저자: 김영익 · 한국인
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AI 버블과 신용 리스크가 겹쳐 한국·미국 주식시장이 조정을 받을 수 있다는 진단을 담은 영상이다. 핵심 주장: 기술(AI) 자체는 의심하지 않지만, 과거 기술 거품(1920년대 전기·자동차, 2000년 인터넷)처럼 낙관적 기대가 주가 거품을 만들고 붕괴를 부른다는 논리다. 2000년 닷컴버블은 주식 시장 거품, 2008년 금융위기는 신용 문제였는데 이번 사이클은 두 가지가 겹칠 수 있다고 본다. 국내 증시 상황: 코스피는 6월 중순 장중 9,380까지 급등 후 7월 급락했고 10월에도 하락했다. 코스닥이 코스피에 선행하는 모습이며, 삼성전자·SK하이닉스는 고점 대비 각각 40%, 60% 이상 떨어졌다고 언급했다. 자금조달 리스크: AI 기업들이 사모신용과 회사채로 데이터센터 투자 자금을 조달해 왔으나, 투자자들이 AI 기업의 이익 창출 능력을 의심하기 시작했고, 미 10년 국채금리 5% 돌파로 조달 비용도 상승하고 있다고 지적했다. 밸류에이션: 코스피 시가총액/명목GDP 비율은 10월 23일 기준 143%로 장기 평균 70%를 크게 웃돈다. 시총/통화량 비율도 5월 144%에서 94%로 줄었으나 여전히 가대평가 영역이다. 다만 1평균 수출금액 기준으로는 약 7% 저평가로 본다. 호드릭-프레스콧 필터 기준 약 24% 저평가 구간이다. 선행지수 및 방향: 한국 선행지수는 7월이 정점이었고 미국은 약 2개월 후행해 9~10월이 정점일 가능성이 있다고 보았다. 코스피는 내년 상반기까지 하락 추세로, 추세적 상승은 어렵고 일시 반등은 가능하다는 입장이다. 시나리오 확률: 연착륙 20%, 장기 조정 30%, 신용 위기 50%로 제시했다. 관찰 지표: 실질금리, 유동성, AI 기업 이익 전망, 하이일드 회사채 스프레드(세인트루이스 연은 일별 발표, 최근 저점에서 급등 중)를 제시했다. 투자 조언: 주식 비중을 60% 안팎에서 20% 안팎으로 낮추고 현금성·단기채를 보유하며, 내년 상반기 또는 하반기에 싸게 살 기회를 기다리라고 권했다. 레버리지 투자는 피하라고 강조했다. 출연자 및 기타: 김영익 교수가 신간 『AI 버블이 만드는 부채』를 소개하며 구독자 대상 도서 증정 이벤트(고정댓글 신청, 15명)를 안내했다.
다듬은 글
기술은 전혀 의심하지 않습니다. AI는 현재뿐만 아니라 앞으로 5년, 10년, 15년, 20년 후에도 우리 경제와 사회에 큰 영향을 미칠 겁니다. 그러나 늘 문제였던 건 그 돈입니다. 기술을 믿고 낙관적인 기대가 많이 작용하면서 주식 시장에 거품이 생겼다가 붕괴되곤 했습니다. 기술은 살아남아 경제에 중요한 영향을 미치지만, 자산, 특히 주가가 문제가 됐다는 것이 이 책의 핵심입니다.
이 책에서 과거 사례를 분석해 놨습니다. 1920년대 중반 이후 미국에서 전기가 활성화되면서 전기는 우리를 24시간 일하게 만들었고, 자동차는 거리를 단축시켜 경제 생산성을 크게 높였습니다. 그러나 지나친 낙관으로 다우지수에 큰 거품이 생겼다가 1930년 들어 거품이 붕괴됐고, 다우지수는 고점에서 거의 90% 떨어졌습니다.
2000년에는 인터넷이 정보 사회를 이끌었습니다. 1996년에서 2000년까지 미국의 노동생산성이 과거보다 거의 두 배 증가하면서 고성장 저물가를 동시에 달성했고, 이를 '신경제', '골디락스 경제'라 불렀습니다. 이 신경제를 믿고 나스닥에 큰 거품이 생겼다가 2년 만에 꺼지면서 나스닥 지수는 고점에서 거의 80% 떨어졌습니다. 기술은 중요했지만 문제는 주식 시장의 거품이었습니다.
