저자: 815머니톡 · 한국인
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유진투자증권 허재환 상무 인터뷰의 핵심은 다음과 같다. 내년에는 주가 급락보다는 상승 과정에서 위험을 조절하며 비중을 관리할 필요가 있다는 관점이다. AI 투자에 대해서는 버블로 보지 않지만, 빅테크의 부채 조달 비중 확대와 미국 내 데이터센터 반대 여론, 전기요금 문제 등으로 투자 속도가 조정되고 옥석 가리기 국면으로 들어갈 가능성을 언급했다. 반도체 이익은 올해 크게 늘었으나 내년에는 증가 속도가 둔화되고, 2028~2029년에도 이익이 꾸준히 늘어나는지가 관건이라고 봤다. 현재 주가 조정은 감익 우려를 과도하게 반영한 것으로 해석했다. 또한 AI 생태계 내 자금이 순환하는 구조에 대한 우려가 있으나, 미국 S&P 500이 고점 대비 약 3%만 하락한 점은 비AI 산업이 견조함을 보여준다고 평가했다. 한국 증시는 반도체에 이익이 지나치게 쏠려 있어 전통 산업으로 관심이 확산될 필요가 있다고 주장했다. 채권 측면에서는 미 국채 금리 급등 이후 되돌림이 나타나고 있으나, 회사채 금리는 아직 충분히 내려오지 않아 자금 조달 부담이 남아 있다고 설명했다. 애플은 성장주보다는 가치주 성격으로 대안이 될 수 있다고 언급했다. 중간선거 이후에는 미국 주가와 금리가 안정되는 경향이 있었다고 짚었으며, 전쟁이 조기에 마무리되면 시장의 레벨이 바뀔 수 있다는 전망을 제시했다. 다만 이는 발표자의 개인적 견해이며 투자 판단의 근거로 단정할 수 없다.
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자, 일단 어제 연간 전망 리포트를 내셨어요. 우리 지금 여러 상황이 많이 달라졌기 때문에 올해를 어떻게 보시는지 상당히 궁금한데, 어떻습니까? 올해 말과 내년 전망을 어떻게 보시는지요. 특히 올해 상반기와는 분위기가 굉장히 많이 달라졌잖아요. 저희도 고민을 많이 했는데, 여기서 주가가 더 급하게 떨어질 것 같지는 않습니다. 그렇다고 새로운 상승 랠리가 나타나기도 쉽지 않다고 생각했고요. 그래서 내년에는 주가가 오르는 과정에서 어느 정도 위험을 조절할 필요가 있지 않을까, 올라갈 때 전체 비중을 줄여 놓을 필요가 있지 않을까 하는 관점에서 생각해 봤습니다.
그래요. 하나씩 세부적으로 들어가 보겠습니다. 지금 시장에서는 AI 투자 속도를 과연 계속 유지할 수 있겠느냐, 자본을 계속 끌어올 수 있겠느냐, 그리고 돈을 벌 수 있겠느냐는 의심이 있는 것 같은데요. 이게 좀 달라질까요? 제 생각에 시장은 투자 속도가 조정돼야 한다고 압박하고 있다고 봅니다. 다만 내년에도 지금을 AI 버블이라고 보지는 않습니다. 보통 기술 혁명의 끝은 공급 과잉이었는데, 지금은 여러 분야에서 병목이고 공급 부족이지 공급 과잉은 아니기 때문에 아직 끝은 아니라고 보입니다.
그런데 최근 시장에서 나타나는 모습을 보면 크게 두 가지 문제가 있다고 봅니다. 첫째는 자금 조달 문제입니다. 빅테크 기업들이 부채를 많이 쓰고 있는데, 올해 설비투자에서 외부 자금 조달, 즉 부채로 조달하는 비중이 아직 30%대지만 이대로 가면 70%를 넘게 됩니다. 그렇게 되면 기업들의 자금 조달에서 좋은 기업과 안 좋은 기업의 차이가 확 벌어질 수밖에 없고, 금리가 크게 떨어지지 않는 한 AI 투자에 드는 돈의 비용이 많이 들 수밖에 없습니다.
