저자: 김영익 · 한국인
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미국은 금리 인하, 일본은 금리 인상 국면으로 미일 금리차가 축소되며 엔화 강세 가능성이 높다고 봄. 원/달러는 엔화와 함께 하락(원화 강세) 예상. 엔캐리 트레이드 급격한 청산 시 글로벌 금융시장 충격 우려하나 현재는 완만한 진행을 예상. 연준은 내년 3.25%(시장), 본인 추정 3%까지 인하 전망; 미 국채금리는 4% 안팎에서 크게 안 떨어질 것으로 봄. 일본은 디플레이션 탈피로 12월 및 내년 2~3분기 추가 인상 전망. 12월 FOMC·일본은행 회의를 주시할 것을 권고.
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미국은 금리를 내리고 일본은 올려야 할 상황입니다. 그렇게 되면 미일 금리차가 축소되면서 엔화 가치가 오르게 될 겁니다. 엔화 가치가 오르면 원화 가치도 오르면서 지금 원·달러 환율이 떨어질 것이라는 거죠. 물론 시장의 기대가 한쪽으로 기울어 엔화가 급격하게 강세를 보이고 엔캐리 트레이드가 청산되면 시장이 더 불안해질 수도 있습니다.
안녕하십니까, 김영익입니다. 어느덧 2025년 마지막 달 12월이 중반을 지나고 있습니다. 날씨도 차가워지고 있고, 특히 우리 외환시장 걱정이 많습니다. 원·달러 환율이 굉장히 높은 수준을 유지하고 있다 보니 물가가 오르고 한국은행도 금리를 올려야 할 상황이 오지 않겠느냐는 걱정이 시장에 많이 나오고 있는 것 같습니다. 그러나 우리 원·달러 환율은 최근 엔·달러 환율과 거의 같은 방향으로 움직입니다. 앞으로 달러 환율이 어떻게 될지 가장 지켜봐야 할 대목입니다.
이번 주 미국 연준의 FOMC와 다음 주 일본은행의 통화정책 방향 회의가 굉장히 중요합니다. FOMC와 일본은행의 통화정책이 어떤 방향으로 흘러갈지, 그것이 환율에 어떤 영향을 미칠지 살펴보겠습니다.
블룸버그 컨센서스를 보면, 미국 경제는 지난 2년 동안 각각 2.9%, 2.8%의 높은 성장을 했습니다. 미국의 잠재성장률은 2%로 추정되는데, 능력 이상으로 성장했다는 것이죠. 그러나 올해와 내년은 잠재성장률을 다소 하회할 것으로 전망됩니다. 실제 GDP가 잠재 GDP를 밑돌 거라는 겁니다.
물가는 여전히 연준의 목표치인 2%를 계속 웃돌 것으로 보입니다. 그럼에도 경제성장률이 둔화되고, 특히 소비 증가세와 고용 증가세가 둔화될 것이기 때문에 연준은 기준금리를 내년에 3.25%까지 내릴 거라는 전망입니다.
이번 주 FOMC에서 위원들 간 의견 차이는 있겠지만, 0.25%포인트 인하 가능성이 상당히 높습니다. 그런데 국채 수익률 컨센서스를 보면, 올해 말 4.09%에서 내년 말 4.06%로 별로 떨어지지 않을 것으로 보고 있습니다. 연방정부 부채가 높고 물가도 많이 떨어지지 않을 거라는 뜻입니다. 이런 측면에서 늘 말씀드리지만, 미국 채권 투자는 적극적이기보다 소극적으로 하는 것이 좋겠습니다.
저 역시 내년에 미 연준이 금리를 계속 인하할 것으로 보는데, 테일러 준칙으로 적정 금리를 추정해 봤습니다. 핵심은 미국 경제가 내년에 1.9% 안팎으로 성장한다면 실제 GDP가 잠재 GDP를 밑돌 거라는 점입니다. 추정해 보면 적정 금리는 3% 정도로 나옵니다. 시장 컨센서스는 3.25%였는데, 저는 그보다 낮은 3%까지 인하할 수 있다고 내다보고 있습니다.