2008년 금융위기는 신용 문제였습니다. 집값이 오르자 가계가 돈을 빌려 집을 샀고, 금융회사들은 주택담보대출을 묶어 다양한 파생상품을 만들어 팔았습니다. 집값이 떨어지자 금융회사들이 부실해지며 신용 문제가 드러났고, 금융회사끼리 서로를 믿지 못하게 되면서 리먼브러더스 같은 대형 금융회사들이 파산했습니다. 2000년 닷컴 버블은 주식 시장의 거품이었지만 금융 시스템은 문제가 아니었습니다. 반면 2008년에는 주가 하락과 함께 금융 시스템의 신용 문제가 드러났습니다.
이 책에서는 이번 사이클이 두 개가 겹쳐 있다고 말씀드렸습니다. 2000년처럼 주식 시장에 큰 거품이 생겼고, 2008년 금융위기처럼 신용 문제가 드러날 것이라는 겁니다. AI 기업들이 데이터센터에 막대한 투자를 했는데, 자금을 회사채와 사모신용을 통해 조달했습니다. 그런데 그 한계가 지금 드러나고 있습니다. 앞으로 올 금융위기는 자산 거품뿐만 아니라 신용 문제까지 겹쳐서 상당히 어려운 시기가 될 것입니다.
아직 현실화된 건 아니지만 조짐은 보입니다. 과거에는 AI 기업들이 투자하면 큰 이익을 내서 투자자들에게 돌려줄 것이라는 기대가 컸습니다. 그런데 최근에는 사모신용이나 회사채에 투자한 사람들이 과연 AI 기업들이 그만큼 이익을 낼 수 있을지 의심하기 시작했습니다. 사모신용으로 들어오는 자금이 줄고, AI 기업들의 자금 조달은 굉장히 힘들어질 것 같습니다. 여기에 미국 10년 국채 수익률이 5%를 넘어서면서 금리가 오르니 AI 기업들의 자금 조달 비용도 올라갑니다. 더 많은 비용을 들여 자금을 조달해야 하는데, 그만큼 수익을 내지 못하고 있다는 겁니다.
과거 장기 데이터를 보면, 미국 10년 국채 수익률이 급등했을 때 미국과 신흥국에서 위기가 발생했습니다. 10년 국채 수익률이 5%를 넘은 것은 굉장히 위험한 신호입니다. 고평가된 주식의 할인율을 높이기 때문에, 조만간 기술주 중심으로 크게 하락할 가능성이 높습니다. 최근 나스닥이 서서히 떨어지고 있는데, 그런 모습이 나타날 것 같습니다. 주가의 고평가 문제와 사모신용 문제가 동시에 드러날 것으로 보고 있습니다.
민스키의 자금 조달 분류로 보면, 현금 흐름으로 원금과 이자를 모두 갚을 수 있는 상태를 '헤지 금융'이라 하고, 이자는 지급 가능하지만 원금 상환을 위해 차입이 필요한 상태를 '투기적 금융', 원금뿐 아니라 이자도 지급이 어려운 극단적 상태를 '폰지 금융'이라 합니다. 지금은 투기적 금융 단계인데, 폰지 금융으로 갈 가능성도 있습니다.
미국 경제학자들은 이런 비유를 합니다. 한국 경제는 세계 경제의 '탄광 속 카나리아'라는 겁니다. 우리 주가가 AI 거품 붕괴를 미리 반영하고 있다고 볼 수 있습니다. 지난 7월 코스피가 급락했고, 10월 들어 또 급락하고 있는데, 이것이 바로 그 반영이라는 겁니다. AI 기업들이 투자를 줄이면 자금 조달이 어려워지고, 우리 반도체 수요도 줄어듭니다.
반도체 담당 애널리스트들은 굉장히 낙관적입니다. 올해뿐만 아니라 2028년까지 반도체 공급이 수요보다 부족해서 가격이 크게 오를 것이라는 전망이 많습니다. 그러나 SK하이닉스는 고점에서 60% 정도, 삼성전자는 고점에서 40% 이상 떨어졌습니다. 주가는 결국 똑똑합니다. 두 회사의 주가가 AI 거품 붕괴를 미리 반영하고 있는 것 같습니다. 앞으로도 더 떨어질지가 관건입니다.