둘째는 정치적인 문제입니다. 내일 미국 중간선거가 있는데, 미국 여론조사를 보면 평범한 미국 사람들은 AI 데이터센터를 상당히 싫어합니다. 처음에는 중간선거가 끝나면 먹고살아야 하니 데이터센터도 짓겠지 생각했는데, 자기 지역 데이터센터 건설을 반대하는 여론이 올해 여름 60%에서 지금은 70%대까지 올라갔습니다. 가장 큰 이유는 전기요금이고, 전통적인 공화당 텃밭인 주들에서도 전기가 자주 끊긴다고 합니다. 그래서 내년에는 데이터센터 투자가 이어지더라도 지금처럼 마구잡이로 하기보다 옥석을 가리는 국면이 될 가능성이 높습니다. 그 과정에서 AI 투자 속도가 진정되면 오히려 AI 버블을 막고 더 지속 가능한 성장을 이끌 수 있기 때문에, 지금은 성장의 기어를 바꿔 끼우는 과정에서 약간의 불편함이 있다고 보고 있습니다.
그러면 캐파가 줄어든다고 봐야 하고, 메모리 사용량도 전반적으로 줄어든다고 봐야 하는 건가요? 메모리 사용량이 줄기보다는, 가격에 의한 급격한 이익 증가세는 가능성이 떨어진다고 봅니다. 더 이상 상승 추세로 가지는 않을 것이라는 말씀이죠. 내년 정도까지는 이익이 잘 날 것 같지만, 올해 한국 반도체 기업들의 이익이 여섯, 일곱 배씩 늘었던 것에 비해 내년에는 40% 정도로 이익 증가 속도가 떨어질 것 같습니다.
관건은 내후년, 즉 2028년과 2029년에도 이익이 감소하지 않고 꾸준히 늘어나느냐입니다. 그렇다면 지금의 주가 조정은 굉장히 과하다고 보이는데, 아직 그 부분에 대한 불확실성이 남아 있다 보니 시장이 감익에 대한 우려를 과도하게 반영하고 있다고 해석하고 있습니다.
모든 산업과 기업이 AI를 받아들이고 전환을 시작하면 수요는 계속 커질 것이라는 생각이 지금까지의 생각이었는데, 현재 상황은 어떻습니까? 저도 낙관적으로 보고 있지만, 관건은 AI에서 벌어들이는 이익과 AI 산업의 행태가 아직 그 안에서만 돌고 있다는 점입니다. 최근 메타가 유상증자를 했는데, 그 증자에 엔비디아, 브로드컴, AMD 같은 반도체 기업들이 뛰어들었습니다. 서로 밀어주고 당겨주는 구조가 되다 보니 투자자들이 걱정하기 시작했고, 결국 돈이 나오는 곳은 하나인데 서로 돌려받는 구조 속에서 이익도 과대평가된 것 아니냐는 생각이 시장에 있는 것 같습니다.
그래도 긍정적으로 보는 부분은, 최근 반도체 주도 하락에도 미국 빅테크 기업 주가는 고점 대비 15~20%씩 빠졌지만 미국 S&P 500은 고점 대비 3% 정도밖에 빠지지 않았다는 점입니다. 비AI 분야인 다른 구경제 산업들도 그렇게 나빠지지 않고 있어서, 아직 경기가 크게 나쁘지 않고 AI가 생산성 등을 통해 경제에 긍정적인 영향을 주고 있다는 점이 반영되고 있는 것 같습니다. 미국 경제가 AI의 속도만 조절해도 충분히 버틸 수 있다는 것이 증명되면, 내년 초나 내년 중반에 다시 한 번 기회가 있지 않을까 봅니다.
