저자: 곽상준 · 한국인
요약 보기
HBM과 레거시 D램 모두 가격·마진 강세가 이어져 하이닉스가 메모리 최대 수혜. 삼성전자는 HBM 수익성이 낮다고 평가. 시장의 핵심 변수는 빅테크 케펙스로, 증가가 멈추는 시점이 리스크. 오픈AI 자금 조달 우려, 금리 하락 기대 후퇴와 상승 가능성을 언급하며 금리 방향을 중요 변수로 제시.
다듬은 글
현재 반도체 판세는 이렇게 보시면 됩니다. HBM, 즉 AI에 가장 잘 적응하는 회사는 전 세계 메모리 반도체 중에서 하이닉스가 맞습니다. 그 이유는 71.5%라는 마진에서 나온 거니까요. 반면에 삼성전자는 HBM으로 돈을 벌었냐? 그건 아닌 것 같습니다. 마진율이 하이닉스 같이 나오지 않으니까요. 둘 중 하나죠. HBM 진입을 했더라도 수율이 떨어져서 마진율이 안 나오거나, 아니면 아예 못 들어갔거나. 그럼에도 불구하고 어떻게 그렇게 큰 이익이 나느냐? 지금 레거시라고 표현하는 기존 D램 가격이 폭등했기 때문입니다.
27년, 28년까지도 얘기가 나오는데, 보통은 27년까지는 공급 부족(쇼티지)이라서 가격이 계속 고공행진할 것이라고 보고 있습니다. 하이닉스는 HBM으로 라인을 전환했기 때문에 레거시 D램을 예전만큼 만들지 않아요. 삼성전자도 신규 라인을 HBM으로 포석을 짰기 때문에 물량이 늘지 않습니다. 그러니까 레거시의 높은 마진율이 지속되고 있는 거죠. 마진율은 유지되는데, 한 가지 유의하실 점은 우리가 AI 시장의 주도자는 아니라는 겁니다.
그런데 가격이 높고 주가가 높으면 모든 걸 거기에 맞춰 해석하는 게 사람들의 일반적인 성향입니다. 보유 편향이나 자기 확신 편향 같은 것들이 있을 수밖에 없으니, 거기에 맞춰 모든 걸 짜맞추는 일이 벌어지곤 하죠. 우리는 여전히 AI를 직접 만들지 않습니다. 우리는 장비와 부품을 조달해 주는 입장이니, 앞단의 AI 기업들이 어떻게 되느냐가 핵심입니다. 대표적으로 아마존, 구글, 메타, 마이크로소프트 같은 하이퍼스케일러들이 있죠.
데이터 센터를 짓는 거대 빅테크 기업들이 7,000억 달러 규모의 데이터 센터 확대를 이야기했습니다. 당연히 건물을 짓고, 전력 설비를 깔고, 칩셋을 깔아야 합니다. 서버랙에 GPU를 몇만, 몇십만 개씩 넣어야 하니까요. 그러면 거기에 HBM이 쓰일 수밖에 없고, 결국 우리의 확신은 빅테크의 설비투자(CAPEX)와 연결되어 있는 겁니다. 빅테크의 CAPEX가 유지되는 한 우리는 잘됩니다.
그러면 언제부터 어려워질까요? 빅테크의 투자가 줄기 시작할 때입니다. 그런데 주식 시장은 항상 남들보다 먼저 대응하고 싶어 하죠. 그래서 사람들이 고민을 시작하는 시점은 CAPEX가 더 이상 늘지 않을 때일 겁니다. 줄어드는 게 아니라 늘지 않는 것, 거기서부터 생각하게 될 텐데, 그게 언제일지는 잘 모르겠습니다.
오히려 저는 여기서 가장 중요한 회사는 오픈AI가 될 것이라고 봅니다. 1등 회사였는데 매출 기준으로 2등 회사로 바뀌고 있어요. 이건 굉장히 큰 사건입니다. 2등 회사가 될 때 투자자들은 무엇을 생각할까요? 이것이 핵심입니다. 투자자들은 확정된 채권에 투자한 게 아니잖아요. 확정되지 않은 변동성 있는 자산에 투자한 거니까, 항상 흐름이 어떻게 갈지를 예의 주시합니다.
