저자: 김영익 · 한국인
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8월 미국 고용이 예상(5.5만)보다 큰 16.2만명 증가했으나 일회성 요인 영향이며 고용 질은 약함(고용률 61.6%, 실업기간 증가, 임금상승 둔화). 소비 둔화와 실업률 상승 가능성 제기. 연준은 내년 3월까지 동결 전망, 하반기 인하 가능성. 미국 AI 투자 거품과 주가 가치평가 부담으로 4분기~내년 상반기 주가 조정 가능성 경고. 금리 상승과 달러 약세 가능성 언급.
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전반적으로 고용 증가세도 둔화되고 있습니다. 질적으로 봐도 미국 고용이 그렇게 좋지 않습니다. 한번 일자리를 잃어버리면 다시 찾는 데 시간이 더 많이 걸립니다. 과거처럼 미국 일자리가 그렇게 풍부하지 않다고 보고 있습니다. 앞으로 실업률이 계속 올라갈 가능성이 높고, 그렇게 되면 10년 국채 수익률도 떨어질 수 있습니다. 미국 경제에서는 지금 주가 가치 평가, AI 거품 문제 같은 것들이 계속 논의되고 있습니다. 이런 문제 때문에 4분기에는 미국 주가가 조정을 보일 수 있다는 말씀을 드리겠습니다.
여러분 안녕하십니까? 미국의 8월 고용 동향이 예상보다 늦게 나왔습니다. 이것이 미국의 통화 정책과 금융 시장에 어떤 영향을 미칠지 살펴보겠습니다. 제 생각은 이렇습니다. 고용이 예상보다 좋게 나왔지만 추세는 아닙니다. 증가세가 전반적으로 둔화되고 있습니다. 그리고 다음 주 FOMC에서 금리를 동결할 가능성이 높다고 보고 있습니다.
우선 8월 고용 동향을 보면, 비농업 고용이 16만 2,000명 증가했습니다. 실업률은 4.1%로 전월과 같은 수준을 유지했습니다. 고용이 예상보다는 더 증가했지만 그렇다고 큰 변화는 아닌 것 같습니다. 시장도 이렇게 평가하고 있는 것 같습니다.
지표별로 하나씩 살펴보겠습니다. 제 모델로 예측할 때 예측 오차가 가장 큰 것이 미국 고용과 한국의 경상수지입니다. 시장 예상치는 5만 5,000명이었는데 실제로는 16만 2,000명으로 크게 웃돌았습니다. 실업률은 예상과 같이 4.1%로 발표됐습니다. 고용 증가는 민간 서비스업 중심이었습니다. 특히 여가 및 숙박업에서 6만 명 가까이 늘었는데, 이는 지난 7월에 이 부문 고용이 많이 줄었기 때문에 일부 보완된 것입니다. 이를 고려하면 고용이 계속 높게 나올 가능성은 낮다는 것이 시장의 평가입니다.
미국 고용은 정말 탄력적입니다. 2020년 코로나로 소비가 위축되고 경제가 단기 침체에 빠지자, 미국 기업들은 2020년 4, 5월 두 달 만에 고용을 2,187만 명이나 줄였습니다. 그 이전 10년 동안 늘었던 일자리를 단 두 달 만에 없애 버린 것입니다. 그만큼 미국 고용은 탄력적입니다. 이후 소비 중심으로 경기가 회복되면서 올 8월까지 고용은 무려 2,865만 명 증가했습니다. 일자리가 줄어든 속도보다 훨씬 빠르게 늘어난 것입니다.
최근 실업률은 중기 추세로 조금씩 오르고 있고, 고용 증가세도 전반적으로 둔화되고 있습니다. 질적으로 보면 미국 고용은 그렇게 좋지 않습니다. 15세 이상 인구 중 취업자 비율인 고용률은 8월 기준 61.6%입니다. 장기 평균은 64.9%인데, 여전히 장기 평균보다 낮은 수준입니다. 이는 65세 이상 인구의 고령화 영향도 있지만, 미국 사람들이 과거보다 일을 덜 하고 있고 일자리를 덜 찾고 있다는 뜻이기도 합니다.
실업 기간도 꾸준히 늘고 있습니다. 실업 기간은 미국 사람들이 일자리를 잃었을 때 다시 일자리를 찾기까지 걸리는 기간을 말합니다. 8월에는 26.3주였고, 추세가 계속 올라오고 있습니다. 한번 일자리를 잃으면 다시 찾는 데 시간이 더 걸린다는 것은, 미국의 일자리가 과거처럼 풍부하지 않다는 뜻입니다.
임금 상승률도 많이 둔화되고 있습니다. 민간 부문 임금 상승률은 전년 동월 대비 3.1%입니다. 실업률은 약간 오르고 임금 상승률은 둔화되고 있는데, 경제학에서 말하는 필립스 곡선의 모습이 그대로 나타나고 있습니다.