정리하면, 말씀하신 리스크 요인은 분명 있지만 지금 반토막씩 난 주가는 너무 과하고, 내년에는 정상화되는 과정이 있을 것이라고 보면 되겠습니까? 네, 그렇게 판단하고 있습니다. 다만 제가 드리고 싶은 핵심은, 우리가 너무 AI만 보고 있다는 점입니다. AI로 우리 삶과 경제가 다 같이 좋아져야 하는데, 올해 코스피 영업이익의 약 70%를 반도체 혼자 가져갔고, 미국 성장의 상당 부분도 AI에 쏠려 있습니다. 경제가 그렇게 한쪽으로만 쏠려서 굴러갈 수는 없습니다. 그래서 오히려 이제부터는 AI의 수혜를 받아야 하는 올드 이코노미, 즉 전통 산업들이 AI를 잘 활용해서 경제가 튼튼해지면 AI와 함께 전체 시장도 올라갈 것이고, AI에만 너무 집중하면 오히려 위험해질 수 있다고 봅니다.
지난 상반기부터 쏠림 현상 이야기가 계속 있었죠. 미국 지수를 보면 다우지수가 강했던 이유 중 하나가 전통 산업이 좋았기 때문입니다. 한국도 삼성전자와 하이닉스를 제외하고 다른 기업들만 봐도 PER이 일곱 배라고 하는데, 그 기업들의 실적도 좋다는 얘기죠? 그렇습니다. 비중으로 보면 반도체 비중이 너무 커지다 보니, 다른 산업의 이익이 늘고 있음에도 전체 이익 비중은 오히려 줄어드는 현상이 생깁니다. 수출도 마찬가지입니다. 예전에는 한국 수출에서 반도체 비중이 20~30%였는데, 지금은 1억 달러를 수출하면 560억 달러가 반도체일 만큼 너무 한쪽으로 쏠려 있습니다. 이건 비정상적인 상태이고, 이제 정상화되는 과정이 시작된 것 아닌가 싶습니다. 한국 주식시장에는 아직 저평가된 업종이 꽤 많아서, 내년에는 그런 업종으로 확산되면서 새로운 기회가 있을 수 있다고 봅니다.
그 말씀은 주도주가 바뀔 수도 있다는 뜻으로도 들리는데요? 주도주가 바뀐다기보다는, 삼성전자와 하이닉스가 많이 싸졌기 때문에 반도체 없이 반등하기는 쉽지 않습니다. 다만 이제는 반도체에만 관심을 가질 것이 아니라, 반도체가 좋아진 다음에 어떤 산업이 좋아질지에도 관심을 가질 필요가 있다고 생각합니다.
메타가 200억 달러 유상증자를 하고, 오라클도 200억 달러 유상증자를 한다는 얘기가 나오면서 시장에 악영향을 줬습니다. 앤트로픽도 앞으로 몇 년간 투자할 돈이 거의 5천억 달러 가까이 된다고 들었는데, 이 돈이 무한정 들어가고 있습니다. 채권 금리가 빠지고 있는데, 이것을 채권 시장과 연계해서 어떻게 봐야 할까요? 이게 투자자들이 가장 헷갈려하고 힘들어하는 부분인 것 같습니다.
엄청난 자금을 벌어서 충당하지 못하면 결국 부채로 남의 돈을 빌려서 투자해야 하는데, 규모가 너무 어마어마합니다. 해외에서 특히 많이 걱정하는 것은 앤트로픽의 구매 약정이 취소 불가 약정이라는 점입니다. 실적이 잘 안 나오면 그 큰 규모를 그대로 안고 가야 할 수도 있습니다. 그래서 투자자 입장에서는 높은 금리를 받아야 하지 않느냐는 생각이 들고, 앤트로픽은 투자 등급을 받기 어려울 가능성이 높으니 금리가 7~8%보다 더 높아져야 하는 것 아니냐는 문제가 생깁니다. 그러면 자금 조달 비용이 더 커져 돈을 구하기가 더 어려워지는 악순환이 진행되고 있는 것 같습니다.
