저자: 김영익 · 한국인
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미국 10년물 국채수익률이 약 4.3%까지 올라 2007년 이후 최고치를 기록했으며, 물가 재가속 기대·양적긴축·외국인(중국·일본) 국채 매도가 금리 상승 요인이라고 진단. 다만 미국 경기가 4분기부터 침체에 빠져 성장률이 내년 상반기까지 마이너스일 것으로 보아 금리는 5%를 넘기 어렵고, 빠르면 12월~내년 1분기 금리인하 가능성을 제시. 미국 주가는 실질금리 상승 대비 고평가로 조정 국면 진입, 최소 한 달 이상 지속 전망. 달러 장기 약세를 전제로 미국채보다 한국 국채 투자를 권고.
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네, 저는 미국 10년물 국채 수익률이 이제 5%를 넘어서더라도 그건 매우 일시적일 것이고, 그럴 가능성은 낮다고 보고 있습니다. 안녕하세요. 오늘은 미국 국채 수익률이 급등하고 있는데, 금리가 이렇게 상승하는 이유가 무엇인지, 앞으로 어떻게 될지, 그리고 이런 금리 상승이 경제와 주식시장에 어떤 영향을 줄지 함께 살펴보겠습니다.
우선 미국 금리 추이를 보겠습니다. 최근 10년물 미국 국채 수익률이 4.3%까지 올라서 2007년 이후 최고치를 기록했습니다. 우리나라 국채 수익률도 미국과 거의 같은 방향으로 움직이고 있는데, 작년 10월 고점을 넘어서지는 않았지만 최근 미국과 함께 오르고 있습니다.
미국 국채 수익률이 오르는 이유는 여러 가지입니다. 우선 금리를 결정하는 가장 중요한 요소는 물가상승률입니다. 미국의 소비자물가상승률은 작년 6월 9.1%까지 올랐다가 그 후 떨어져서 6월에는 3%대까지 내려왔습니다. 그런데 제가 전망해 보면, 올해 12월까지 전년 동월 대비 상승률로 계산했을 때 아마 6월이 가장 낮았을 것 같습니다. 즉, 상승률이 6월보다 크게 낮아지지 않을 거라는 겁니다. 여러 요인이 있지만 최근 원자재 가격이 오르는 일도 있어서, 물가가 예상보다 떨어지는 속도가 둔화될 가능성이 있습니다.
이런 요인들이 최근 금리 상승을 이끌고 있고, 연준의 통화정책과도 관련이 있습니다. 물가가 오르자 연준은 과감하게 금리를 올렸습니다. 작년 2월 연방기금금리 목표 범위가 0~0.25%였는데, 올해 7월에는 5.25~5.5%까지 올렸습니다. 아주 급격하게 올린 것이죠. 그리고 양적 긴축도 단행했습니다. 물가가 안정되면 금리 인상을 빨리 끝내고 금리를 인하할 수 있을 텐데, 물가가 아직 목표보다 높고 하반기에도 빨리 떨어지지 않을 것이라는 기대 때문에, 연준이 금리를 한 번 더 올릴지도 모른다는 전망이 국채 수익률을 밀어 올리고 있습니다.
가장 중요한 지표 중 하나가 마샬 K입니다. M2 광의 통화량을 명목 GDP로 나눈 값으로, 쉽게 말해 GDP 대비 통화량이 얼마나 많은지를 보여줍니다. 2000년 미국 IT 버블 붕괴, 2008년 금융위기, 2020년 코로나로 인한 경기 침체 때마다 미국은 적극적으로 돈을 풀었습니다. 그래서 실물경제에 비해 돈의 양이 크게 늘었고, 2020년에는 역사상 보기 드물게 마샬 K가 0.7에서 0.9까지 급증했습니다.
돈을 많이 풀면 금리는 떨어질 수밖에 없습니다. 실제로 2020년 3월에는 10년물 국채 수익률이 0.5%까지 떨어져 역사상 최저치를 기록했습니다. 거꾸로 채권 가격은 그만큼 올랐던 것이죠. 그런데 돈을 이렇게 풀다 보니 물가가 오를 수밖에 없었고, 작년 6월 소비자물가가 9%까지 오른 것입니다. 그래서 지금은 금리를 인상하고 양적 긴축을 하고 있고, 마샬 K가 급격하게 줄어들고 있습니다. 실물에 비해 통화량이 상대적으로 줄고 있으니 금리가 오를 수밖에 없습니다.
수급 측면도 중요합니다. 미국은 재정적자를 메우기 위해 계속 국채를 발행해야 합니다. 문제는 외국인들이 미국채를 줄이고 있다는 점입니다. 2014년에는 외국인이 미국채의 30% 이상을 보유하고 있었는데, 최근에는 20%로 많이 줄었습니다. 2008년 금융위기와 2020년 코로나 때에는 연준이 양적 완화로 국채를 많이 사주면서 이를 보완했습니다. 그런데 지금은 중국을 중심으로 외국인들이 국채를 팔고 있고, 연준마저 양적 긴축을 해야 하니 국채를 팔아야 하는 상황입니다.
