저자: 홍춘욱 · 한국인
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AI 하이퍼스케일러 투자가 2023년 대비 폭발적으로 늘었으나 부채 의존과 고금리 차입이 심해 거품 우려가 크다. 오픈AI 상장 연기, 오프밸런스 부채 보도, 기업채 금리 급등(소프트뱅크·오라클 9%대)이 신호로 제시됐다. 엔트로픽 1천억 달러 IPO와 마진데트 급증이 2000·2007·2021년 붕괴 패턴과 겹친다고 본다. 결론적으로 2026년 이후 자산시장에 비관적 입장이며, 현금 보유보다 연기금식 리밸런싱(미국 국채·금 등 저가 매수, 고점 자산 일부 처분)과 엔화 현금을 대안으로 제시했다.
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안녕하세요. 이코노미스트 홍춘욱입니다. 2021년부터는 글로벌 연기금의 자산 배분 전략을 실천에 옮기는 프리즘투자자문의 대표로 일을 하고 있습니다. 한 5년 정도 사업을 하다 보니, 이전에는 훈수를 두던 입장에서 직접 운용을 하려니 우리나라 시장이 얼마나 어려운 시장인지를 새삼 느끼게 됩니다. 그래서 제목 그대로, 거시 경제의 불안 속에서 자본 시장에서 어떻게 살아남을 것인가, 생존 방법에 대해 오늘 조언을 드리고자 합니다. 첫 번째로 거시 경제 환경부터 점검해 보겠습니다.
경제 분석가, 이코노미스트들은 일단 사서 걱정하는 사람들입니다. 있건 없건 세상에 어떤 불안 요인이나 잠재적 위험 요인이 있는지 끊임없이 고민하는 사람들이기 때문에, 제가 이야기하는 것이 다 현실이 되면 큰일이 납니다. 그러니 이런 걱정거리가 있다는 정도로 받아들이시면서 거시 경제 환경을 점검하셨으면 좋겠습니다.
첫 번째로, 믿어지지 않을 정도의 숫자를 보고 있습니다. 아마존, 마이크로소프트, 구글, 오라클, 메타, 이 다섯 개의 하이퍼스케일러가 데이터센터에 인공지능 관련 투자를 하고 있는데, 이들의 투자 규모가 2023년 챗GPT 쇼크가 발생한 다음 해에는 2,000억 달러가 안 됐습니다. 그런데 올해는 8,000억 달러이고, 내년 예상치는 1조 2,000억~1조 3,000억 달러입니다. 한마디로 3, 4년 만에 네 배를 넘어 여섯 배 가까이 데이터센터 투자가 폭발적으로 늘고 있습니다. 이런 증가세 속에서 AI가 GDP 성장에서 차지하는 비중이 1.9%포인트 정도가 될 것이라는 전망까지 나오고 있습니다. 2023년 대비 내년까지 여섯 배로 성장했으니 복리로 보면 매년 두 배씩 성장하고 있는 셈입니다.
이런 어마어마한 성장세의 배경을 살펴보면, 많은 사람들이 2007년 아이폰 모멘트를 이야기합니다. 2007년 아이폰이 처음 나왔을 때는 100만 대도 잘 안 팔렸습니다. 그래서 노키아, 리서치인모션, 모토로라 같은 경쟁 기업들은 아이폰을 어른들을 위한 장난감 정도로 여겼습니다. 그러다 2011년 아이폰 4가 나오면서 1억 대가 팔렸고, 그 결과 노키아, 리서치인모션, 모토로라는 역사 속으로 사라졌습니다. 이것이 주는 시사점은 분명합니다. 파괴적 혁신이 벌어질 때 기존 시장을 쥐고 있으면 망한다는 것입니다. 지금 AI가 바로 그런 파괴적 혁신의 흐름을 타고 있는 것이 아니냐는 전망이 많습니다.