취소 불가 조항이 구체적으로 어떤 건가요? 전체 약 8, 9억 달러 중 1 정도가 취소가 불가능하고, 데이터센터를 짓는 것을 취소하려면 엄청난 위약금을 내야 하는 독소 조항입니다. 그만큼 앤트로픽은 성장과 수요가 무궁무진하다고 자신하고 있다는 뜻이기도 합니다. 다만 지금 미국 10년물 국채 금리가 1, 2년 전 2~3%에서 5%대 후반, 거의 4%대 후반까지 올랐으니, 자금 조달 부담이 굉장히 커졌다고 봐야 합니다.
이런 것들이 우리 증시에 직접적으로 악영향을 주는 것이죠? 돈이 그쪽으로 빠져나가는 것이니까요. 맞습니다. 주식시장은 기업 이익도 중요하지만, 그 이익이 소비와 고용으로 이어지고 소비자들이 기업을 긍정적으로 보는 돈의 흐름이 잘 이루어져야 합니다. 지난 상반기에서 하반기로 넘어오면서 가장 큰 변화는 금리 수준이 높아진 것도 있지만, 너무 가파르게 올랐다는 점입니다. 가파르게 오르면 많은 것들이 바뀌는 과정에서 수급이 꼬이고, 기업의 자금 조달도 예전만큼 원활하지 않게 됩니다. 이런 부분들이 결국 국내 주가와 주식시장에 분명히 영향을 주고 있습니다.
얼마 전까지 5.5%를 넘어서 큰일났다고 했는데, 지금은 4.9%대로 확 떨어졌습니다. 시장은 이것을 불안하게 보고 있는 것 같습니다. 헤지펀드 등이 위험자산에서 돈을 빼서 5%씩 주는 채권으로 돈이 빠져 들어간다는 우려가 맞는 건가요? 지금은 실제로 그런 모습들이 나타나고 있어서 시장 심리가 아직 좋아지지 못하고 있습니다. 안전 자산 선호 때문에 국채 금리는 떨어지는데, 회사채 금리는 잘 떨어지지 않는 현상이 나타나고 있습니다. 그래서 해당 기업들은 어려운 상황에 직면해 있습니다. 다만 이것은 시간이 좀 필요하다고 봅니다. AI 쪽 투자 속도를 조절해서 자금 수요에 대한 압박이 떨어지면, 금리와 회사채, 신용 위험도 자연스럽게 떨어질 것이라고 봅니다.
지금은 회사채 금리는 높은데 국채 금리만 떨어지니 좋은 흐름은 아닙니다. 시간이 지나 회사채 금리까지 영향을 받게 되면, 그때는 마이크로소프트나 아마존 같은 우량 기업들이 다시 열심히 투자하게 될 것입니다. 시간은 좀 걸린다고 생각합니다.
그러면 지금 채권으로 돈이 들어가는 흐름은 나중에 다시 정상화될 수 있는 유동적인 것인가요, 아니면 추세적으로 계속 채권으로 들어갈 것으로 봐야 할까요? 국채 금리로 돈이 몰린 이유는 두 가지라고 봅니다. 하나는 중간선거를 앞두고 트럼프 대통령이 무슨 행동을 할지 모른다는 불확실성입니다. 다른 하나는 AI 주가가 급락하면서 생각하지 못한 위험이 생길 수 있는데, 금리가 5%를 넘으니 절대 금리 수준에서 매력이 높아졌다는 점입니다.
미국 10년 국채 금리가 4% 정도까지 떨어지면 더 떨어질 수도 있다는 생각이 들고, 그러면 오히려 고금리 자산에 대한 수요가 생길 수도 있습니다. 결국 가장 큰 문제는 올해 9~10월에 국채 금리가 너무 가파르게 올랐다는 것이고, 지금은 그 흐름이 되돌려지고 있습니다. 어느 정도 금리 수준까지 떨어지면 빅테크 회사채에도 관심이 옮겨가면서 회사채 금리도 다시 떨어질 것으로 봅니다.
