저자: 미상 · 한국인
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하이닉스의 인텔 낸드 사업부 인수(약 10조 3천억 원, 90억 달러)를 분석. 인수가 대비 마진·PER 측면에서 무리한 가격은 아니며, 낸드 점유율 2위 부상과 D램 리스크 분산 효과로 불가피한 선택이었다고 평가. SK그룹 현금 여력은 제한적이며 추가 대출·자회사 매각 필요. 단, 주가 방향에 대한 명확한 결론은 내리지 않음.
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SK하이닉스가 인텔 낸드 사업을 인수한 이유
하세요. 이번 시간에는 하이닉스의 인텔 낸드 사업 인수에 대해서 알아보려고 합니다. 하이닉스가 오늘 장 마감 후에 발표를 했죠. 장 중에는 30분 동안 거래가 중단됐습니다. 10조 3천억 원에 인텔의 낸드 사업을 인수하는 것인데, 시장의 반응은 처음에 상승하는 듯하다가 9만 원까지 올라갔어요. 그러다 다시 떨어지면서 1~2% 정도 하락으로 마무리했습니다.
인수 조건과 거래 구조
인텔의 낸드 사업, 즉 SSD와 그 기반이 되는 웨이퍼 사업과 중국 공장 등을 가져오는 조건입니다. 계약 규모는 90억 달러인데, 원화로 환산하면 약 10조 3천억 원 정도가 됩니다. 먼저 70억 달러를 선지급하고, 인력 등 기본적인 것들을 가져온 다음 나머지 20억 달러를 지불해 완전히 인수하는 형식이에요.
수익성과 가격의 적정성
인텔 낸드 사업의 상반기 매출은 28억 달러였고, 영업이익은 6억 달러였습니다. 마진율이 20%를 넘는 수준이에요. 과거에는 이 사업의 이익률이 10% 안팎이었는데, 이번에 20% 수준으로 올라왔습니다. 인텔이 사업을 팔려고 이익을 부풀린 것인지, 아니면 낸드 사업의 수익성이 갑자기 좋아진 것인지는 더 지켜봐야 합니다. 영업이익보다 순이익은 훨씬 낮을 테니, 순이익률을 대략 10~24% 정도로 추산해 볼 수 있어요. 인텔이 사업을 매각하는데 하이닉스가 왜 이렇게 비싸게 사들였냐는 의문도 있습니다. 싸게 산 것이 아니라 너무 많이 줬다는 말도 나오는데, 이는 결국 다시 짚어볼 문제입니다. 그래서 주가가 올랐다가 떨어졌고, 시장에서는 크게 호재로 보지 않는 분위기입니다.
SK그룹의 현금 사정
그러면 SK는 왜 상반기에 5조 원을 모았을까요? 최태원 회장이 상반기에 SK 전 계열사의 현금을 총동원해서 자금을 모으라고 지시해 현금이 5조 원 늘어난 것으로 나왔습니다. 그래서 큰 인수를 위해 돈을 모은 것이고, 굉장히 알짜 기업을 살 거라고 기대했던 사람들이 인텔 낸드 사업부 인수 소식에 다소 실망한 것 같아요.
제 생각에는 나쁜 선택은 아니었다고 봅니다. 물론 우리 입장에서는 더 좋은 것을 더 싸게 사면 좋겠지만, 최태원 회장의 입장이라면 이 외에 선택지가 많지 않았을 것 같아요. SK텔레콤은 1조 5천억 원, SK이노베이션은 2조 원에서 4조 원, 하이닉스도 2조 원에서 4조 원 수준의 현금이 있다고 하면 많아 보이지만, 막상 따져보면 자유롭게 쓸 수 있는 현금은 많지 않습니다.
SK이노베이션은 배터리 사업에 엄청난 투자를 해야 하는데, 현금성 자산이 있어도 부족한 상황입니다. 게다가 정유 사업도 하고 있어서 현금이 더 필요해요. 앞으로 어떻게 될지 모르기 때문에 현금성 자산이 있어도 그대로 다 쓰기는 어려울 것입니다. 하이닉스 역시 이번 인수를 위해 현금을 사용하면 가용 현금을 다 쓸 수 없고 많이 남겨둬야 할 거예요. SK텔레콤도 현금이 넉넉하지 않은데, 최근 자사주를 매입해서 배당금 지급 부담까지 있습니다. 그래서 SK는 돈을 굉장히 빡빡하게 쓰고 있는 것으로 보입니다.
