저자: 염승환 · 한국인
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결론: 현대모비스는 3분기 역대 최대 실적에도 지배구조 개편 우려로 주가가 횡보·하락했으며, 자회사 분할은 물적분할 상장보다 인적분할 후 글로비스 합병 수순일 가능성이 있다는 시나리오. 실적: 3분기 매출 13조1804억원(전년 대비 +32%), 영업이익 전년 대비 +26%. 모듈·부품 사업부는 영업손실 280억원, AS 사업부가 이익을 견인. 4분기 모듈·부품 사업부 흑자전환 예상. 주가 흐름: 실적 호조에도 7월 이후 주가는 부진한 차트. 8월 자회사 신설 소식 이후 16일부터 3일 연속 하락. 지배구조 배경: 정의선 회장의 승계 과정에서 현대모비스가 현대차 지분 21.4%를 보유한 점이 문제. 2018년 글로비스의 모비스 지배 시도는 헤지펀드 엘리엇 반발로 실패. 자회사 분할: 불법파견 문제 해결 명분을 내세웠으나 시장은 지배구조 개편 밑거름으로 해석. 10월 모트라스(모듈 조립, 2022년 매출 22조원)·유니투스(부품 제조, 9조원) 출범. 매출 구성: 분할 시 약 31조원 규모가 빠져나가고 AS(10조원)와 전동화 부품 일부(9조원) 등 약 19조원 규모가 잔존. 상장 가능성과 필요성에 의문 제기. 전망(진행자 시나리오): 상장보다 인적분할 후 두 자회사를 현대글로비스에 합병하면 모비스가 보유한 현대차 지분의 5분의 3이 글로비스로 이전돼 정의선 회장의 지배력이 강화된다는 주장. 본인은 '소설일 뿐'이라고 단서를 달았음. 확정되지 않은 추측이라는 점이 리스크.
다듬은 글
오늘의 주제는 개미들이 가장 많이 물려 있는 종목 중 하나인 현대모비스입니다. 현대모비스가 드디어 해냈습니다. 지난 3분기 분기 기준 최대 매출을 냈고, 뉴스도 많이 나왔고 보고서도 많이 나왔습니다. 전동화 사업부 이야기도 있고 AS 사업부 활약 이야기도 있는데, 중요한 건 좋은 이야기밖에 없다는 점입니다. 안 좋은 이야기는 없습니다. 그런데 사실 우리가 궁금한 현대모비스의 소식은 안 좋은 뉴스잖아요. 안 좋은 이야기는 뒤에서 더 하기로 하고, 우선 실적을 들여다보겠습니다.
매출은 13조 1,804억 원으로 전년 대비 무려 32% 증가했고, 영업이익도 전년 대비 26% 증가했습니다. 사업부별로 나눠 보면 모비스에는 크게 두 가지 사업부가 있습니다. 모듈 부품 사업부와 AS 사업부입니다.
여기서 모듈 부품 사업부의 매출은 AS 사업부의 4배에 달하고, 성장하는 사업부이기 때문에 계속 투자가 이뤄지고 있습니다. 그래서 영업이익은 마이너스 280억 원을 기록했습니다. 결국 3분기 기준으로 모비스는 AS 사업부에서만 돈을 벌고 있는 셈입니다. 다만 4분기부터는 모듈 부품 사업부에서 흑자 전환이 예상됩니다. 모비스가 미래를 걸고 있는 사업부가 바로 모듈 부품 사업부인 거죠. 이 사업부는 뒤에서 더 자세히 쪼개 보겠습니다. 잘 기억해 주세요.
주가를 끌어올릴 재료는 전기차 부품과 관련된 모든 부품 사업부입니다. 전반적으로 골고루 성장하고 있는 것이 모비스의 현재 상황이고, 매우 고무적입니다. 3분기에는 역대급 실적을 기록했고, 3분기에도 신기록을 세울 것으로 예상되는 가운데 오른쪽 차트는 3분기가 시작된 7월부터 지금까지의 주가 흐름입니다. 역대 최고 분기 실적을 2분기 연속으로 기록하려는 종목의 차트 모양은 아니죠. 왜 이럴까요?
