저자: 김영익 · 한국인
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12월 FOMC에서 연준이 0.25%p 인하(3.75%)하고 양적축소 중단. 연준 2026년 성장률 2.3%·금리 중앙값 3.4%를 제시했으나 필자는 성장 둔화(아웃풋갭 -0.2%)와 AI 설비투자 둔화를 근거로 미국 적정금리 3%, 3월 인하 가능성을 전망. 미 10년물 금리 4.1%는 연방기금 대비 높아 추가 하락 여지, 달러인덱스 90원대 하락 가능성 언급. 일본은행 12월 금리 인상 가능성이 높고, 엔캐리 청산 리스크를 경고. 한국은 내년 하반기 기준금리 2.0%까지 인하 전망, 국고채 3년물 2.4% 하락 전망으로 채권 비중 확대를 권유.
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여러분 안녕하십니까? 한 해를 마무리하는 12월입니다. 오늘 글로벌 금융 시장에서 가장 중요한 사건이 하나 있었죠. 미국 FOMC였습니다. 시장이 예상한 대로 기준금리를 0.25%포인트 인하했습니다. 앞으로 미국은 금리를 더 내려야 하고, 일본은 올려야 한다는 것이 제 판단입니다. 다만 시장의 기대가 한쪽으로 쏠리면서 모든 투자자가 같은 방향으로 움직이면, 엔캐리 트레이드가 청산되며 글로벌 금융 시장에 상당한 충격을 줄 수 있습니다. 오늘은 미국 금리 인하가 금융시장에 어떤 영향을 미칠지, 다음 주 일본 통화정책 회의에서 무슨 일이 생길지, 그리고 그것이 환율과 우리 금리에 어떤 영향을 줄지 함께 살펴보겠습니다.
연준은 이번에 경제 성장은 완만하게 진행되고 있고, 고용 증가세는 둔화되고 있으며, 인플레이션은 다소 상승하고 있다고 평가했습니다. 위원 12명 중 아홉 명이 금리 인하에 동의했고, 두 명은 동결, 한 명은 0.5%포인트 인하, 이른바 빅컷을 주장했습니다. 의견 차이가 조금 있었던 셈입니다.
최근 미국 연준 금리 추이를 보면 흐름이 분명합니다. 2020년 코로나 때 미국 경기가 심각한 침체에 빠지자 연준은 기준금리를 0%대까지 내리고 양적완화를 단행했습니다. 미국 역사상 가장 짧은 기간에 가장 많은 돈을 푼 시기였고, 연준 자산이 약 4조 4천억 달러나 늘었습니다. 그러다 경기가 회복되며 물가가 오르자 금리를 5.5%까지 올리고 양적축소에 들어갔습니다. 양적축소로 약 2조 2천억 달러를 거둬들였고, 12월 1일부터는 이 양적축소도 중단했습니다. 지금은 금리를 내리면서 더 이상 돈을 조이지 않겠다는 입장입니다.
제가 보기에도 미국 경제 성장세는 완만합니다. 실제 GDP와 잠재 GDP의 차이인 아웃풋갭을 올해 2분기 기준으로 추정해 보니 약 -0.2%가 나옵니다. 미국 경제가 잠재 성장 능력을 0.2% 정도 밑돌고 있다는 뜻이고, 그래서 금리를 내릴 수밖에 없는 상황입니다.
고용은 더 분명하게 둔화되고 있습니다. 아직 9월 데이터까지만 발표됐는데, 9월 고용은 11만 5천 명으로 예상보다 조금 늘었지만, 6월과 8월에는 전월보다 고용이 줄어든 달도 있었습니다. 실업률은 꾸준히 올라 3.4%까지 내려갔다가 최근 4.4%까지 상승했습니다. 10월, 11월 고용동향이 나오면 고용 증가세는 더 둔화되고 실업률은 더 오를 가능성이 높습니다.
물가는 연준이 중시하는 개인소비지출(PCE) 물가가 올해 4월 2.3%까지 떨어졌다가, 9월에는 2.8%로 높게 나왔습니다. 4월을 저점으로 다시 오르고 있는 셈이라 물가만 보면 금리를 내리기 어렵습니다. 다만 내년에는 물가 상승률이 올해보다 낮아질 것으로 봅니다. 미국의 아웃풋갭이 마이너스이니 수요가 공급을 밑돌면서 물가 상승 압력도 점차 줄어들 수밖에 없기 때문입니다.