SK루브리컨츠라는 윤활유 사업의 지분을 매각하는 방안도 검토하고 있습니다. 총 3조 원 규모인데, 지분을 어느 정도 매각하면 현금이 들어올 것으로 보고 있어요.
낸드 시장 점유율과 시너지
낸드플래시 메모리 시장 점유율을 보면, 2019년 말 기준으로 하이닉스가 9.59%, 인텔이 9.5% 정도입니다. 2020년 기준으로는 하이닉스가 11.4%, 인텔이 11.5%로 두 회사를 합치면 22.9%가 됩니다. 업계 2위로 바로 올라서게 되는 것이죠.
여기에 하이닉스가 가진 도시바 합작 지분도 봐야 합니다. 현재 도시바가 약 40%, 일본의 다른 회사가 9.6%를 가지고 있어서 일본 측이 50.1%, 하이닉스가 49.9%를 가진 공동 합작 구조입니다. 인텔 사업까지 가져오면 낸드플래시 메모리에서 하이닉스가 굉장히 강력한 최강자가 될 수 있다고 볼 수 있어요.
지분 구조를 보면 답이 나옵니다. 인텔의 11.5%가 어디로 가느냐에 따라 패권이 완전히 바뀌는 상황입니다. 만약 인텔 지분이 삼성전자 쪽으로 가면 거의 50%에 가까운 지분을 갖게 되고, 마이크론이나 웨스턴디지털로 넘어가도 문제가 생깁니다. 그러니 하이닉스 입장에서는 이것을 내가 가져갈 수밖에 없는 상황이었다고 보시면 될 것 같아요.
메모리 사업 구조와 비메모리 진출
이번 인수로 하이닉스의 매출 구조가 D램 위주에서 D램과 낸드가 6대 4 정도로 균형을 맞추게 됐습니다. 낸드는 수요와 가격 변동이 크지만, 이를 통해 D램에 대한 리스크를 많이 해소할 수 있게 됐다고 볼 수 있습니다.
하이닉스 입장에서는 선택의 여지가 많지 않았습니다. 낸드플래시 점유율을 경쟁자에게 넘겨주고 본인은 시스템 반도체, 즉 비메모리 사업에 진출한다는 것은 굉장히 두려운 일이에요. 뒤를 든든하게 해놓고 가야 하죠. 삼성전자는 메모리 사업부를 바탕으로 업계 1위까지 끌어올린 상태라 부러울 게 없지만, 하이닉스는 어쩔 수 없는 선택이었다고 생각하는 것도 맞을 것 같습니다.
밸류에이션
올해 하이닉스의 영업이익 예상치는 약 17조 원이고, 시가총액은 62조 원입니다. 시가총액 대비 영업이익으로 보면 12.4배 수준이에요. 인텔 낸드 사업의 경우 매출이 3조 2천억 원, 영업이익이 6,850억 원 정도인데, 1년 기준으로 환산하면 약 1조 3천억 원 정도가 나옵니다. 여기에 영업이익을 기준으로 인수가격을 계산하면 약 7.5배 수준입니다. 이 수치만 보면 하이닉스가 인텔 낸드 사업을 그다지 비싸게 산 것처럼 보이지 않아요.
하지만 문제는 영업이익률입니다. 이 사업의 영업이익률이 20%를 넘었던 적은 거의 없고, 보통 11% 정도였는데 최근 갑자기 올라와 있는 상태입니다. 그래서 7.5배로 보는 것은 무리가 있고, 평상시 이익률을 기준으로 하면 14배 정도로 봐야 한다는 주장도 있습니다. 결국 중간 정도 가격으로 쳐준 것이 아니냐고 볼 수 있을 것 같습니다.
인텔의 선택과 중국 공장 이슈
인텔은 메모리 사업에서 적자가 굉장히 컸습니다. 메모리도 하고 CPU도 다 하려다 보니 욕심이 과했고, 잘 안되는 사업은 빨리 팔아 치우고 CPU에 집중하는 것이 낫다고 판단한 것입니다. 지금 CPU 시장에서는 AMD와 엔비디아가 추격하고 있습니다. AMD는 스펙상으로 인텔을 앞지르기 시작했고, 스펙만 보면 AMD가 굉장히 좋다는 평가도 많아요. 하지만 아직은 호환성이나 기업 서버에서 돌아가는 제품들에는 인텔 제품이 많이 쓰이고 있습니다. 인텔이 안정성과 호환성으로 인정받고 있지만, AMD에 한 단계씩 밀린다는 모습을 보이면 굉장히 안 좋겠죠. 그래서 인텔은 낸드 사업을 팔아 나온 돈으로 CPU를 더 발전시키려는 목적인 것 같습니다.