그래프에서 보듯 미국과 중국의 최고 성능 AI 모델 격차를 보면, 2023~2024년까지만 해도 중국 모델은 미국 모델에 상대가 되지 않았습니다. 그런데 어느 순간부터 중국이 어마어마한 속도로 추격해 와서, 2026년 통계를 보면 거의 간발의 차이로 붙었습니다. 얼마 전의 딥시크 쇼크, 문샷 쇼크를 기억하실 겁니다. 이러다 보니 경쟁에서 조금만 뒤처지면 시장에서 살아남을 수 없다는 공포가 생겼고, 최첨단 AI 모델과 대규모 언어 모델을 개발하는 데 돈을 아낄 수 없는 환경이 나타났습니다.
문제는 그 투자를 자기 돈만으로 감당할 수 있느냐는 것입니다. 그래프를 보면 오라클, 메타, 마이크로소프트, 아마존, 알파벳의 부채를 나타내고 있습니다. 자기들이 가진 잉여현금흐름으로는 투자 부담을 감당할 수 없게 되면서, 자연스럽게 부채를 쌓기 시작했습니다. 문제는 이 과정에서 어마어마한 차입 비용을 감당하고 있다는 점입니다. 메타는 데이터센터를 24년 장기 계약으로 임대하면서 일종의 영업 보증을 해 준 상태이고, 블루아울 캐피털이 자금을 대고 있습니다. 그런데 금리가 6%대 후반입니다. 24년 장기 운용을 하는데 6.6% 정도의 금리로 이 막대한 금액을 투자해서 성공할 수 있을지 걱정이 들지 않으신가요?
더 아래를 보면 xAI의 사례가 있습니다. 5년 만기 채권인데 금리가 상당히 높고 중간에 콜러블 조건이 붙어 있습니다. 이것이 의미하는 바는 분명합니다. 이런 종류의 채권을 발행하려는데 사람들이 빌려주려 하지 않으니, 결국 고금리를 부담하거나 발행 규모를 줄이는 수밖에 없다는 것입니다. 결국 스페이스X가 상장을 앞두고 xAI를 합병한 이유도 여기에 있습니다. xAI 혼자서는 그록 같은 대규모 언어 모델을 훈련하고 개발하는 데 드는 비용을 감당할 수 없었고, 그래서 스페이스X와 합병했습니다. 스페이스X가 이번에 두 차례에 걸쳐 대규모 자금을 조달한 것도, 고금리로 단기 자금을 조달해서는 답이 없다는 판단 때문이라고 볼 수 있습니다. 물론 이것은 제 해석입니다. 재무를 공부한 사람으로서 보면, 오픈AI, 앤트로픽, 스페이스X 등 이 거대 기업들의 자금 사정이 생각보다 넉넉하지 않다는 것, 그래서 결국 IPO를 통해 시장에서 직접 자금을 조달하는 방향으로 가고 있다는 신호로 읽힙니다.
이 과정에서 금리가 급등하고 있습니다. 미국 트리플B 등급 회사채 금리가 오르고 있고, 최근 코어위브 사태 이후 회사채 시장에 대한 관심이 높아진 것을 느끼실 겁니다. 금리가 급등하는 이유는 두 가지입니다. 첫째, 미 연준이 금리를 인상했습니다. 이에 따라 시장 금리가 오를 가능성이 높아졌습니다. 둘째, 미국 금리가 오르면서 하이퍼스케일러들이 자금을 조달하는 방식이 달라졌습니다. 직접금융, 즉 IPO나 증자뿐 아니라 회사채 시장에서 자금을 빌리고 있고, 특히 미국 시장뿐 아니라 일본 엔화, 영국 파운드화로까지 자금을 조달하면서 전 세계적인 금리 상승을 유발하고 있습니다.