그렇다면 민간이 사줘야 하는데, 민간에게도 한계가 있습니다. 예를 들어 실리콘밸리은행 파산은 여러 이유가 있었지만, 미국채를 많이 사두었다가 국채 수익률이 오르고 가격이 떨어지면서 손실이 커진 것이 파산의 한 원인이었습니다. 이런 경험 때문에 미국 금융회사들도 국채를 크게 사주지 않을 것입니다. 정리하면, 물가가 아직 충분히 안정되지 않았고, 금리 인상 시점도 불확실하며, 외국인이 국채를 팔고 있으니 수급 측면에서도 금리가 오를 수밖에 없습니다.
특히 중국의 움직임이 두드러집니다. 중국은 2001년 WTO에 가입한 뒤 작년까지 미국과의 무역에서 6조 2천억 달러를 벌었습니다. 그 돈으로 미국채를 많이 사주었는데, 특히 2008년 미국 정부가 금융위기 이후 국채를 발행해 경기를 부양해야 했을 때 중국이 국채를 대거 사주었습니다. 당시 미국 월마트 진열 상품의 47%가 중국산이었다고 하니, 중국은 상품을 싸게 공급하고 미국 금리를 낮춰주는 역할을 했습니다. 그 결과 미국 주가와 집값이 오르고, 미국 소비자 입장에서도 싼 상품과 낮은 금리로 이득을 봤습니다.
그런데 중국은 2012년까지 국채를 계속 사주다가, 보유액이 1조 2,700억 달러까지 늘어난 뒤로는 계속 줄이고 있습니다. 최근 6월 통계를 보니 8,300억 달러 수준으로 많이 줄었습니다. 미중 패권 경쟁의 결과 중 하나가 중국의 미국채 매도라고 봅니다. 일본도 최근 미국채를 줄이고 있는데, 세계 금융시장에서 큰손인 일본 보험회사들이 그 이유입니다. 일본 보험사들은 미국채를 헤지해서 샀는데, 헤지 비용이 높아지다 보니 일본 국채 수익률이 0.5~0.6% 수준인데도 헤지한 미국채보다 오히려 수익률이 높거나 비슷해졌습니다. 그래서 일본 보험사들이 미국채를 줄이고 있습니다.
외국인들이 중국, 일본을 중심으로 미국채를 줄이는 가운데, 연준마저 양적 긴축으로 국채를 줄여야 하니 수급 상황상 미국채 수익률이 오를 수밖에 없습니다.
그렇다면 미국채 수익률은 얼마까지 오를까요? 일부에서는 5%도 넘을 것이라고 하지만, 저는 그 정도까지 가지는 않을 것으로 봅니다. 금리를 결정하는 가장 중요한 요인은 경제성장률과 물가입니다. 앞서 말했듯이 물가는 하반기에도 3%대 중반에서 크게 낮아지지 않을 것 같습니다. 문제는 경제가 나빠질 것이라는 점입니다.
이 그림은 미국 의회예산국(CBO)이 추정한 잠재 GDP와 미국의 실제 GDP를 비교한 것입니다. 이미 실제 GDP가 작년 4분기부터 잠재 GDP를 밑돌고 있습니다. 저는 아마 올해 4분기에는 미국 경제가 침체에 빠질 것으로 봅니다. 그렇게 되면 실제 GDP가 잠재 GDP 밑으로 더 떨어지고 경제성장률이 낮아지게 됩니다. 블룸버그 컨센서스를 보면, 최근 조금씩 달라지고 있지만 내년 미국 경제성장률을 0.6%로 보고 있습니다. 미국 경제성장이 굉장히 낮아진다는 것이죠. 경제성장이 낮아지면 일정 시점에서 금리도 떨어질 수밖에 없습니다.
미국 GDP의 71%가 소비입니다. 그런데 앞으로 소비가 4분기부터 감소할 것으로 봅니다. 여러 이유가 있는데, 우선 임금이 올랐지만 물가 상승을 따라가지 못해 실질소득이 정체됐습니다. 그리고 중요한 것 중 하나가 미국 가계의 이자 부담이 커지고 있다는 점입니다. 미국 가계는 우리보다 금리 부담이 훨씬 낮지만, 2010년 이후 가처분소득의 1.2% 수준이던 이자 지급 비중이 최근 2.4%까지 올라 과거 평균보다 높아졌습니다. 전체 소득에서 이자 부담이 우리보다는 여전히 낮지만, 그만큼 소비를 줄일 여지가 생긴 것입니다.