최근 오픈AI의 새로운 CFO와 관련된 얘기도 있었습니다. 회사 측은 아니라고 했지만, CFO가 했다는 발언의 내용이 중요합니다. "우리의 매출 성장률이 이렇게 떨어지면, 더 이상 데이터 센터를 임대하기 어려워진다"는 취지였습니다. 지금 AI 업체들의 방향은 스케일업입니다. 스케일링 법칙, 즉 규모가 커야 정확도가 높아진다는 거죠. 그래서 사이즈 전쟁을 하고 있는 겁니다. 오픈AI, 앤트로픽, 구글, 퍼플렉시티 같은 회사들이 경쟁하고 있죠.
업계가 몇 개 회사로 빠르게 재편되는 느낌입니다. 퍼플렉시티는 요즘 쓰시나요? 저는 맨날 썼는데 요즘은 잘 안 쓰게 되네요. 약간 잊혀지는 느낌도 있고요. 퍼플렉시티에 투자했던 투자자들의 마음은 조금 애매하겠죠. 합병될 수도 있고, 방법은 여러 가지니 어떻게 될지 모르지만, 지금 세 개 대형 회사로 정리되는 분위기가 나오고 있습니다.
구글의 제미나이는 걱정할 필요가 없습니다. 유튜브에서도 돈을 벌고, 구글에서도 돈을 벌고, 돈을 제일 잘 버는 회사 중 하나인데 무슨 걱정이겠어요. 그러면 나머지 두 회사는 어떨까요? 상장되어 있지 않은 스타트업입니다. 전 세계의 운명이 스타트업 두 곳에 달려 있다는 게 좀 황당하죠. 그것도 유니콘 중의 유니콘입니다.
파죽지세로 오르던 오픈AI의 기업가치는 8,500억 달러에서 멈췄어요. 그 자리를 메운 건 앤트로픽입니다. 에이전트 AI와 국방부 문제 이후로 크게 치솟았고, 지금 1조에서 1조 2,000억 달러까지 올랐다는 뉴스가 나오고 있습니다. 앤트로픽은 문제가 아닙니다. 필요한 자금은 시장에서 조달할 수 있을 겁니다. 이 싸움이 얼마나 돈이 많이 드는 싸움인지는 일론 머스크의 행보를 보면 알 수 있어요. 스페이스X를 희생해서 xAI를 살렸다고 표현하면 과할 수도 있지만, 꼭 틀린 말은 아닙니다. xAI에 들어가는 천문학적 비용을 댈 재원이 없으니, 결국 자금 조달이 필요했던 거죠. 가장 유력한 방법이 스페이스X의 재사용 로켓을 보여주며 기업가치를 끌어올리는 것이었고, 그래서 합병해 스페이스XAI가 된 겁니다. 규모가 커야 승리할 수 있다는 스케일링 법칙이 그대로 드러나는 사례입니다.
문제는 기업가치가 올라가는 동안에는 돈이 다 잘 도는데, 오픈AI 쪽에서 불안한 소식이 나온다는 겁니다. 소프트뱅크가 오픈AI 주식을 담보로 100억 달러를 대출받으려 했는데 60억 달러밖에 안 나왔다고 합니다. 이게 어떻게 되는 걸까요? 저는 개인적으로 이건 시간이 좀 걸릴 것이라고 봅니다. 그렇게 큰 회사, 트래픽으로는 여전히 1등인 회사가 한순간에 문제가 생기진 않을 겁니다. 또 이건 미국의 이해관계와도 걸려 있어요. 샘 올트먼이 아주 영리하게 한 것은 대마불사식으로 간 것이라고 볼 수 있습니다. 지금 상황에서 자기 회사가 무너지면 미국 GDP가 깨질 수 있으니까요. 이번 1분기 GDP 성장의 상당 부분이 AI 투자에서 나왔다고 합니다. 미국 입장에서는 성장을 위해서라도 AI가 살아야 하고, 중국보다 압도적인 경쟁 우위를 가지려면 AI가 잘돼야 하겠죠.