제 결론은 이렇습니다. 월간 수출 금액에 비하면 이제 저평가 영역에 들어섰습니다. 그러나 명목 GDP나 통화량에 비해서는 여전히 고평가됐고, 선행지수는 하락세로 돌아섰습니다. 이렇게 본다면 일시적 반등은 가능하지만 추세적 상승은 매우 어려울 것입니다.
코스피를 평가할 때 장기적으로는 명목 GDP를 기준으로 보는데, 올해 명목 GDP가 19.5% 정도 높게 성장할 것입니다. 반도체 가격 상승으로 GDP 디플레이터가 그만큼 높아졌기 때문입니다. 그럼에도 10월 23일 기준으로 코스피는 아직 30% 이상 고평가돼 있습니다. 버핏지수, 즉 코스피 시가총액을 명목 GDP로 나눈 비율은 2000년 이후 장기 평균이 70%인데, 10월 23일 기준 143%로 여전히 높습니다. 명목 GDP는 앞으로 증가하겠지만 말입니다.
코스피 시가총액이 통화량에서 차지하는 비중도 살펴봤습니다. 2005년 이후 평균은 58%였는데, 지난 5월에는 144%까지 올라 엄청난 거품이 생겼었습니다. 이후 주가가 급락하면서 10월 23일에는 94%까지 줄었지만, 여전히 고평가 영역입니다. 단기적으로는 일부 지표에서 저평가 영역에 들어간 측면도 있습니다. 월간 수출 금액으로 코스피를 평가하면, 지난 5월에는 70% 이상 고평가됐었고, 그래서 큰 조정이 올 수 있다고 말씀드렸는데 실제로 주가가 급락했습니다. 월간 수출 금액이 증가하면서 고평가 정도가 많이 해소됐습니다. 10월 통계는 아직 나오지 않았지만, 10월 월간 수출 금액을 53억 3천만 달러 정도로 예상하고 있습니다. 이렇게 보면 10월 기준으로 코스피는 약 7% 저평가됐습니다. 그러니 코스피가 오를 수도 있다는 얘기입니다. 문제는 저평가 영역에 들어가도 이런 모습이 상당히 오랫동안 이어질 수 있다는 겁니다. 11월에도 월간 수출 금액이 10월보다 줄어들 가능성은 없습니다.
기술적 지표로는 호드릭-프레스콧 필터로 추세를 구합니다. 현재 주가가 추세보다 지나치게 높은 수준이면 단기적으로 조정이 오고, 아래에 있으면 반등이 가능합니다. 10월 23일 기준으로 약 24% 저평가 영역에 있어서 반등할 가능성이 있어 보입니다.
그런데 가장 중요한 건 방향입니다. 코스피 방향을 볼 때는 선행지수 순환변동치를 봅니다. 선행지수 순환변동치가 오르면 코스피도 오릅니다. 코스피가 선행지수에 포함돼 있긴 하지만, 코스피 자체를 예측하는 것보다 선행지수를 예측하는 것이 훨씬 쉽기 때문에 선행지수를 보면서 코스피 방향을 예상합니다. 지난 7월이 정점이었던 것 같고, 8월에 떨어졌고, 또 떨어졌을 가능성이 높습니다. 내년까지는 하락 추세라고 봅니다. 특히 내년 상반기까지는 조정을 받을 수 있다고 보고 있습니다.
AI 거품을 이야기하면서 왜 이런 경제지표를 말씀드리냐면, 코스피가 지금 어떤 위치에 있는지를 보여주기 위해서입니다. 앞으로 세 가지 시나리오가 가능합니다.
첫째는 연착륙입니다. AI 기업들의 투자가 다소 둔화되더라도 계속 투자하는 경우입니다. 둘째는 장기 조정 국면입니다. AI 기업들의 현금 흐름이 어려워져 투자를 상대적으로 줄이는 경우입니다. 셋째는 신용 위기입니다. 앞서 말씀드린 내용인데, 거품 영역에 있는 주가가 급락하고 AI 투자도 급격히 떨어질 수 있다는 겁니다.
