저자: 전인구 · 한국인
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이건희 회장 별세 후 상속세 약 10조 6천억 추산. 연부연납 시 5년간 이자 부담 발생. 삼성가 지배구조(삼성생명·삼성물산 순환출자 구조)와 삼성바이오로직스 지분 정리 가능성 제시. 배당 확대, 자사주·주식 매각, 지배구조 약화, 상속세 산정 전략 등 5가지 관점으로 주가 시나리오 분석. 실적은 완만한 상승 추세로 평가, 배당 상승은 과도하면 성장 저해 요인이라 주장. 2부에서 삼성생명법·지주사 분석 예고.
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안녕하세요, 전인구입니다. 오늘 큰 별이 졌습니다. 대한민국 경제에 큰 역할을 했던 이건희 회장님이 별세하셨습니다. 그래서 지금 상속세 이야기가 굉장히 많은데, 그것에 대해 제가 분석해 봤습니다.
여러 각도에서 보려고 합니다. 오른다, 내린다는 관점이 아니라 다양한 시각에서 보자는 취지로 영상을 제작했습니다. 1부와 2부로 나눴는데, 1부에서는 여러분이 가장 궁금해하실 내용, 즉 지배구조가 어떻게 될 것인지, 그리고 주가에 어떤 영향을 끼칠 것인지를 다루겠습니다.
먼저 이건희 회장님의 주요 지분이 18조 2,000억 원으로 평가되고 있습니다. 상속세 계산 공식이 있는데요, 여기에 10% 할증을 하고, 상속세율 50%를 적용합니다. 여기에 자진 납부를 하면 3%를 감면해 주니까, 최종 금액은 약 10조 6,000억 원이 나옵니다.
이 중 6분의 1은 먼저 내고, 나머지 6분의 5에 해당하는 금액은 앞으로 5년 동안 나눠서 내는 연부연납을 하게 됩니다. 이자는 연 1.8%가 붙는데, 그러면 매년 약 1조 8,000억 원씩 5년 동안 내야 합니다.
사람들이 말이 많은데, 가장 비슷했던 사례들이 있습니다. 다만 이 사례와 비교하기는 조금 어렵습니다. 당시에는 지배구조 개편이 진행 중이었지만, 지금은 어느 정도 지배구조가 공고해진 상태이기 때문에 그때와는 다를 것이라는 이야기도 있습니다. 다른 그룹 회장님들의 별세 사례도 각 그룹이 처한 상황에 따라 주가 향방이 달랐기 때문에, 단순 비교에는 주의가 필요합니다.
삼성가 지분이 굉장히 적다는 점이 지금 이슈가 되고 있습니다. 이건희 회장 4.18%, 홍라희 여사 0.9%, 이재용 부회장 0.7%를 합치면 5.78%밖에 되지 않습니다. 여기에 삼성물산 지분 5%, 삼성생명 지분 8.5%에 특별계정 8.8%를 더하고, 삼성화재 1.5%까지 합치면 최대주주 지분은 21.2% 정도로 볼 수 있습니다.
여기에 국민연금 10.9%, 블랙록 2.5%가 보유하고 있습니다. 그렇다면 국민연금과 블랙록이 우군인지 적군인지는 아직 명확하지 않습니다.
삼성그룹의 지분 연결 구조를 보면, 삼성가가 33.4% 지분으로 삼성물산을 지배하고, 삼성물산이 29.4% 지분으로 삼성생명을 보유합니다. 삼성생명은 8.5% 지분으로 삼성전자를 보유하고, 삼성물산도 5%를 보태 삼성전자 지분을 가져갑니다. 이렇게 합산하면 삼성가는 대략 20% 정도의 지분으로 삼성전자를 지배하고 있습니다.
독특한 사례는 삼성바이오로직스입니다. 삼성물산도, 삼성전자도 이 회사 지분을 가지고 있는데, 삼성가가 삼성바이오로직스 지분 약 75%를 보유하고 있습니다. 그래서 이를 어느 정도 정리하면서 삼성전자 지분을 공고히 하지 않겠느냐는 예상이 나오고 있습니다. 이 내용은 2부에서 다루겠습니다. 다만 삼성바이오로직스와 삼성전자 지분을 합치는 것은 생각보다 훨씬 어렵습니다. 현행 법규가 까다롭기 때문입니다.
삼성물산이 삼성바이오 지분을 내주고, 삼성생명이 삼성전자 지분을 내주는 방식의 교환이 이뤄진다면, 삼성생명이 중간지주사가 되고, 삼성생명이 지주사와 사업회사로 나뉜 뒤, 화재·카드·증권을 계열사로 둔 중간지주사가 되는 구조를 생각해 볼 수 있습니다.