오픈AI와 함께 스타게이트 진영에 속하는 회사들이 있습니다. 오픈AI, 소프트뱅크, 오라클입니다. 최근 소프트뱅크와 오라클이 발행한 회사채 금리가 9%를 넘었습니다. 트리플B 등급 회사채 금리가 6~7% 수준인데, 이 두 회사의 채권 금리는 9%를 넘었습니다. 어마어마한 자금 조달과 설비 투자 경쟁에서 이들이 위험한 것 아니냐는 공포가 퍼지기 시작했고, 그 공포가 설득력을 얻었다고 볼 수 있습니다.
이 공포를 촉발한 신호 중 하나는 오픈AI의 상장 연기입니다. 원래 9월이 목표였는데 내년으로 넘어갔습니다. 이것이 의미하는 바는 정확히 알 수 없지만, 매출이 기대만큼 나오지 않았거나, 모델 개발에 차질이 생겼거나, 자원을 다른 방향으로 돌려야 할 정도로 시급한 일이 생겼을 수 있다는 정도의 시장의 느낌입니다. 이런 지표를 통해 스타게이트 진영에 대한 투자자들의 비관론이 높아지고 있다는 것은 말할 수 있게 됐습니다.
두 번째 파열음은 지난 8월 13일 월스트리트저널의 특종 기사입니다. 오라클을 제외한 네 개의 하이퍼스케일러의 재무제표상 공식 부채가 아닌, 이른바 부외 부채, 즉 오프 밸런스 시트에 있는 숫자가 보도됐습니다. 그래프에서 회색 영역은 이미 발표된 부채이고, 빙산 아래의 하늘색 부분이 거대한 부외 부채입니다. 구매 약정, 리스, 각종 데이터센터에 대해 돈을 열심히 쓰겠다고 약정해 준 것들이 여기에 포함됩니다. 이 기사를 계기로 이들이 돈이 없다는 것이 현실로 드러났고, 부외 부채 규모가 약 3조 달러에 이른다는 자료가 나오면서 금리 급등이 더 촉발됐다고 설명할 수 있습니다.
월스트리트저널의 또 다른 기사에서는 골드만삭스 등이 추산한 내용이 나왔습니다. 2025년부터 2032년까지 8년 가까운 기간 동안 하이퍼스케일러들의 총 투자 규모가 10조 달러를 넘을 것이라는 것입니다. 이를 바탕으로 브루킹스연구소도 보고서를 냈습니다. 19세기 철도 설비 투자 붐 때는 미국 GDP의 연 2% 정도를 투자했는데, 지금은 연간 3.6%를 투자하고 있으니 감당 가능한 수준이라는 내용입니다.
저는 10조 달러라는 추정이 오히려 보수적이라고 봅니다. 올해만 해도 1조 1,000억~1조 2,000억 달러를 투자하고 있고, 이 속도라면 연 2조 달러씩도 투자할 여지가 있기 때문입니다. 8년간 10조 달러는 충분히 가능한 시나리오입니다. 미국 GDP가 연 30조 달러를 넘으니까요.
문제는 투자 수익입니다. 주주 입장에서는 투자금을 빨리 회수해야 하는데, 과연 가능할까요? 앤트로픽이나 오픈AI의 매출은 현재 연간 1,000억 달러 정도입니다. 앤트로픽은 지난 3분기 매출이 160억 달러라고 발표했는데, 요즘은 오픈AI보다 앤트로픽의 매출이 더 많다고 합니다. 투자금을 회수하려면 연평균 80% 정도의 성장을 계속해야 하는데, 앤트로픽의 성장률은 전년 대비 50%로 둔화됐습니다. 올해 1분기에는 전년 동기 대비 130% 성장했는데 3분기에는 50%로 떨어졌습니다. 경쟁이 치열해지면서 토큰 가격이 내려가고 있기 때문입니다. 과연 이게 가능하냐는 질문이 나오기 시작했습니다.
