은 아닙니다. 유동성과 재정 지출을 통해 돈을 푸는 방식이지만, 엄청나게 풀지는 못할 것이기 때문에 미봉 수준에서 지금 우려되는 리스크를 막을 수는 있을 것이라는 계산입니다.
그러니 지나치게 극단적인 상황은 생각하지 않는 것이 좋습니다. 그럼에도 구조적인 솔루션이 있는 것은 아니기 때문에 불확실성은 남아 있다고 보시면 될 것 같습니다. 그렇다면 이런 미봉책이 과연 얼마나 유용할지 조금 더 들여다보겠습니다.
기본적으로 중국은 한국이나 미국과 달리 공산주의 체제입니다. 자본주의 민주주의 국가가 아니죠. 중앙은행이 정책을 상당 부분 마음대로 운용할 수 있습니다. 공산당이나 정부 체제 자체가 흔들릴 정도의 상황이 아니라면 유동성 공급에 사실상 제약이 없습니다. 미국도 달러를 찍어내는 데 못 할 것이 없지만, 중국 위안화는 기축통화가 아닙니다.
하지만 중국 내부에서 소화할 수 있는 문제라면 충분히 커버가 가능합니다. 반면 해외에 노출된 부분은 분명히 영향을 받습니다. 최근 헝다그룹이 미국에서 파산 보호 신청을 한 것도, 결국 해외 부채 부담부터 털고 나가려는 움직임으로 볼 수 있습니다. 국내를 중심으로 한 영역은 유동성을 공급해 대응할 수 있고, 이 부분에는 제약이 적습니다.
실질적으로도 상반기 재정 적자 상황을 보면 아직 여유가 있습니다. 최근 몇 년 사이 재정 지출을 많이 줄여왔기 때문입니다. 덕분에 재정 지출을 확대할 여지가 있습니다. 약 2조 위안, 우리 돈으로 360조 원 정도를 재정 지출로 확대할 수 있다는 계산도 나옵니다.
물론 이를 무작정 사용할 수는 없습니다. 중국의 국가 부채 비율이 올라가는 것은 감내하겠지만, 증가 속도가 급격하지 않도록 관리할 것입니다. 동시에 재정 지출을 크게 늘리는 것과 금리 인하 속도를 빠르게 가져가지 않는 것, 이 두 가지 균형을 맞추려 할 것입니다. 현재 주가가 이런 흐름을 어느 정도 반영하고 있다고 봅니다.
최근 중국 증시에서는 주식 자금이 해외로 빠져나가는 흐름이 있습니다. 그러나 CDS 프리미엄 같은 지표가 크게 치솟은 수준은 아니어서, 자금 시장 전반이 극도로 불안한 상태는 아닙니다. 미국이 금리를 조금씩 인하하고, 중국도 재정 조치를 늘려간다면 위기가 전체로 확산되지는 않을 것이라는 기대 심리가 어느 정도 형성되어 있다고 보입니다. 제 판단으로는 그 기대가 약 80% 정도는 된다고 볼 수 있습니다.
몇 가지 그래프를 보겠습니다. 먼저 중국 CDS입니다. 크레딧 디폴트 스왑은 이 지표가 올라가면 해당 국가의 디폴트 가능성을 높게 보는 것입니다. 중국 CDS를 보면 아직 여유가 있는 수준입니다.
유동성 측면에서는 M2 증가율을 봐야 합니다. 보통 연간 증가율은 5% 안팎을 유지하는 것이 정상적입니다. 금융위기 때는 30%에 가까운 20%대까지 올라간 적이 있었고, 최근에도 상승했지만 10% 초반 수준입니다. 따라서 중앙은행 의지에 따라 유동성을 더 공급할 여지가 있다고 해석할 수 있습니다.
재정 지출 증가율도 살펴볼 필요가 있습니다. 중국은 과거 연간 20% 이상 재정 지출을 늘려왔지만, 코로나 이전에는 8% 수준으로 낮아졌고, 이후 한 자릿수 증가율을 보이고 있습니다. 재정 적자는 2020년 무렵 정점을 찍은 뒤 최근에는 많이 줄었습니다. 그래서 위기가 오면 다시 적자를 늘려 지출을 확대할 수 있는 여지가 남아 있다고 보는 것입니다. 국가 채무 비율은 GDP 대비 100% 미만이라 절대 금액은 크지만, 비율 측면에서는 아직 통제 가능한 영역이라는 평가입니다.
물론 이런 정책에 모든 사람이 만족하지는 않습니다. 소비 진작이나 부양 정책이 크지 않을 것이라는 지적도 있습니다. 부동산을 다시 부양해서 모든 문제를 해결하려는 의지도 뚜렷하지 않습니다. 따라서 경제성장률이 예상보다 내려가는 것은 분명해 보입니다. 올해 5% 목표를 달성하더라도 내년에는 4%, 혹은 3.5% 수준까지 떨어질 가능성도 있습니다.
그렇다고 일본식 장기 경기침체처럼 성장률이 1% 이하로 떨어지는 시나리오는 아직 생각하기 어렵습니다. LPR 등 금리 수준이 여전히 4% 이상이어서 정책 여지가 남아 있고, 성장률이 내려가더라도 3% 이상은 유지될 것으로 보기 때문입니다. 다만 중국 내수나 중국향 수출 품목, 산업의 회복 속도는 느릴 수밖에 없다는 점은 아쉬운 부분입니다. 근본적인 해결은 아직 멀었고, 성장률이 뚜렷하게 꺾였다고 해서 경기 침체나 일본식 장기 불황으로 단정하기에는 이르다고 생각합니다.
종합하면, 중국은 리스크를 관리할 수 있는 여력이 있습니다. 다만 과거보다 신중하게 접근할 것이고, 그만큼 회복 속도에 대한 기대치는 낮아질 가능성이 큽니다. 따라서 주식 시장에서는 반등의 강도와 한계를 제한하는 요인으로 중국 변수를 염두에 둘 필요가 있습니다. 이상으로 마치겠습니다. 감사합니다.
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