주가 흐름을 보기 위해 기업 실적, 배당, 자사주 및 보유 주식 매각, 지배구조 약화, 상속세 산정 방식의 다섯 가지 관점으로 나눠 보겠습니다. 관점에 따라 시나리오가 조금씩 달라집니다.
**1. 기업 실적 관점** 2017~2018년은 반도체 호황으로 당기순이익이 40조 원을 넘었던 시기입니다. 2019~2020년은 반도체 침체기를 벗어나는 과정이었습니다. 2021~2022년에는 당기순이익이 30조 원을 넘을 것이라는 전망이 있지만, 아직 2017~2018년만큼의 호황기는 아닙니다. 현재 실적은 완만하게 좋아지고 있고, 주가도 천천히 상승하는 추세입니다. 지금의 상속 이슈가 실적 자체에 직접 영향을 주지는 않는다고 볼 수 있습니다.
**2. 배당 관점** 상속세를 6년간 분할 납부해야 하는 상황이니, LG그룹 구광모 회장의 사례처럼 삼성가도 연부연납을 위해 배당을 늘리지 않겠느냐는 이야기가 있습니다. 삼성가의 주요 주주 계열사는 삼성전자, 삼성물산, 삼성SDS 세 곳입니다. 이 중 이재용 회장 몫만 따로 계산해 보면, 배당성향을 50%까지 끌어올린다는 가정 아래 삼성전자는 순이익 30조 원에 배당 15조 원을 지급하고, 이재용 회장이 받는 배당금은 약 7,320억 원입니다. 삼성SDS는 순이익 5,000억 원에 배당 2,500억 원, 이재용 회장 몫은 약 230억 원입니다. 삼성물산은 순이익 1.2조 원에 배당 6,000억 원, 이재용 회장 몫은 약 1,049억 원입니다. 이를 합하면 연간 예상 배당금은 약 8,602억 원입니다.
그런데 상속세 납부액은 1조 8,000억 원이므로, 매년 약 1조 원이 모자랍니다. 6년간 총 6조 원 정도의 자금이 부족한 셈입니다. 그래서 배당을 늘려야 하는 상황이 올 수 있습니다.
배당이 늘면 보통은 주가 상승 요인으로 보입니다. 하지만 배당성향을 지나치게 높이면 기업의 성장을 저해하게 됩니다. 50% 이상을 배당하면 투자할 돈이 부족해지고, 반도체처럼 지속적인 투자가 필요한 사업에서 투자를 줄인 채 배당만 늘리면 장기적으로는 주가에 좋지 않습니다. 또 지분을 담보로 대출을 받아 부족분을 메운다면, 대출이자를 감당하기 위해 고배당을 오래 유지해야 합니다. 이 경우 기업 성장이 장기간 저해될 수 있습니다. 즉 배당 증가가 무조건 주가 상승으로 이어지는 것은 아니며, 미래 실적을 갉아먹는다고 보면 오히려 주가 하락 요인이 됩니다. 보는 관점에 따라 해석이 달라지는 부분입니다.
**3. 자사주 및 보유 주식 매각 관점** 배당성향을 50%로 올리더라도 6조 원이 부족하니, 이를 대출로 메우는 데는 부담이 있을 것이라는 이야기가 있습니다. 그래서 지배력과 상관없는 주식이나 자사주를 매각할 가능성도 배제할 수 없다고 보고 있습니다.
삼성SDS의 경우 지배력이 56.7%이므로 일부를 매각해도 지배력 유지에는 문제가 없습니다. 시가총액이 23조 원을 넘고, 이재용 회장 지분 9.2%와 이서현 사장 지분 3.9%가 있습니다. 상속을 이재용 회장이 혼자 받는 것이 아니라 이 둘이 나눠 받는다고 가정하면, 두 사람 지분 일부를 매각해 약 2조 2,000억 원 정도의 현금을 마련할 수 있습니다.
삼성생명도 어느 정도 매각이 가능합니다. 시가총액은 12조 6,000억 원이고, 삼성가 지배력은 약 47%입니다. 신세계도 군 단위로 8%를 가지고 있습니다. 이건희 회장 지분 20.76%와 삼성물산 지분 29.4%가 있는데, 이 중 어느 쪽을 팔지는 아직 알 수 없습니다. 이건희 회장 지분을 상속받는 쪽으로 가거나, 삼성물산 지분을 팔아 그 돈으로 삼성전자 주식을 살 수도 있습니다. 또 삼성생명이 보유한 자사주 10.2%를 매각하면 약 1조 2,700억 원이 들어옵니다.
다만 삼성생명은 보험업법상 금융업이 다른 산업 지분을 가져서는 안 된다는 규정 등이 있어서, 지분 매각이나 이동이 쉽지는 않을 것으로 보입니다.