주주들이 지난 몇 년간 주목해 온 현대모비스의 진짜 재료는 좋은 재료가 아닙니다. 나쁜 재료입니다. 성장이나 매출이 아니라 지배구조 개편 문제라고 할 수 있겠습니다. 메이저 뉴스에서는 잘 다루지 않고, 뉴스 자체도 많지 않습니다. 현대차가 광고주인데다 안 좋은 뉴스니까 언론사 입장에서도 껄끄럽죠. 워낙 큰 회사이기도 하고요. 자세한 내막은 제가 이전에 조사해 둔 영상이 있으니 참고하시기 바랍니다. 많이들 아는 내용이기 때문에 모듈 부품 자회사 설립 문제로 넘어가기 전에, 지배구조가 어떤 방향으로 흘러가고 있는지 간단히 설명하겠습니다.
문제의 발단은 정의선 회장이 현대차 오너로서 승계를 받는 과정에서 일어났습니다. 현대차 그룹을 물려받아야 하는데, 스텝이 꼬여서 현대차 지분이 충분하지 않습니다. 그런데 현대차 그룹을 지배하려면 현대모비스를 지배해야 합니다. 현대모비스가 현대차 지분을 가장 많이 들고 있기 때문입니다.
조금 더 복잡하게 보겠습니다. 정의선 회장이 가진 지분은 글로비스 23%, 현대엔지니어링 11%, 기아 1.7%, 현대차 2.6%입니다. 여기에는 나와 있지 않지만 보스턴다이나믹스도 20%를 가지고 있습니다. 정작 가장 중요한 현대차와 현대모비스 지분은 거의 없습니다. 반면 모비스는 핵심 사업을 영위하고 있고, 더 중요한 현대차 지분을 무려 21.4% 보유하고 있습니다. 이것이 정의선 회장 입장에서는 문제가 되는 거죠.
결국 정의선 회장이 현대차 그룹을 승계받는 과정의 한가운데에 현대모비스가 있고, 이것이 쉽지 않은 이유입니다. 여기가 문제의 시작입니다. 2018년 여러 방법을 써서 복잡하게 쪼개고 돌려 치면서 글로비스가 모비스를 지배하려고 했지만 문제가 생겼습니다. 헤지펀드 엘리엇이 딴지를 걸어 두들겨 맞고 계획에 실패한 것입니다. 헤지펀드도 모비스의 주주였기 때문에 반대할 수 있었던 거죠.
그렇게 잠잠하던 중 8월에 뉴스가 떴습니다. 모비스가 두 개의 자회사를 신설한다는 소식이었고, 1차 시도가 실패한 뒤 지배구조 재편에 다시 도전하는 것이 아니냐는 의심이 들게 했습니다. 이 뉴스가 나오자 모두가 "또 꼼수 부리네"라고 생각했죠.
현대차 측은 불법 파견 논란에서 벗어나고 싶다는 명분을 내세웠습니다. 생산 전문 협력사들과 도급 계약을 맺고 사내 하청 형태로 생산을 진행해 왔는데, 이것이 비효율적이고 불법 파견 소지가 있어서 자회사를 분할 설립한다는 겁니다. 하청 업체들의 복지와 처우를 개선하기 위해 자회사를 만든다면 고마운 일이고 눈물 나는 일이겠지만, 현대차가 그런 회사였나 싶고, 그것도 두 개씩이나 세운다는 점에서 합리적인 의심이 들 수밖에 없습니다.
현대차는 이런 의심을 의식해 "통합 계열사 설립으로 인한 모비스의 기본적인 사업 구조는 변화가 없다"고 강조합니다. 과연 그럴까요? 믿어도 되는지 믿는 사람은 별로 없습니다. 대부분은 현대차가 발표한 입장과 진실을 별개로 보고 있습니다. 의심의 핵심은 이렇습니다. 지배구조 개편을 위해 의도적으로 기업가치를 낮추려고 알짜 사업을 물적분할한 뒤 IPO하려는 것이라는 비판입니다. 지금 이런 시점에 말이 되느냐는 것이죠. 시장에서는 이번 분할을 불법 파견 문제 해결이라는 명분을 가진 정당한 분할이면서 동시에 지배구조 개편의 밑거름으로 해석했습니다. 결국 자회사 신설 소식에 모듈 부품 사업 분할 악재가 돌며, 현대모비스 주가는 16일부터 3일 연속 하락했습니다. 역대급 실적을 기록한 분기에 주가가 폭락하는 슬픈 뉴스가 된 것입니다.
