저자: 김영익 · 한국인
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8월 CPI 3.1%는 통신요금 인하에 따른 기저효과이며 8월을 정점으로 물가상승률이 둔화되고 내년 하반기 2% 근접 전망. 적정금리 하락과 GDP갭 축소로 금리 인상 사이클은 3.0%에서 마무리됐고 내년 하반기 인하 가능성. 선행지수 순환변동치가 8월 정점일 가능성이 높아 주식 비중 20% 이하, 단기채 보유 권고.
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한국은행의 금리 인상 사이클은 3.0%에서 마무리됐다고 보고 있습니다. 3.0%를 지켜보다가 내년 하반기에는 금리를 인하할 수 있다고 봅니다. 선행지수 순환변동치가 하락할 때는 코스피도 떨어지고 시장 금리도 하락하니까, 주식 비중은 20% 혹은 그 이하로 유지하고 만기가 짧은 단기 채권을 보유하시다가, 주가가 충분히 조정을 받으면 그때 주식 비중을 늘려도 될 것 같습니다.
여러분 안녕하십니까. 통계청에서 8월 소비자물가를 발표했습니다. 3%를 약간 넘었습니다. 그러나 제가 보기에는 8월을 정점으로 9월 이후 상승률이 점차 둔화될 것 같습니다.
물가 상승률이 하락할 때 시장 금리도 함께 하락했습니다. 시장 금리가 현재 매우 높은 수준을 유지하고 있지만, 앞으로 물가 상승률이 둔화되면서 시장 금리도 안정적으로 하락할 가능성이 높아 보입니다.
지난 8월 소비자물가 헤드라인은 전년 동월 대비 3.1%, 근원 물가는 3.4%로 높은 상승률을 보였습니다. 이렇게 높게 나타난 것은 기저 효과 때문입니다. 작년 8월에 SK텔레콤 사건으로 통신 요금을 인하했었고, 그래서 작년 8월 물가 상승률이 매우 낮았습니다. 그러다 보니 올해 8월에는 상대적으로 높게 나올 수밖에 없었습니다.
통신 요금 기여도가 0.6%포인트입니다. 통신 요금이 만약 오르지 않았다면 소비자물가 상승률은 3.1%가 아니라 2.5%였을 겁니다. 즉 8월 물가 상승률이 높게 나온 것은 통신 요금에 따른 기저 효과였다고 볼 수 있습니다.
제 모델 예상치이긴 하지만, 물가 상승률은 8월을 정점으로 점차 둔화될 것으로 나옵니다. 그리고 내년 하반기에는 한국은행의 통화정책 목표인 2%에 접근할 가능성이 높아 보입니다.
이렇게 물가 상승률이 둔화될 것으로 보는 이유는 다음과 같습니다. 첫째, 경제 성장률이 둔화되어 GDP 갭이 마이너스가 될 수도 있습니다. 둘째, 최근 환율이 많이 하락했습니다. 환율이 하락하면 수입 물가가 떨어지고, 생산자물가와 소비자물가 안정으로 이어집니다. 셋째, 국제 유가는 매우 높은 수준을 유지하고 있지만, 경제에 미치는 영향을 보면 점차 물가에는 긍정적으로 작용할 것 같습니다.
테일러 준칙으로 적정 금리를 추정해 보면, 지금 2분기와 3분기에는 3.5%를 약간 넘습니다. 한국은행이 기준금리를 두 번에 걸쳐 3%까지 올렸습니다. 그러나 문제는 적정 금리가 올해 4분기와 내년에 많이 낮아질 거라는 점입니다.
현재 실제 GDP가 잠재 GDP를 넘어서 GDP 갭이 플러스인데, 올해 4분기와 내년으로 가면서 수출과 소비 증가세가 둔화되고 GDP 갭이 축소되어 마이너스로 약간 돌아설 수도 있습니다. 근원 물가가 기저 효과 때문에 8월에 3.4%로 높았지만, 앞으로 수요가 둔화되면서 물가 상승률도 낮아질 것으로 봅니다. 내년 하반기에는 물가가 2%에 근접할 것으로 보고 있습니다.
GDP 갭이 많이 축소되고 물가 상승이 둔화되면서, 내년 하반기에는 적정 금리가 다시 2%대 중반으로 낮아질 것입니다. 이런 점들을 종합하면, 한국은행의 금리 인상 사이클은 3.0%에서 마무리됐다고 봅니다. 물론 금리는 금통위원들이 결정합니다. 다만 제가 보기에는 이런 경제 지표들로 볼 때 인상 사이클은 마무리됐고, 3.0%를 지켜보다가 내년 하반기에는 금리를 인하할 수 있다고 봅니다.
최근 미국과 이란 문제가 다시 악화되면서 유가가 높은 수준을 유지하고 있습니다. 이는 물가 상승 요인으로 작용할 수 있습니다. 그러나 벡터자기회귀(VAR) 모형을 구성해 충격 반응 함수를 구해 보았습니다. 우리가 많이 수입하는 두바이유 가격이 10% 상승하면, 단기적으로는 물가 상승률을 높입니다. 하지만 시차를 두고 특히 3~5분기 정도에는 경제 성장률을 크게 낮춥니다. 즉 국제 유가 상승은 결국 성장률을 떨어뜨립니다.