어떤 일이 일어날지는 저도 잘 모릅니다. 확률로 계산해 보면, 연착륙 20%, 장기 조정 30%, 신용 위기 50% 정도로 보고 있습니다. 한국 주가는 이미 먼저 조정을 많이 받았습니다. 미국 주가도 한국 주가를 따라가면서 상당 폭 조정을 받을 수 있습니다. OECD가 각국의 선행지수를 발표하는데, 한국 선행지수는 7월이 정점이었습니다. 그런데 미국은 우리보다 2개월 정도 후행하니, 빠르면 9월, 늦어도 10월이 정점이었을 것 같습니다. 주가도 시차를 두고 같은 방향으로 갈 거라고 봅니다. 우리 주가가 급락할 수 있고, 미국에서도 이런 일이 발생할 수 있습니다.
이 책에서는 네 가지 지표를 봐야 한다고 말씀드렸습니다. 첫째는 실질금리입니다. 금리가 오르면 주가와 경제가 어려워질 수 있습니다. 둘째는 유동성입니다. 최근 우리나라 유동성이 많이 축소되고 있습니다. 셋째는 AI 투자에 대한 신뢰입니다. 과거에는 AI 투자에 대해 의심하지 않았지만, 그 생각이 바뀌고 있습니다. AI 기업들이 과연 그만큼 이익을 낼 수 있을까요? 넷째는 신용 스프레드입니다.
최근 이 네 가지 지표가 다 어려워지고 있는 것 같습니다. 신용 스프레드는 세인트루이스 연방준비은행에서 매일 발표하는데, 특히 하이일드(고수익 회사채)와 국채 간 차이를 봅니다. 장기 수준에서는 이미 저점을 치고 올라가고 있는 것 같습니다. 아직 장기 평균에는 못 미치지만, 최근 통계를 보면 아주 빠르게 상승하고 있습니다. 지난 주말까지 통계가 그렇고, 이번 주 들어서는 미국의 정치적 불확실성뿐 아니라 금융시장 불확실성이 겹치면서 굉장히 빠르게 오를 것 같습니다. 이 책에서 말씀드린 미국 AI 거품, 자산 거품, 그리고 신용 문제가 곧 드러날 것 같습니다.
투자는 자산 배분입니다. 미국과 한국의 선행지수가 하락할 때는 주식 비중을 20% 안팎으로 줄이고, 올라갈 때는 60% 안팎을 유지하라고 말씀드렸습니다. 현금성 자산과 단기 채권을 적절히 보유하고 계시면, 빠르면 내년 상반기, 늦어도 하반기에는 주식을 싸게 살 수 있는 기회가 올 것으로 내다보고 있습니다.
우리 주가가 먼저 떨어졌고, 우리 경제는 세계 경제의 탄광 속 카나리아처럼 전 세계 주식 시장에 신호를 보내고 있는 것 같습니다. 조만간 미국에서도 같은 모습이 나타날 수 있습니다. 그러니 주식 시장에서는 여전히 리스크 관리를 해 주시는 것이 좋겠습니다. 이런 시기에는 레버리지 투자는 피하시고, 현금성 자산 위주로 안정성을 중시하면서 다음 기회를 기다리시는 게 좋겠습니다. 신용 스프레드는 매일 확인해 보실 수 있는데, 최근 급등하고 있고 앞으로도 급등할 가능성이 높습니다. 여러분도 일별로 관찰하면서 미국 시장에 대응하시기 바랍니다.
교수님이 올해 초 책에서 짚어주신 흐름대로 시장이 흘러갔습니다. 올해 초에 이 책을 접하지 못한 분들도 많을 텐데, 지금이라도 읽어야 할 이유가 있을까요? 한국 시장은 이미 미래를 반영해 가고 있지만, 미국 시장은 아직 반영 초기라고 보고 있습니다. 미국 주식에 많이 투자하신 분들은 이 책을 꼭 한 번 읽어보시고 리스크 관리를 해 주셨으면 좋겠습니다. 이 시기가 언제 어떻게 끝날지는 누구도 정확히 알 수 없습니다. 책 마지막 부분에서 금리, 유동성, 신용 스프레드, 그리고 AI 투자에 대한 서사, 이 네 가지를 관찰하자고 말씀드렸는데, 일부는 이미 초기 혹은 본격적으로 드러나고 있습니다. 미국 주식에 많이 투자하신 분들은 이 책을 꼭 읽어보시고 판단하시기 바랍니다.
출판사에서 감사하게도 책을 선물로 보내주셨고, 이를 구독자분들께 나눠주신다고 들었습니다. 고정 댓글란에 신청해 주시면, 출판사에서 15분 정도를 선정해 책을 보내드린다고 합니다. 고맙습니다.
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