미국 정부의 방향은 젠슨 황의 최근 태도에서도 읽을 수 있습니다. 엔비디아 쪽에서 중국에 칩을 안 팔겠다는 얘기가 최근에 나왔는데, 얼마나 팔고 싶어 했던 칩입니까? 그걸 중국에 안 팔겠다는 건, 미국 하이퍼스케일러에게 팔아서 다 팔리고 끝난다는 뜻으로 읽힙니다. 자신감이 있으니 그런 얘기를 했겠죠. 젠슨 황은 옆에서 보면 정말 대단한 장사꾼입니다. 우리나라에 와서 장사한 것도 그렇고요. 돈 주고 사는 걸 선물이라고 표현하고 갔던 게 기억나시죠? 나중에 보니 선물이 아니라 우리가 산 거였죠. 그리고 자기가 뽑아갈 건 다 뽑아갔습니다. HBM과 메모리 수요, 공급을 확보하고 간 거니까요. 중국이 안 팔겠다고 했다는 건, 지금 미국 하이퍼스케일러들의 칩 요청이 장난 아니라는 걸 보여줍니다.
제가 이런 얘기를 드렸다고 겁먹지는 마시고 편안하게 생각하셨으면 좋겠습니다. 머릿속에 그린 일이 현실이 되는 데는 시간이 굉장히 많이 걸리더라고요. 그럼에도 이 구조에 대한 이해는 필요합니다. 우리가 만든 게 아니라 AI 업체들이 만든 것이고, 그 AI 업체들로 돈을 버는 데이터 센터가 칩을 매수하는 주체입니다. 그러니 앞서 말씀드린 데이터 센터의 칩 수요가 어떻게 바뀔지, 그리고 데이터 센터들의 사용량에 어떤 변화가 생길지를 보셔야 합니다.
가장 중요한 것은 결국 금리입니다. 결국 그렇게 가더라고요. 자금 조달이 필요한데, 자금 조달 여건은 금리에 기반하니까요. 쉽게 말해 5%대 금리로 빌려줄 수 있는 돈과 10% 금리로 빌려줄 수 있는 돈의 규모는 차이가 날 수밖에 없습니다. 금리가 오르면 좋지 않은 시그널이죠. 그래서 저는 미국이 GDP를 방어하기 위해서라도 금리를 올리지는 않을 거라고 봅니다.
그런데 문제는 이번 FOMC 회의가 끝난 뒤 연준 이사들의 발언을 종합해 보면 금리를 내리겠다는 얘기가 쏙 빠졌다는 겁니다. 여지도 없어 보이더라고요. 그래서 오히려 페드워치 같은 데서는 연말 금리 인하 확률이 10% 언저리로 떨어져 있습니다. 이건 계속 바뀌는 수치이긴 합니다만, 금리 인상 확률은 10%대 중반에서 20% 정도로 보고 있어요. 분위기가 많이 바뀌긴 했습니다.
그래서 갑자기 금리 얘기를 하면 놀라실 수 있는데, 금리는 정말 중요합니다. 여러분이 위기 같다고 느끼시는 포인트 중 하나도 금리가 올라갈 수 있다는 점일 거예요. 앞서 여러 서사를 말씀드렸지만, 이 서사의 바닥을 움직이는 것이 금리이기 때문에, 안 좋은 소식을 하나 전해 드리면 영국의 금리가 오르고 있습니다. 일본도 오르고 있고, 한국도 오르고 있어요. 방송을 찍는 오늘, 드디어 한국 신용스프레드가 4%를 찍었다고 합니다. 지금 모든 선진국의 금리가 올라가고 있다는 건, 뒤집어 말하면 인플레이션이 가라앉지 않는다는 뜻이죠.
그런데 미국 시장이 사상 최고가를 기록하게 된 바탕의 심리는 "트럼프가 우리를 지킨다", 아니 정확히는 "트럼프는 주식 시장을 깨먹지 않는다"는 믿음입니다. 자신의 정치적 마지막 보루가 주가이기 때문에 이것만큼은 훼손시키지 않을 것이라는 믿음이 깔려 있고, 그래서 캐리 랠리가 됐다고 봅니다. 쉽게 금리를 올릴 가능성은 낮고, 금리를 내릴 가능성이 있다는 겁니다. 두 가지 가능성을 모두 볼게요. 케빈 워시가 와서 금리를 내리려고 할 것 같습니다. 연준 인사들은 이를 막을 것 같고, 거기서 줄다리기가 벌어질 것 같아요. 그런데 만약 금리를 내리게 된다면, 그때는 정말 화려한 불꽃쇼가 펼쳐질 수도 있습니다.
Comments 0