시장에서 관찰하는 금리는 명목 금리이고, 명목 금리는 실질 금리에 물가 상승률을 더한 것입니다. 실질 금리는 흔히 실질 성장률을 대용 변수로 사용합니다. 유가 상승으로 경제 성장률이 낮아지면 금리도 낮아질 수밖에 없습니다.
정리하면, 물가 상승률은 8월을 정점으로 서서히 낮아질 것입니다. 그 이유는 국내 수요가 둔화될 것이고, 환율 하락 효과가 점차 나타날 것이기 때문입니다. 유가 상승은 물가를 올리는 요인이지만, 시간이 지나면서 물가보다는 경제 성장률을 더 둔화시킵니다. 그래서 앞으로 물가 상승률과 시장 금리가 모두 낮아질 가능성이 높습니다.
피셔 방정식에 따르면, 물가가 오를 때는 금리도 오르고 물가 상승률이 낮아질 때는 금리도 떨어집니다. 제 판단으로는 8월을 정점으로 물가 상승률이 낮아지면 금리도 앞으로 낮아질 가능성이 높습니다.
최근 전 세계적으로 정부 부채가 매우 높고, 특히 미국 정부 부채가 높습니다. 그래서 앞으로 국채를 더 발행할 수밖에 없고, 국채 수익률은 높은 수준을 유지할 것으로 전망됩니다. 그런데 국채 수익률이 이렇게 높다는 것은 시간이 지나면서 미국의 소비도 크게 위축시킬 것입니다. 저는 내년 상반기에 미국 GDP의 69%를 차지하는 소비가 둔화되면서 미국 경제 성장률도 많이 낮아질 것으로 봅니다.
수급 측면에서는 미국채 수익률이 높은 수준을 유지하겠지만, 경제가 나빠지면 그만큼 미국 금리도 떨어질 수밖에 없습니다. 그래서 물가 상승률과 함께 시장 금리도 점차 낮아지는 과정이 앞으로 전개될 것 같습니다.
자산 배분 측면에서 보면, 2000년에서 2025년까지 우리나라 소비자물가 연평균 상승률은 2.5%입니다. 그러나 대부분의 자산 가격은 물가 상승률보다 높았습니다. 미국 국채 10년물은 같은 기간 평균 3.9%였고, 아파트 가격은 4.6%, 코스피는 8.0%, 금은 10.8%였습니다. 코스피는 배당 수익률을 제외한 수치인데, 배당을 포함하면 거의 10%에 근접할 겁니다.
즉 장기적으로는 모든 자산 가격이 물가보다 더 오릅니다. 이를 다르게 말하면, 장기적으로 현금만 보유하는 것은 좋지 않다는 뜻입니다. 모든 자산 가격이 물가 상승을 보상해 주기 때문입니다. 다만 중요한 것은 자산 배분입니다. 여러분이 자신만의 기준을 마련해야 하는데, 제 기준은 선행지수 순환변동치입니다.
지난 통계청 7월 산업활동동향에서 선행지수 순환변동치가 8월에 정점을 찍을 확률이 높다고 말씀드렸습니다. 선행지수 순환변동치가 하락한다는 것은 앞으로 경기가 둔화된다는 의미이고, 그러면 시장 금리도 하락하게 됩니다. 시장 금리는 거의 정점 무렵에 있지 않을까 싶습니다. 하락 속도는 다소 느리더라도 점차 하락할 가능성이 높습니다. 그리고 선행지수 순환변동치가 하락할 때는 코스피도 하락했습니다.
그래서 여러 번 말씀드리지만, 제 기준은 선행지수입니다. 선행지수 순환변동치가 오를 때는 주식 비중을 60% 이상 가져가시는 게 좋다고 말씀드렸습니다. 그러나 선행지수 순환변동치가 하락할 때는 코스피도 떨어지고 시장 금리도 하락하니까, 주식 비중을 20% 혹은 그 이하로 유지하시는 게 좋습니다. 여유 있는 자금이라면 장기채를 사셔도 될 것 같습니다. 다만 주식 투자를 하시는 분이라면 만기가 짧은 단기 채권을 보유하시다가, 주가가 충분히 조정을 받으면 그때 주식 비중을 늘리셔도 될 것 같습니다.
8월 물가 상승률이 높았던 것은 기저 효과 때문이었습니다. 물가 상승률은 8월을 정점으로 서서히 하락해서, 내년 하반기에는 한국은행의 목표치인 2%에 거의 근접할 것입니다. 물가 상승률이 하락할 때 시장 금리도 하락했습니다. 그리고 시장 금리를 결정하는 또 다른 요인인 경제 성장률도, 선행지수가 앞으로 서서히 하락할 가능성이 높다는 점에서 낮아질 것입니다. 이는 경기 둔화를 의미하고 실제 GDP 성장률도 낮아질 것입니다. 이런 상황에서는 주식보다는 채권 비중을 다소 늘려 가면서 대응하시는 것이 좋을 것 같습니다. 감사합니다.
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