엔캐리 트레이드 청산 가능성이 논의되고 있는데, 그러려면 일본 경제와 통화정책을 살펴봐야 합니다. 시장 컨센서스를 보면 일본의 실질 GDP는 작년에 마이너스 성장을 했고, 올해 1.3%, 내년에는 올해보다 둔화되어 1% 안팎으로 성장할 거라는 겁니다. 그리고 일본은행은 이번에 기준금리를 한 번 올리고, 12월 18일에서 19일 사이 열리는 통화정책 회의 이후에도 내년에 계속 인상할 것으로 보고 있습니다. 환율은 올해 말 달러당 150엔, 내년에 144엔으로 전망되고 있습니다. 엔화가 점진적으로 강세를 보일 것이라는 전망입니다.
일본이 금리를 올릴 수밖에 없는 이유는 일본 경제가 디플레이션에서 탈피하고 있기 때문입니다. 대표적인 물가지수인 GDP 디플레이터는 1994년부터 2011년까지 계속 떨어졌습니다. 세계적으로 명목 GDP가 감소하는 나라는 거의 보지 못했는데, 일본은 물가가 하락하면서 명목 GDP도 감소하는 현상이 나타났습니다. 그러나 2012년부터 GDP 디플레이터가 매우 빠른 속도로 오르고 있습니다. 명목 GDP가 빠르게 증가하고 있다는 뜻이죠. 일본 경제가 디플레이션에서 탈피했다고 볼 수 있습니다.
최근 실질 GDP 증가세는 매우 약하지만, 명목 GDP는 실질 GDP에 GDP 디플레이터를 더한 값이므로 물가 상승으로 명목 GDP가 오르고 있습니다. 참고로 일본 닛케이225 지수와 명목 GDP의 상관계수는 0.9를 넘습니다. 최근 일본 주가가 많이 오른 데는 증시 제도 개편의 영향도 있지만, GDP 디플레이터 상승과 명목 GDP 증가가 주가를 끌어올렸다고 볼 수 있습니다. 일본 경제가 디플레이션에서 확실히 벗어났다고 보는 이유입니다.
그래서 일본은행은 금리를 인상할 수밖에 없을 것 같습니다. 내년에도 계속 인상할 것인지는 내년 봄에 진행될 춘투(임금협상)를 면밀히 지켜봐야 합니다. 임금상승률이 높으면 이번 12월 회의에서 금리를 올릴 뿐 아니라 내년 2분기에도 금리를 올릴 것이라는 전망입니다. 노동조합은 작년처럼 총임금을 5%, 기본급을 3% 인상해 달라고 요구하고 있습니다. 일본은행도 임금 인상을 어느 정도 허용해야 소비가 늘고 경제가 회복된다는 입장으로 보입니다. 내년 춘투에서 임금이 얼마나 오를지가 관건인데, 5~5.5% 정도 오를 것이라는 전망도 있습니다. 그렇게 되면 소비가 늘고 물가도 오를 수밖에 없고, 일본은행은 내년 봄에도 금리를 올릴 가능성이 높습니다.
주요 IB들의 일본 기준금리 전망을 살펴보면, 12월 18~19일 회의에서 모든 IB가 금리 인상을 전망하고 있습니다. 현재 기준금리 0.50%를 전부 0.75%로 올릴 것으로 보고 있습니다. 내년 1분기에도 일부 IB가 올릴 것으로 보고, 2~3분기 범위는 1% 안팎으로 예상됩니다. 내년 2~3분기에도 한 차례 더 인상할 것이라는 전망입니다.