연준 위원들의 중앙값 전망(SEP)을 보면, 내년 성장률은 2.3%로 9월 전망보다 올라갔고, 실업률은 4.4%로 유지되었으며, PCE 물가는 2.4%로 제시됐습니다. 숫자만 보면 성장 2.3%, 물가 2.4%로 아주 좋은 상태처럼 보입니다. 다만 이 좋은 상황이 실제로 이어질지는 지켜봐야 합니다.
이를 바탕으로 연준 위원들은 내년 기준금리 중앙값을 3.4%로 제시했습니다. 현재 3.75%이니 내년에 한 차례 정도 인하한다는 뜻입니다. 반면 시장은 연준보다 경제 성장률을 낮게 보고 있습니다. 블룸버그 컨센서스로 내년 성장률은 1.9%, PCE 물가는 2.6%로 연준보다 성장은 낮고 물가는 높게 봅니다. 금리는 내년에 3.25%로, 연준보다 한 차례 더 내릴 것으로 전망하고 있습니다.
점도표를 보면 장기 적정금리는 3% 안팎으로 지난번과 이번 모두 비슷합니다. 다만 내년 점도표는 분포 범위가 많이 넓어졌습니다. 일부 위원은 2.0~2.25%를 찍었습니다. 연준 위원들이 내년 경제를 그만큼 불확실하게 본다는 의미입니다.
저는 연준이나 시장보다 더 많이 내릴 수 있다고 봅니다. 내년에는 AI 투자 거품이 부분적으로 해소될 가능성이 있습니다. 올해 미국 성장을 주도한 것은 설비투자였습니다. 올해 상반기 미국 GDP 성장률에서 설비투자가 차지한 기여도가 79%나 됩니다. 그런데 내년에는 설비투자가 그만큼 늘어나지 않을 것 같습니다. 주가도 고평가 영역에 있어서 조정을 보이면 소비가 줄고, 그러면 미국 경제는 연준과 시장 예상보다 더 낮아질 수 있습니다. 이런 점들을 고려해 미국의 적정금리를 추정해 보면 3% 정도가 나옵니다. 연준은 3.4%, 시장은 3.25%를 보고 있는데, 저는 3%까지 더 내릴 수 있다고 봅니다.
시기로 보면, 2026년 FOMC 일정 중 빠르면 3월에 인하가 있을 수 있다고 봅니다. 그 이후에도 고용과 물가 데이터를 보며 추가 인하가 가능하다고 판단합니다.
미국은 최근 기준금리를 세 차례 연속 인하했는데, 오히려 10년물 국채 수익률은 올랐습니다. 시장이 물가를 여전히 불안하게 보고 있다는 뜻입니다. 그러나 지난 25년 통계를 보면 10년 국채 수익률 평균은 3.2%, 연방기금금리 평균은 2.0%로, 국채 수익률이 연방기금금리보다 평균 1.2%포인트 높았습니다. 현재 10년물은 4.1%인데, 이를 기준으로 보면 연방기금금리는 2.9% 수준으로 볼 수 있습니다. 제가 말씀드린 3% 정도까지 금리가 내려가야 10년물 수익률도 더 떨어질 수 있다는 의미입니다.
달러 인덱스와 미국 금리의 상관계수는 0.4로, 아주 강하지는 않지만 같은 방향으로 움직입니다. 앞으로 연준이 금리를 더 내리면 달러 인덱스는 하락할 것으로 봅니다. 작년 말 108포인트 수준이던 달러 인덱스는 올해 97까지 떨어졌다가 최근 100 안팎에서 움직이고 있습니다. 내년 미국이 금리를 더 내리면 90 근처까지 내려갈 수도 있다고 전망합니다.
주가와 기준금리의 관계도 봐야 합니다. 상관계수는 플러스가 나오는데, 특히 2008년 이후에는 0.7입니다. 금리를 내리면 주가가 떨어졌던 과거 모습입니다. 다만 이번에는 상황이 다릅니다. 2000년대 닷컴 버블 붕괴, 2008년 금융위기, 2020년 코로나 때는 경기가 나빠서 연준이 금리를 내렸고, 그때 주가도 떨어졌습니다. 이번에는 경기 침체 때문이 아니라 예방적 금리 인하라는 이야기가 나오고 있습니다. 그래서 과거와 달리 금리 인하에도 주가가 오르는 모습입니다. 그러나 미국 주가는 명목 GDP, M2 통화량, PER, 배당수익률 등 모든 측면에서 고평가 영역에 있다고 봅니다. 쉬지 않고 오르기보다는 괴리가 좁혀지며 조정받는 국면이 전개될 가능성이 높다고 생각합니다.