임금 상승률이 둔화되면서 미국 물가에 대해서는 다소 안도하는 모습입니다. 미국 8월 소비자물가는 이번 주말에 발표되는데, 시장 컨센서스는 3.4%입니다. 그런데 임금 상승률은 3.1%로 물가 상승률에 미치지 못합니다. 즉 실질 임금이 마이너스를 기록하고 있다는 뜻입니다. 이는 앞으로 소비 증가세의 둔화 요인으로 작용할 가능성이 높습니다.
실업률은 올라가다가 최근 다소 하락했습니다. 과거를 보면 12개월 실업률 이동평균이 저점을 찍고 올라갈 때, 전후에 예외 없이 미국 경제가 침체에 빠졌습니다. 그래프에서 어두운 음영 부분이 미국 경제의 침체 국면입니다.
실업률이 잠깐 주춤하고 있지만, 제가 보기에는 앞으로 소비 증가세가 둔화되면서 고용 증가세가 둔화되고 실업률도 올라갈 가능성이 높습니다. 최근 소비 심리도 많이 위축됐습니다. 미시간대학교 소비자 심리지수는 거의 역사상 최저치까지 떨어졌다가 지금은 다소 반등했지만, 여전히 심리는 많이 위축된 상태입니다.
미국 GDP의 69%를 차지하는 소비가 어떻게 되느냐가 핵심 문제입니다. 소비가 계속 늘면 기업 매출과 이익이 늘고 고용도 늘어나겠지만, 소비 증가세가 둔화되면 고용 증가세도 둔화될 가능성이 높습니다. 저는 소비 증가세가 올 4분기와 내년에 크게 둔화되고, 특히 장기 추세 아래로 떨어질 것으로 보고 있습니다.
그 이유는 두 가지입니다. 첫째, 미국 가계가 지출은 많이 늘렸지만 저축은 상대적으로 줄였습니다. 미국 가계 저축률은 최근 3.2%로, 장기 평균 5.3%보다 훨씬 낮습니다. 둘째, 임금 상승률보다 물가 상승률이 더 높아 실질 소득이 마이너스입니다. 그만큼 실제로 소비할 여력이 크지 않습니다.
이번 11일 발표되는 8월 소비자물가 시장 컨센서스는 3.4%이고, 재상승률은 3.3%입니다. 근원 물가는 2.4%입니다. 연준의 목표치 2%를 넘어서고 있지만, 상승률은 점차 둔화되고 있습니다. 앞으로 소비가 둔화되면 물가 상승률이 더 낮아질 수도 있습니다. 연준 위원들은 고용 지표와 물가 지표를 보고 결정을 내리는데, 9월 15, 16일 FOMC 회의가 열립니다.
주요 IB들의 최근 견해를 보면, 평균적으로는 내년 3월까지 기준금리 3.75%에서 동결될 것으로 보고 있습니다. 그러나 바클레이즈, POA, 도이치뱅크, TD 같은 곳은 9월에 금리를 올릴 것이라고 전망하고 있습니다. 제가 앞서 말씀드린 씨티의 견해도 있습니다. 고용 지표가 발표되기 전까지 씨티는 10월부터 내년 3월까지 금리를 계속 인하할 것이라고 전망했는데, 이번에 이를 수정했습니다. 8월 고용 지표가 예상보다 좋았기 때문에, 씨티가 금리 인하에서 동결로 입장을 바꾼 것 같습니다. 평균적으로는 내년 3월까지 기준금리가 계속 동결될 것으로 보고 있습니다. 저도 올해는 동결이라고 봅니다.
테일러 준칙에 따라 이론적인 적정 금리를 추정해 봤습니다. 미국 GDP 갭을 추정하고 근원 물가를 추정해 전망해 보니, 내년에는 기준금리가 많이 낮아질 것으로 나옵니다. 그래서 올해는 그대로 유지하다가, 빠르면 내년 상반기에, 늦어도 하반기에는 금리를 인하할 가능성이 높다고 보고 있습니다.
실업률이 올라가다가 잠깐 주춤하고 있지만, 추세는 상승 추세라고 봅니다. 실업률과 미국 10년 국채 수익률의 상관계수는 -0.33입니다. 실업률 축을 거꾸로 그린 것인데, 즉 실업률이 올라갔을 때 국채 수익률이 하락했다는 뜻입니다. 최근 잠깐 주춤하고 있지만 12개월 이동평균은 여전히 상승 추세로 보고 있습니다. 그래서 앞으로 실업률이 계속 올라갈 가능성이 높고, 그렇게 되면 10년 국채 수익률도 떨어질 수 있습니다.
실업률과 달러 인덱스의 상관계수는 -0.55 정도입니다. 실업률이 약 7개월 정도 선행하는데, 실업률이 상승 추세라고 보면 앞으로 달러 인덱스는 더 하락할 수 있다고 봅니다.
실업률이 올라갔을 때 주가도 떨어졌습니다. 상관계수는 -0.44 정도입니다. 최근에는 실업률과 상관없이 미국 주가가 계속 오름세를 유지하고 있는데, 이는 미국 주가가 고평가 영역에 들어섰다는 뜻으로 볼 수 있습니다.