또 이 공장들이 중국에 있다는 점도 한몫했을 것입니다. 미국이 중국의 많은 기업을 규제하고 있는데, 당연히 중국도 미국의 테크 기업들을 규제할 가능성이 높습니다. 가장 큰 리스크가 되는 것이 중국 공장이고, 인텔 입장에서는 이것을 팔아 치우는 것이 리스크 관리에도 좋은 선택이에요. 만약 중국에서 규제에 묶이면 팔지도 못하게 됩니다. 그래서 가격보다는 벗어던지고 나가는 것이 목표였을 것이라는 분석이 있습니다.
인수 자금과 SK텔레콤 유상증자 우려
이번 10조 원을 어떻게 충당하느냐 때문에 주가가 많이 하락했습니다. SK하이닉스는 현금성 자산 4조 9천억 원에 대출을 더해 진행하겠다고 밝혔어요. 처음에는 약 8조 원을 줘야 하니, 현금성 자산 2조 원에 대출 6조 원 정도를 받아 지급하고, 나중에 잔금은 늘어난 현금으로 메우지 않을까 예상됩니다.
SK텔레콤의 유상증자가 있을 것이라는 우려도 주가 하락의 원인이었는데, SK텔레콤은 지금 유상증자에 참여할 수 있는 상황이 아닙니다. 현재로서는 현금이 부족해서 당분간 하지 않을 것으로 보고 있어요. 나중에는 SK텔레콤의 현금성 자산이 늘어날 수도 있습니다. SK텔레콤은 미디어 사업을 분사했는데 이를 상장할 수 있고, ADT캡스나 실버가 등도 상장하면 현금을 확보할 수 있는 자산이 많아요. 이런 것들은 나중에 차차 하지 않을까 싶습니다.
SK그룹의 미래 먹거리
SK그룹이 미래 먹거리로 준비하는 사업은 모빌리티 사업입니다. 이노베이션의 배터리, SK텔레콤의 5G와 자율주행, 하이닉스의 반도체가 이 모빌리티 사업의 핵심 축이에요.
하이닉스 실적과 전망
SK하이닉스의 매출액은 2017년과 2018년에 정점을 찍었다는 것을 알 수 있습니다. 당기순이익은 2018년에 정점을 찍은 뒤, 2019년에는 약 4조 원밖에 벌지 못했고, 올해는 조금 나아졌다고 해도 3조 6천억 원 정도로 예상됩니다. 지금의 예상 실적으로 보면 PER은 17배 정도인데, 주가순자산비율(PBR)은 낮은 편입니다. 실적이 전성기 시절로 돌아오면 PER은 훨씬 낮아지고, 이익이 30조 원을 넘어서면 밸류에이션도 달라질 수 있다고 볼 수 있습니다. 결국 SK하이닉스 주식이 비싸냐 싸냐보다는, 반도체 가격이 SK하이닉스의 주가를 결정하게 될 것이라고 보시면 좋을 것 같습니다.
분기별로 보면 3개월 단위로 업황과 매출이 계속 늘어나고 있고, 이익도 늘고 있어서 점점 좋아지는 추세입니다. 다만 반도체 가격이 꺾일 수 있다는 우려도 있으니 잘 지켜봐야 할 것 같아요.
결론
정리하면 SK하이닉스 주가가 싸다 비싸다, 이 시점에서 오를지 내릴지 단정하기는 어렵습니다. 하지만 SK하이닉스 입장에서는 해야 할 숙제를 했다고 볼 수 있을 것 같아요. 제갈량이 북벌을 하려면 뒤쪽의 불안을 없애고 남방을 정리해야 했던 것처럼, 하이닉스는 이번 인수로 메모리 반도체 쪽의 기반을 다졌습니다. 이제 시스템 반도체, 즉 비메모리 반도체 분야로 진출하는 일만 남았다고 결론을 내리고 싶습니다.
다음에도 더 좋은 정보로 찾아뵙겠습니다. 구독과 좋아요 부탁드립니다. 좋은 하루 보내세요.
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