이제 미국 금리 인하 이슈는 정리됐습니다. 다음 주 일본은행의 통화정책 회의가 우리의 다음 관심사입니다. 미국이 계속 금리를 내리는 동안 일본은 금리를 올릴 가능성이 높습니다. 기준금리는 0.5%에서 0.75%로 인상될 가능성이 큽니다. 일본 경제는 디플레이션에서 벗어났고 임금 상승률도 높아지고 있습니다. 내년 춘투 결과에 따라 내년에도 일본이 금리를 올릴 것입니다. 대부분의 IB들도 내년 춘투 임금 상승률이 5%를 다소 넘을 것으로 전망하고 있습니다. 그렇다면 일본은 내년 2분기나 3분기까지 한 번 더 금리를 올릴 수밖에 없다고 봅니다. 다음 주 회의에서 모든 IB가 금리 인상을 예상하고 있고, 내년 2분기에는 1% 안팎까지 오를 것으로 보입니다.
그러면 미일 금리 차이, 특히 10년물 국채 수익률 차이가 좁혀질 수밖에 없습니다. 엔달러 환율과 미일 10년 국채 수익률 차이의 상관계수는 0.7 정도입니다. 금리 차이가 축소될 때 엔화가 강세를 보였다는 뜻입니다. 최근에는 금리 차이가 많이 줄었는데도 엔화가 약세를 보였습니다. 다카이치 총리가 등장하면서 아베노믹스 신봉자로서 통화정책을 친축적으로 운영할 것이라는 기대가 작용한 것으로 보입니다. 그러나 결국 경제 변수는 펀더멘털을 따라가기 마련입니다. 이를 감안하면 앞으로 엔화는 강세를 보일 수 있습니다.
다만 엔화 강세가 천천히 진행되면 문제가 없지만, 시장의 기대가 한쪽으로 쏠리면서 모든 투자자가 같은 방향으로 움직이면 엔캐리 트레이드가 청산되며 글로벌 금융 시장에 상당한 충격을 줄 수 있습니다. 일본의 금리 인상과 엔화 움직임을 계속 지켜봐야 합니다.
시장에서는 한국은행이 금리 인하 사이클을 마무리했다고 보는 시각이 많은 것 같습니다. 그러나 저는 아직 끝나지 않았다고 봅니다. 내년 2분기 하반기에 한국 기준금리가 2.0%까지 내려갈 것으로 예상합니다. 앞서 말씀드린 대로 연준이 금리를 3%까지 내리면, 한미 기준금리 차이도 크게 줄어듭니다. 10년물 국채 수익률 차이도 축소될 것입니다. 국내 사정을 봐도 금리를 인하할 수밖에 없는 상황입니다. 내년 하반기에는 OECD 주요 20개국(G20) 선행지수가 꺾이면서 우리 수출 증가세가 둔화될 수 있습니다. 그러면 하반기 성장률이 낮아지고, 실제 GDP가 잠재 GDP를 다시 밑돌 가능성이 큽니다. 근원 소비자물가도 수요 압력이 약해지면서 2% 초반에서 안정될 것입니다. 이를 바탕으로 한국의 적정금리를 추정해 보면 2% 정도가 나옵니다.
최근 전 세계 국채 수익률이 많이 올랐습니다. 우리나라도 세계 추세와 함께 올랐는데, 이번 상승 폭은 크지 않을 것으로 봅니다. 앞으로 한 달 정도는 불안할 수 있지만, 오를수록 국채 투자 기회가 될 수 있다고 생각합니다. 내년에 한국 기준금리가 2%까지 내려가면 3년물 국채 수익률은 현재 3%를 조금 넘는 수준에서 2.4% 안팎까지 떨어질 것입니다. 장기적으로는 우리 잠재성장률이 0%대에 접근하면서 국채 수익률도 하락할 수밖에 없습니다. 따라서 이번 국면에서는 자산의 일부를 채권 투자에 조금 더 배분해도 좋다고 봅니다.
미국 금리, 일본 금리, 한국 금리를 살펴봤는데, 금리는 매우 중요합니다. 제가 학교에서 학생들에게 자주 이야기했듯이 금리만 알면 경제 공부는 다 한 것이라고 할 수 있습니다. 금리에는 미래의 경제 성장과 물가, 그리고 다른 나라의 경제 상황까지 모두 담겨 있습니다. 금리를 알면 경기 국면을 알 수 있고, 그에 맞춰 안정적으로 수익을 낼 수 있는 자산 배분도 가능합니다. 여러분도 금리에 많은 관심을 가져 주시고, 특히 다음 주 발표될 일본의 통화정책 결과를 꼭 지켜봐 주시기 바랍니다. 감사합니다.
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