삼성물산은 시가총액 약 4조 3,000억 원이고, 지배력은 33.7% 정도입니다. 이 이상 더 팔면 위험합니다. 핵심 지주사 역할을 하고 있기 때문입니다. 삼성물산에는 자사주가 12.53% 있는데, 가치로는 약 2조 4,300억 원입니다. 이 자사주를 소각하면 삼성가 지배력이 30%를 넘는 수준까지 올라가므로 지배구조 측면에서는 굉장히 유리해집니다. 다만 현재는 지배력을 어느 정도 유지하면서 자사주를 매각하는 방법도 쓸 수 있습니다.
삼성물산은 작년 현금성 자산이 2조 7,000억 원이었는데, 6개월 만에 3조 6,600억 원으로 늘었습니다. 현금을 투자하기보다 비축하고 있다는 뜻입니다. 이 자금을 활용할 일이 있을 것으로 보입니다. 여기에 종합화학 지분 매각이 이뤄졌으니, 보유 지분을 상장하면 약 5조 원이 들어올 것으로 예상됩니다. 삼성바이오로직스 지분 가치만 해도 18조 2,400억 원입니다. 이것들을 모두 합하면 약 6조 원 정도의 자금을 동원할 수 있습니다.
이 돈들을 삼성생명에 삼성전자 지분을 인수하는 데 쓸 것으로 보입니다. 지금 당장 이를 실행하기는 쉽지 않으며, 지분을 가져올 때 필요한 금액은 최소 23조 원으로 추산됩니다. 원래는 36조 원 정도가 필요하지만, 법적으로 3%를 남겨 둘 수 있어서 23조 원 정도가 될 것으로 보입니다.
**4. 지배구조 약화 관점** 지금 삼성가는 삼성전자를 직접 보유하지 않고, 삼성생명을 통해 간접 보유하고 있습니다. 이를 모두 합치면 단순 합산으로 20% 정도가 나옵니다. 연결고리가 약한 구조입니다. 외부의 경영권 공격이 들어올 여지가 있다는 뜻입니다.
블랙록이 약 5%를 보유하고 있는데, 공격 세력이 이 지분을 인수하거나 지분을 야금야금 모아 들어올 경우 리스크가 생길 수 있습니다. 내부나 외부 세력이 연기금 지분과 합쳐 들어온다면, 국민연금이 가진 10% 이상의 물량과 합쳐지는 것이므로, 한진칼 사례처럼 주가 상승 요인이 될 수 있다는 말도 있습니다. 하지만 현실적으로는 어렵습니다. 숨겨진 백기사가 있는 경우가 많기 때문입니다. 쉽게 이뤄질 일은 아니라고 볼 수 있습니다.
**5. 상속세 주가 산정 방식 관점** 상속세는 사망 전 2개월, 사망 후 2개월, 즉 4개월 동안의 종가 평균으로 주가를 정합니다. 삼성전자는 사망 전 2개월 동안 주가가 많이 올랐습니다. 계산해 보면 1주당 약 15만 8,000원 수준으로 평가됩니다. 삼성생명도 같은 기간 주가가 많이 올라서, 아무리 낮게 잡아도 약 6만 1,000원 이상으로 잡아야 할 것입니다.
이론적으로는 사망 후 2개월 동안 주가를 낮게 유지해 평균 가격을 떨어뜨리면 상속세를 줄일 수 있습니다. 하지만 많은 투자자와 기관이 지켜보고 있어서 이런 전략을 쓰기는 쉽지 않습니다. 또 상속세는 세율이 워낙 높아서, 주가를 반토막 이상으로 떨어뜨리지 않는 한 실질적 혜택도 크지 않습니다. 그래서 이런 방식을 의도적으로 쓸 가능성은 낮아 보입니다.
정리하겠습니다. 실적 관점에서 보면 주가는 완만한 상승세입니다. 배당 관점에서는 배당금 상승을 기대하고 들어오는 투자자도 있을 수 있지만, 배당성향이 지나치게 높아지면 오히려 나쁜 이슈가 될 수 있습니다. 자사주나 주식 매각 관점에서는 일부 계열사에 한해서 매각 가능성이 없지는 않습니다. 지배구조 약화 우려도 있지만, 실제로 삼성전자 지분을 놓칠 일은 없을 것입니다. 상속세 때문에 주가가 눌릴 가능성에 대해서는, 그럴 가능성이 생각보다 높지 않다고 볼 수 있습니다.
2부에서는 삼성생명법과 지주사 관련 분석을 이어서, 삼성전자 주가와 상속이 어떻게 연결될지 이야기해 보겠습니다. 다음 시간에도 더 좋은 정보로 찾아뵙겠습니다. 시청해 주셔서 감사합니다.
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