그렇다면 지금 10년물 국채 금리가 4.9% 등으로 계속 떨어지는 것은 일단 긍정적으로 봐야 하는 것이군요? 급한 자금의 병목은 어느 정도 줄어들고 있는데, 이것이 회사채 시장으로 옮겨지는지는 확인해야 합니다.
AI 관련 주들이 많이 올랐다가 지금은 많이 조정받고 있습니다. 상대적으로 투자를 덜 한다고 평가받았던 애플이 최근 좋았는데, 오늘 실적 발표가 있었고 발표 후 4~5% 빠진 것 같습니다. 어떻게 보세요? 기술주 중 AI 대안으로 여겨졌던 종목들도 같이 빠졌는데, 애플과 하이퍼스케일러라 불리는 미국 빅테크 기업들은 성격이 많이 다른 것 같습니다. 애플은 성장이 크게 나오는 기업이 아닙니다. 고마진 기업이고, 핸드폰은 이제 생필품이라서 고가의 명품 같은 생필품이라고 보시면 될 것 같습니다. 그래서 투자는 덜 하지만 자사주 소각을 많이 하는 밸류 스타일 주식으로 보는 게 맞을 것 같습니다.
반면 하이퍼스케일러들은 버는 돈의 100% 이상을 투자하는 성장주입니다. 성장주가 안 좋을 때는 가치주가 오르고, 가치주가 힘을 잃을 때는 성장주가 좋아지는 식으로 서로 간에 상쇄되는 형태라고 생각합니다. 최근 애플은 실적 자체가 그렇게 좋을 것 같지는 않고, 메모리 가격 같은 비용 부담도 있지만, 현금이 부족한 상황에서는 애플 같은 기업이 안전판이 될 수 있어서 나름 괜찮은 대안이라고 보고 있습니다.
자, 내일 중간선거가 있는데 분위기를 좀 알 수 있을 것 같습니다. AI 열풍과 관련해서 중간선거 이후 어떤 상황이 벌어질까요? 민주당이 상하원을 장악하면 안 좋아질 것이라는 두려움도 있고, 신재생 쪽은 좋게 보는 시각도 있어서 혼란스러운 것 같습니다.
중간선거 이후에는 확률적으로 미국 주가와 금리가 안정되는 경향이 있었습니다. 민주당이 상하원을 모두 가져가면 AI 입장에서는 단기적으로 부담이 있을 수 있습니다. 데이터센터와 관련한 규제 이슈가 나올 수 있기 때문입니다. 다만 법을 만들어도 트럼프 대통령이 거부권을 행사하면 그만이기 때문에 큰 영향은 없을 것으로 판단하고 있습니다.
오히려 중간선거 이후 미국이 전쟁을 빨리 마무리해야 하는 상황이니, 거기서 기회가 있을 것 같습니다. 최악의 시나리오는 전쟁이 더 확대되어 유가가 더 오르는 것이고, 마무리될 때 시장이 반응할 것입니다. 오늘 아침처럼 대화와 협상으로 문제가 해결될 수 있다고 보면, WTI 기준 유가가 다시 80달러까지 간다고 해도 코스피는 6,000~7,000까지 금방 갈 수 있다고 생각합니다. 미국 주가도 다시 세게 반등할 수 있다고 봅니다. 그러니 중간선거 전에는 누가 이기고 어떤 산업이 우세한지보다 전쟁이 얼마나 빨리 마무리되는지가 핵심이고, 마무리된다면 주식시장의 레벨이 한 번 바뀔 수 있다고 생각합니다.
많은 분들이 중간선거 이후에는 센 장이 오지 않겠느냐고 기대하던데, 그런 데이터도 지금까지 쭉 있었다고 하죠. 하여튼 기대해 보겠습니다.
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