질문은 여러 갈래입니다. 첫째, 부외 부채가 너무 많고 금리도 높다. 둘째, 정말 이 기업들이 수익을 실현할 수 있을까? 셋째, 데이터센터의 경제적 수명이 10~20년이 아니라 3~6년이라면 어떻게 할 것인가? 무어의 법칙 때문에 1년 6개월마다 칩 성능이 두 배로 올라가는 파괴적 혁신이 메모리 반도체와 GPU 산업에서 벌어지고 있습니다. 이 가파른 가격 경쟁과 성능 경쟁 속에서 기존 데이터센터의 연산 능력이 시대에 뒤떨어진 것이 되는 경우, 그때는 어떻게 할 것이냐는 질문입니다.
이번 10월에 서류를 넣고 11월에 상장 공모를 하는 회사가 있습니다. 바로 앤트로픽입니다. 2조 달러 가치로 1,000억 달러를 조달하러 들어온다고 합니다. 그 돈이 시장에 들어올 때 어떤 일이 벌어질지 걱정하는 것이 이코노미스트의 책무입니다. 그래프를 보면, 막대는 GDP 대비 상장 공모 당시의 자금 조달 금액이고, 빨간 선은 나스닥 지수의 상승률입니다. 2000년, 2007년, 2014년, 2021년에 대규모 상장 공모가 있었고, 올해는 역사상 최대 규모의 IPO가 사실상 확정된 상태입니다. 내년에 오픈AI까지 들어오면 더 많아질 것입니다.
이 차트에서 느낌이 오시죠? AI 기업들이 높은 금리와 차가워지는 외부 시선 속에서 결국 자금을 조달할 수 있는 길은 주식시장의 투자자들이 주는 자금, 즉 IPO밖에 없다는 결론을 내리고 있는 것입니다. 이것을 받아주는 것은 가능할 것 같습니다. 저는 앤트로픽 IPO가 실패한다고 생각하지 않습니다. 스페이스X도 PSR 100배짜리인데 사람들이 사 줍니다. 우주 데이터센터를 짓겠다는 회사에 돈을 넣어 주는 게 지금의 시장입니다. 그래서 저는 이번 IPO가 성공은 하겠지만, 그 뒤에 따라올 후폭풍이 대단히 걱정된다고 말씀드리고 싶습니다.
더 문제는 누가 이 IPO에 돈을 넣어 줄 것이냐입니다. 빚더미에 올라앉은 투자자들이 그 돈을 넣어 줄 가능성이 있습니다. 파란 선은 신용융자 잔고, 즉 증권사와 은행에서 주식담보대출이나 신용거래로 일으킨 돈의 증가율입니다. 이 증가율이 전년 동기 대비 50%를 넘었던 시기가 2000년, 2007년, 2021년이고, 올해도 그 수준에 이르렀습니다. 지금 말씀드린 레버리지가 급격히 증가한 시기와 대규모 IPO 시기가 일치합니다. 대규모 IPO 다음 해 시장이 왜 망가졌는지 역으로 추산해 보면, 대규모 주식 공급 때문이기도 했지만, 그때 사람들의 심리가 너무 투기적이고 낙관적이었기 때문이라고 볼 수 있습니다. 그렇게 쌓인 레버리지가 외부 충격으로 청산되면서 붕괴가 일어난 것입니다. 실제로 이 세 번의 레버리지 청산이 있었던 시기는 모두 연준이 금리를 인상한 시기였습니다. 고금리 환경에서 레버리지가 청산될 때 마침 주식 공급도 많았다는 스토리가 되는 것입니다. 따라서 올해보다 내년의 세계 경제와 자산 시장에 대해 저희는 비관적일 수밖에 없고, 그런 비관적 시각으로 시장에 대응해야 한다는 것이 첫 번째 파트의 결론입니다.
그렇다면 생존 전략은 무엇일까요? 다들 아시겠지만, 그냥 현금을 들고 있는 게 최고라고 생각하실 겁니다. 그러나 현금을 들고 있는 것이 오히려 굉장히 위험한 시기도 많습니다. 지금이 바로 그때일 수 있습니다. 1번 말고 2번을 잠깐 길게 설명드리겠습니다.