국제금융센터는 매월 글로벌 주요 리스크를 평가하는데, 4번까지 여러분이 관심을 가지셔야 할 것 같습니다. 첫 번째는 위험자산 가격 조정입니다. 위험자산은 주식을 말하는데, 주가 조정 위험이 크다고 평가하고 있습니다. 발생 가능성도 높고 영향력도 크다고 봅니다. 두 번째는 AI 투자 버블 우려입니다. 이것도 발생 가능성이 높고 영향력도 여전히 큽니다. 세 번째는 선진국 금리가 지금 높은 수준을 유지하고 있다는 것입니다. 발생 가능성이 높다고 평가하고 있습니다. 네 번째는 호르무즈 해협 정상화 지연입니다. 미국과 이란의 협상이 잘 안 되고 있어서 최근 국제 유가가 올라가고 있는데, 이 리스크도 상당히 크다고 봅니다.
저는 미국의 AI 투자 거품이 발생했다고 보고 있고, 이 문제가 앞으로 계속 논의될 것으로 생각합니다. 주가 거품뿐 아니라 신용 문제도 계속 드러날 가능성이 높아 보입니다.
하워드 막스를 가끔 소개드렸는데, AI 기술은 역사상 가장 중요한 기술 중 하나입니다. 현재뿐 아니라 앞으로 10년, 20년 후에도 경제와 사회에 중요한 영향을 미칠 것입니다. 그러나 주식 시장에 거품이 발생했다는 말씀을 드렸듯이, 기술은 남지만 투자 자본은 대규모로 파괴될 수 있습니다.
역사를 보면 늘 돈이 문제였습니다. 1920년대 미국에서는 자동차, 전기 같은 기술이 경제와 사회에 중요한 영향을 미쳤습니다. 하지만 주식 시장에 낙관적 견해가 지배하면서 거품이 발생했고, 이후 꺼지기 시작했습니다. 1930년대에는 다우지수가 고점에서 90% 가까이 떨어졌고, 이후 미국 경제는 대공황에 빠졌습니다. 2000년대에는 나스닥 시장에서 거품이 붕괴했습니다. 1990년대 중후반 IT 혁명은 미국의 생산성을 높여 고성장, 저물가를 동시에 달성하게 했습니다. 인터넷은 그때나 지금이나 중요한 영향을 미치고 있습니다. 하지만 여기서도 돈이 문제였습니다. 주식 시장으로 많은 돈이 몰리면서 거품이 발생했고 결국 꺼졌습니다. 나스닥 지수는 고점에서 80%나 떨어졌습니다. 과거 역사를 보면, 기술은 중요하지만 늘 자본이 문제였다고 볼 수 있습니다.
국제금융센터가 말한 AI 버블 문제, 위험자산 가격 조정은 결국 주식 시장의 주가 조정을 의미합니다. 미국 나스닥 지수는 사상 최고치를 기록했고, 주가수익비율(PER) 같은 지표로 평가해 봐도 사상 최고 수준입니다. 이런 것들이 조정을 받을 가능성이 있습니다. 최근에는 AI 순환 거래도 문제가 되고 있습니다. 이런 문제가 실제로 터지는 시기는 누구도 정확히 알 수 없습니다. 저는 4분기일 것으로 생각하고 있습니다.
아주 장기적으로 보면, 미국 금리가 급등했을 때 미국 안팎의 경제와 금융 시장은 상당히 어려운 시기를 맞았습니다. 1984년 이후 미국 국채 수익률이 급등했을 때 미국과 다른 나라에서 어떤 일이 발생했는지 중기 추세를 그려 봤습니다. 최근 미국 국채 금리가 급등하다가 지금은 고점에서 정체를 보이고 있는데, 이것이 AI 버블 붕괴의 신호인지는 좀 더 지켜봐야 할 것 같습니다. 그러나 이런 국채 금리 급등은 과거처럼 미국 경제에 상당히 중요한 영향을 미칠 것으로 보고 있습니다. 그 시기가 언제일지는 누구도 알 수 없고 저도 모릅니다. 하지만 여러 미국 경제 지표를 볼 때, 이런 주식 시장의 부정적 조짐들이 올 4분기부터 내년 상반기 사이에 집중적으로 나타나지 않을까 생각합니다.
다시 한번 말씀드리면, 8월 고용은 예상보다 좋았지만 일시적 요인이 겹쳤습니다. 이번 주말에 발표되는 미국 소비자물가는 연준 목표치보다 높지만 상승률은 둔화되고 있습니다. 이런 상황에서 IB들도 평균적으로 기준금리 동결을 예상하고 있고, 저도 동결을 예상합니다. 빠르면 내년 상반기, 늦어도 내년 하반기부터는 소비가 둔화되면서 금리를 인하할 수 있다고 봅니다. 그러면 고용 문제가 악화될 수 있고, 지금 미국의 AI 거품 문제와 주식 시장 고평가 문제가 계속 논의되고 있습니다. 이런 것들이 부분적으로 4분기부터 조짐을 보이고, 내년 상반기까지는 상당히 어려운 시기가 될 수 있다고 생각합니다. 참고하셔서 자산 배분을 해 주시기 바랍니다. 감사합니다.
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