정리하면, 12월 FOMC에서 미국은 기준금리를 0.25%포인트 인하할 가능성이 높고, 일본은 인상할 가능성이 높습니다. 이에 따라 미일 금리차가 축소되고 있습니다. 엔·달러 환율 결정에 가장 큰 영향을 미치는 것은 미국과 일본의 10년 국채 수익률 차이인데, 이 차이가 최근 많이 줄었습니다. 미국은 4.1% 안팎이고 일본은 2%에 근접하고 있습니다. 미일 금리차가 빠르게 축소되면서 엔화는 강세로 갈 것이라는 전망입니다.
최근 미일 국채 수익률 차이가 빠르게 줄었는데도 엔화 가치가 떨어진 것은, 다카이치 총리 등장 이후 아베노믹스를 신봉하는 정책 기조로 일본은행이 금리 인상을 미루고 재정 지출을 확대할 것이라는 기대 때문입니다. 그러나 결국 경제 여건을 반영하면서 엔화가 강세를 보일 가능성이 높습니다. 문제는 엔화가 서서히 강세를 보이느냐, 빠르게 강세를 보이느냐입니다. 빠르게 강세를 보이면 엔캐리 트레이드가 청산될 수 있습니다.
블룸버그의 엔캐리 지수는 일본과 미국 등 주요국 금리차, 선물환율, 실제 NDF 금액 등을 고려해 만든 지표입니다. 엔·달러 환율과 거의 같이 움직입니다. 엔화가 약세일 때 엔캐리 지수도 올라갔습니다. 그러나 엔화가 극단적으로 강세로 가면 엔캐리 트레이드 청산이 갑자기 일어날 수 있습니다.
엔캐리 지수와 원·달러 환율을 보면, 엔캐리 트레이드가 청산될 때 글로벌 금융시장이 불안해지면서 원화 가치가 하락했습니다. 2009년에는 원·달러 환율이 1,590원까지 오르기도 했습니다. 그 이후로는 큰 규모의 엔캐리 트레이드 청산은 없었고, 오히려 원·달러 환율이 엔캐리 지수와 함께 움직였습니다. 엔캐리 트레이드가 안정적으로 청산되면 엔화와 원화 가치가 함께 오를 수 있다는 뜻입니다. 최근에도 원·달러 환율과 엔·달러 환율이 거의 같은 방향으로 움직이고 있습니다. 엔캐리 트레이드가 급격히 청산되면 글로벌 금융시장이 매우 불안해지면서 단기적으로 원·달러 환율이 더 오를 것이고, 안정적으로 청산되면 엔화와 원화 가치가 함께 오를 수 있다고 볼 수 있습니다.
과거 청산 사례를 보면, 1998년 LTCM 파산 때 엔화 가치가 달러 대비 19%나 급등했습니다. 1998년 7월 144.7엔이던 달러 환율이 3개월 뒤 116엔으로 급락했습니다. 2008년 금융위기 때도 엔캐리 트레이드가 부분적으로 청산되었고, 2011년 동일본 대지진 때는 복구 자금이 일본으로 환류되면서 달러 환율이 76엔까지 내려갔습니다. 엔화가 지나치게 강세를 보이자 G7이 공동 개입을 하기도 했습니다. 2015~2016년 중국 위안화 약세 때에도 글로벌 금융시장 불안으로 엔화가 강세를 보이고 엔캐리 트레이드가 청산되었고, 2020년 코로나 때도 일부 청산이 있었습니다. 다만 이때는 환율 변동이 그리 크지 않았습니다.
과거 엔캐리 트레이드가 청산되었을 때는 글로벌 금융시장이 상당한 충격을 받았습니다. 엔화가 급격히 강세를 보이면서 글로벌 주식시장도 함께 하락했고, 특히 신흥국 주가가 많이 떨어졌습니다. 채권시장에서는 안전자산 선호 현상으로 선진국 국채 수익률은 떨어졌지만, 신흥국 국채 수익률은 올라갔습니다. 특히 수출 의존도가 높은 대만이나 우리나라 같은 나라가 큰 충격을 받았습니다. 그래서 앞으로 엔캐리 트레이드가 청산될지 지켜볼 필요가 있습니다.