차트 한번 보시겠습니까? 우리나라 역사상 코스피 상승률 상위 10개입니다. 1위가 언제인지 아십니까? 7월 31일입니다. 무슨 날이었냐면, 레오폴드 브레너 펀드가 청산된 다음 날입니다. 2등, 3등은 리먼 파산 다음 주입니다. 제가 왜 이런 이야기를 하는지 아시겠죠? 시장에서 빠져나와 있자는 말씀은 6월에 했어야 합니다. 시장이 뜨겁게 달아올라서 올해 1만 포인트를 가고 내년에는 2만 포인트를 간다는 전망이 나올 때 빠져나와야 하는 것입니다. 지금처럼 시장이 어마어마한 대폭락과 대폭등을 겪은 다음에 현금화를 하겠다고 하면, 누구 좋으라고 그러느냐는 질문도 나올 수 있습니다. 매매를 열심히 하면 증권사나 은행이 좋아하겠죠. 이 부분은 인정하셨으면 합니다. 저는 시장이 뜨겁게 달아오를 때 현금화를 하는 것이 맞다고 봅니다. 이미 시장이 박살이 난 상황에서, 또는 엄청난 조정과 변동성을 겪은 상황에서 이제 와서 현금화를 하는 것은 이미 놓친 것입니다.
그럼 어떻게 해야 하느냐? 지금 무서워 죽겠는데 현금을 가지지 말라고 하면, 그 대안이 있느냐는 질문을 하실 겁니다. 그 대안이 바로 여기 나와 있습니다. 국민연금을 비롯한 글로벌 연기금들도 굉장히 높은 성과를 기록했지만, 2008년이나 2022년에는 손실을 겪었습니다. 그런데 재미있는 것을 보십시오. 그렇게 급격한 손실을 겪은 다음에, 노르웨이 석유기금(GPFG)은 빨간 선으로 잘 나와 있듯이 다음 해에 금방 복구했습니다. 자산 배분을 해도 소용이 없는 해를 만났지만, 그다음 해에는 장이 엄청 좋아졌다는 것을 볼 수 있습니다. 왜 그럴까요? 오늘 이야기하려는 두 가지 이유 때문입니다. 첫째, 자산을 잘 배분했고, 둘째, 그렇게 잘 배분했더라도 손실이 날 때 리밸런싱을 했다는 것입니다. 어떤 리밸런싱이냐면, 많이 오른 자산을 팔아서 피를 흘리고 있는 자산을 사는 것입니다. 지금 많이 오른 자산은 미국 주식입니다. 저는 일본 주식도 많이 올랐다고 생각합니다. 그런 자산을 일부 처분하고, 지금 피를 흘리고 있는 미국 국채나 한국 주식을 사는 것이 지금은 저가 매수의 기회가 아니냐고 생각합니다.
물론 미국 국채는 앞으로 인플레이션이 올라서 금리가 오를 텐데 왜 사냐고 하실 수 있습니다. 제가 항상 하고 싶은 이야기는, 세계에서 운용을 가장 잘하는 기관을 카피하자는 것입니다. 세계에서 운용을 가장 잘하는 것은 글로벌 연기금입니다. 국내에 국민연금보다 높은 수익을 올리는 기관을 본 적이 없습니다. 제가 국민연금 출신이라서 하는 말이 아니라 사실입니다. 그렇다면 국민연금의 운용 전략을 보면, 소비자물가 상승률에 2~3%를 더한 수익을 추구합니다.