실체가 없던 모듈·부품 자회사가 10월에 드디어 모습을 드러냈습니다. 아직 한 달도 안 된 따끈따끈한 뉴스입니다. 두 자회사의 이름은 모트라스와 유니투스입니다. 모트라스는 모듈과 트랜스폼의 합성어이고, 유니투스는 유닛과 투스의 합성어입니다. 두 회사가 자회사로 출범했습니다. 그렇다면 이 두 자회사는 구체적으로 어떤 일을 하는 부서이고, 매출 규모는 어느 정도일까요? 나중에 떨어져 나간다 하더라도 어느 정도 급의 회사인지 확인해 봐야 합니다.
모트라스는 모듈 부품 사업부의 모듈 조립 파트라고 보면 됩니다. 2022년 1년 치 매출이 22조 원입니다. 두 번째 자회사 유니투스는 모듈 부품 사업부의 부품 제조 파트이고, 2022년 기준 매출은 9조 원 규모입니다. 이 두 사업부가 자회사로 독립하는 것입니다. 만약 제가 추측한 시나리오처럼 물적분할로 나간다면, 2022년 기준 31조 원 규모가 모비스에서 떨어져 나가는 셈입니다.
그럼 모비스에 남는 부서는 AS 사업부와 모듈 부품 사업부의 전동화 파트입니다. AS 사업부의 2022년 매출은 10조 원, 전동화 파트의 매출은 9조 원입니다. 결국 19조 원 규모는 남고, 31조 원 규모의 사업부가 자회사로 독립하는 셈입니다. 모트라스와 유니투스가 상장 수순을 밟는다면 현대모비스 매출의 5분의 3이 빠져나가는 것인데, 과연 상장이 가능할까요? 주주들이 가만히 있을까요?
그리고 또 하나의 의문은, 상장할 필요가 있느냐는 것입니다. 개인적인 생각으로는 이번 자회사 설립은 기업공개의 수순은 아닌 것 같습니다. 상장으로 자금을 끌어오는 것이 목표가 아니라, 정의선 회장이 지배력을 강화하는 것이 목표이기 때문입니다.
어떻게든 현대모비스의 지분을 현대글로비스로 편입시켜야 할 텐데, 오히려 인적분할로 모비스를 둘로 쪼개서 분리된 모트라스와 유니투스를 글로비스와 합병하는 편이 나을 수 있습니다. 그러면 주주들의 반발도 적을 것입니다. 인적분할된 모비스 부분을 글로비스가 합병해 버리면, 현대차 지분도 인적분할 비율만큼 가져가게 됩니다. 정의선 회장 입장에서는 모비스와 현대차 지분을 굉장히 자연스럽게 늘릴 수 있게 되는 셈입니다.
쉽게 말해, 가운데 현대모비스가 있고 그 아래에 두 개의 자회사를 품고 있는데, 그 둘을 인적분할해서 떼어 낸 다음 현대글로비스에 합병시키는 것입니다. 그러면 현대글로비스가 현대모비스의 절반을 갖게 되고, 현대모비스가 가진 현대차 지분 21% 중 최대 11% 이상을 가져갈 수 있습니다. 글로비스가 흡수하는 두 자회사의 규모가 더 크다는 점도 고려해야 합니다. 이것은 저의 시나리오로, 확실하지 않습니다. 어쨌든 현 상황에서 모트라스와 유니투스가 인적분할로 글로비스에 합병되면, 모비스가 들고 있던 현대차 지분의 5분의 3이 글로비스로 흡수되기 때문에 정의선 회장 입장에서는 가장 훌륭한 그림이 되지 않을까 싶습니다. 어디까지나 소설일 뿐입니다.
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