이를 위해서는 여러 가지 조짐을 살펴봐야 합니다. 가장 중요한 것은 엔·달러 환율입니다. 예를 들어 하루에 엔화 가치가 2~3% 급등하면 청산 조짐으로 볼 수 있습니다. 엔화 가치가 오르면 커버링이 단기적으로 급증하게 됩니다. 현재 이슈는 미국은 계속 금리를 내리는데 일본은 금리를 올린다는 점입니다. 다음 주 일본이 금리를 올리고, 춘투 결과를 보면서 또 올릴 것이라는 거죠. 그렇게 되면 미일 국채 수익률 차이가 축소되면서 엔화가 강세로 갈 것입니다. 서서히 강세가 된다면 문제가 없지만, 급격한 강세가 나타나면 엔캐리 트레이드가 청산되면서 글로벌 금융시장에 큰 충격이 올 수 있습니다.
또한 글로벌 위험 지표인 VIX나 CDS 같은 지표도 살펴봐야 하고, 선물시장에서 엔화 포지션이 어떻게 전개되는지도 봐야 합니다. 엔캐리 트레이드가 청산되면 신흥국 통화 가치가 급격히 떨어질 수 있으므로, 이런 것들도 전체적으로 보면서 지켜봐야 합니다. 그중 하나가 호주 달러와 스위스 프랑의 상대환율입니다. 이것을 글로벌 금융시장 불안 정도를 나타내는 지표로 보고 있습니다. 주요국 중 금리가 높은 나라는 호주이고, 낮은 나라는 스위스입니다. 세계 경제가 안정적이면 자금이 호주로 몰려 호주 달러가 강세를 보이고, 글로벌 금융시장이 불안해지면 안전자산 선호로 스위스 국채 수익률은 낮지만 자금이 스위스로 이동합니다. 따라서 호주 달러·스위스 프랑 환율을 함께 지켜보면서 엔캐리 트레이드 청산 가능성을 가늠할 필요가 있습니다.
과거에는 호주 달러·스위스 프랑 상대환율과 코스피가 거의 같은 방향으로 움직였습니다. 지금도 방향은 같지만, 최근 괴리가 많이 벌어졌습니다. 우리 주가가 다른 지표와 달리 독자적으로 움직이는 면이 있는 것 같습니다. 그래도 방향은 같으니, 이런 일별 지표를 보면서 엔캐리 트레이드 청산 가능성을 전개해 보시는 것이 좋겠습니다. 저는 극단적인 충격은 없을 것으로 보고 있습니다. 그러나 시장 기대가 한쪽으로 기울면 엔화가 극단적으로 강세로 가고 엔캐리 트레이드가 청산되면서 글로벌 금융시장이 큰 충격을 받을 수 있습니다. 당장 현실화되지 않더라도 여러 일별 지표를 보면서 관찰해야 할 것입니다.
이번 주 FOMC가 예정되어 있고, 다음 주에는 일본은행의 통화정책 회의가 예정되어 있습니다. 미국은 금리를 인하하고 일본은 금리를 인상할 것으로 보입니다. 이는 환율과 주식시장에 상당한 영향을 줄 것입니다. 특히 엔캐리 트레이드 청산이 안정적으로 진행될지, 급격하게 진행될지가 문제입니다. 현재로서는 안정적으로 진행될 것으로 보지만, 상황에 따라서는 급격하게 진행될 가능성도 높습니다. 그렇게 되면 글로벌 금융시장에 엄청난 충격이 올 수도 있습니다. FOMC와 일본은행 통화정책 회의 결과가 발표되면 상황을 다시 전해 드리고, 외환시장과 주식시장이 어떻게 움직이는지 계속 지켜보면서 말씀드리겠습니다. 감사합니다.
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