여기 물가연동국채를 보십시오. 인플레이션을 감안한 실질금리가 지금 3%를 넘었습니다. 물가상승률에 추가로 주는 이자가 이 정도라는 것입니다. 지금 굉장히 매력적인 자산들이 넘쳐나고 있습니다. 왜 주식만 하느냐는 말씀을 드리고 싶습니다. 미국 시장이 영원히 오를까요? 저는 자신이 없습니다. 다른 시장은 다 무너져도 여기만은 좋을 거라고 말하는 시장이 가장 위험하다고 봅니다. 얼마 전 우리 주식시장도 그랬습니다. 어떤 일이 터져도 올해 1만 포인트를 간다는 이야기가 있었던 시기를 기억하셔야 합니다.
투자에 임할 때 첫째, 연기금 스타일로 투자하면서 물가연동국채에 관심을 가져보시기 바랍니다. 둘째, 금입니다. 빨간 선은 금 가격이고 파란 선은 미국 나스닥 지수입니다. 노란 영역으로 표시한 나스닥 하락기마다 금값이 어떻게 움직였는지 봐 주십시오. 미국 나스닥이 붕괴할지 아닐지는 알 수 없습니다. 그러나 지금처럼 금이 고점에서 크게 조정받았을 때 조금 사두는 것은 나쁘지 않다는 말씀을 드리고 싶습니다.
경기 하강 위험이 부각된다면, 이 그래프를 봐 주십시오. 파란 선은 미국 개인소비지출, 빨간 선은 실질 주택가격 상승률인데 최근 미국의 실질 주택가격 상승률이 떨어지고 있습니다. 모기지 금리가 7%를 넘었기 때문입니다. 집값이 빠진다는 이야기가 아니라, 인플레이션을 따라가지 못하는 수준이라는 것입니다. 명목 가격은 빠지지 않을 수 있습니다. 그러나 인플레이션을 따라가지 못할 정도의 문제가 생기면, 데이터센터 짓는 것 말고는 경기가 나빠질 여지가 있습니다. 사람들은 자기 집값이 빠지는데 소비를 늘리겠습니까? 그런 시기에는 미국 장기 국채도 좋은 선택지가 될 수 있다고 생각합니다.
마지막은 엔화 현금입니다. 엔캐리 트레이드 청산 리스크가 부각되면서 공포지수, 즉 빨간 선이 올라갑니다. 공포지수가 부각될 때마다 파란 선이 내려가는 것이 보이십니까? 2008년, 2011년, 그리고 2020년 등 VIX 지수가 40~50을 넘었던 시기가 그랬습니다. 이것이 앞으로 또 온다는 얘기는 아니지만, 만에 하나 그런 일이 온다면 엔화 현금도 굉장히 매력적인 자산이 될 수 있습니다. 옛날에는 이자도 안 줬는데, 요즘은 이자도 줍니다.
이런 이야기를 종합해서, 공부하고 힘들게 살고 싶지 않다는 분들을 위해 하나를 준비해 왔습니다. 미국 부동산은 잘 모르실 겁니다. 한국 주식도 잘 모르실 수 있습니다. 현금, 미국 국채, 금 등 우리나라에서 쉽게 접근할 수 있는 다양한 자산에 투자했을 때, 지난 27년 가까이를 놓고 보면 마이너스 성과가 딱 세 번만 있었습니다. 특히 마이너스 성과가 난 다음 해에는 성과가 엄청 좋아졌다는 것을 볼 수 있습니다. 1년에 한 번 자동 리밸런싱을 한 성과입니다. 여러분, 이런 자산 배분이 우리를 완전히 구제해 주지는 못합니다. 올해처럼 코스피가 고점에서 40% 폭락하면, 자산 배분을 아무리 잘해도 사실상 마이너스입니다. 그러나 리밸런싱과 적절한 자산 배분을 통해 누적 성과를 개선할 수 있는 기회가 찾아올 수 있습니다. 그러니 잊지 마시고, 지금 가장 잘 나가는 자산을 일부 처분해서 피를 흘리고 있는 자산을 리밸런싱하는 용기를 내시기를 바랍니다.
오늘 발표는 여기까지입니다. 경청해 주셔서 대단히 감사합니다.
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