주택시장도 둔화되고 있습니다. 미국 30년 모기지 금리는 7.5%까지 올라 2000년 이후 최고치를 기록했습니다. 금리가 오르니 주택을 사기 위해 돈을 빌리는 것이 부담스러워졌고, 기존 주택 거래가 많이 줄었습니다. 조만간 주택가격도 떨어질 가능성이 큽니다. 주택가격이 떨어지면 자산 효과로 소비가 더 줄어들 수밖에 없습니다.
기업들도 금리 부담을 느낄 것입니다. 미국 GDP 대비 기업 부채 비중을 보면, 과거 평균이 40% 정도인데 최근에는 50% 이상까지 올랐다가 조금 낮아졌습니다. 기업도 금리 부담 때문에 투자를 줄일 수밖에 없습니다. 연준과 FOMC 의사록을 보면 그동안 금리 인상이 소비와 투자에 미치는 시차와 효과가 불확실하다고 했는데, 이제 금리가 충분히 올라 소비와 투자에 영향을 미치기 시작했다고 볼 수 있습니다. 그래서 미국 GDP의 소비와 투자가 줄어들면서, 제가 보기에는 4분기부터 내년 상반기까지 경제성장률이 마이너스일 가능성이 있습니다.
이런 의미에서 국채 수익률이 여기서 5%를 넘어 크게 오르기는 힘들다고 봅니다. 장단기 금리차 역전도 주목할 만합니다. 과거에는 장단기 금리가 역전되면 경기침체가 왔는데, 올해는 3분기까지 미국 경제가 좋아서 이번에는 다르다는 말이 있었습니다. 하지만 저는 이번에도 다르지 않을 것으로 봅니다. 금리차 역전 폭이 상당히 컸다가 최근 조금 축소되고 있는데, 이번에도 장단기 금리차 역전이 경기침체를 예고했다는 진단이 4분기나 내년 상반기쯤 나올 수 있다고 봅니다.
연방기금금리와 10년물 국채 수익률의 장기 추이를 보면 거의 같은 방향으로 움직이고 있습니다. 제가 당초에는 빠르면 12월쯤 미국이 금리를 인하할 수도 있다고 말씀드렸는데, 경기침체와 물가 흐름을 더 봐야 하겠지만, 빠르면 12월, 늦어도 내년 1분기에는 금리를 인하할 수 있다고 봅니다. 그렇게 되면 미국채 수익률도 떨어질 수 있습니다. 제가 그렇게 보는 이유는 테일러 준칙으로 미국의 적정금리 수준을 추정해 봤기 때문입니다. 테일러 준칙에서 적정금리를 추정할 때는 잠재 GDP를 어떻게 잡느냐, 균형 실질금리를 어느 기간부터 잡느냐에 따라 결과가 달라질 수 있습니다. 여기서는 잠재 GDP로 미 의회예산국 추정치를 사용했고, 실질금리는 1980년 이후 장기 평균을 사용했습니다. 그 결과 올해 4분기 적정금리 수준은 5.5%에서 5.2%로 낮아지고, 내년 상반기부터 더 낮아집니다. 이를 보면 빠르면 12월에도 기준금리를 인하할 수 있고, 내년 1분기에는 금리를 내릴 수 있다고 볼 수 있습니다.
그렇다면 10년물 국채 수익률의 적정 수준은 얼마일까요? 장기적으로 분석해 보면, 경제학 교과서에서 말하는 피셔 방정식이 있습니다. 명목금리는 실질금리에 물가상승률을 더한 것이고, 장기적으로 명목금리는 명목 GDP 성장률과 같아야 한다는 의미입니다. 실제로 1970년부터의 장기 평균을 보면, 미국의 명목 GDP 성장률과 10년물 국채 수익률은 거의 같습니다. 1990년 이후 데이터로 좁혀 봐도 차이는 0.5%포인트 남짓이고, 거의 비슷합니다.
그렇다면 미국의 명목 성장률은 얼마일까요? 미국의 잠재성장률을 추정해 보면 약 4% 수준입니다. 그런데 최근 명목 GDP 성장률보다 금리가 높은 상태이고, 이것이 균형에 접근하려면 금리가 오르거나 명목 GDP 성장률이 낮아져야 합니다. 저는 미국 경제가 침체에 빠질 수 있으므로 명목 GDP 성장률이 낮아지면서 금리가 균형점으로 수렴할 것으로 봅니다. 즉, 경제가 나빠지는 쪽으로 균형이 맞춰질 가능성이 큽니다. 이런 의미에서 미국채 수익률이 5%를 넘어설 가능성은 낮고, 일시적일 것입니다. 4.5% 안팎까지는 오를 수 있는데, 이 정도 수준이라면 국채 투자도 어느 정도 바람직할 것입니다.
제가 늘 말씀드리는 것이 있습니다. 해외 채권에 투자하실 때는 미국채보다 우리 국채에 투자하시는 것이 좋습니다. 최근 달러 가치가 조금 오르고 있지만, 미국 경제의 대외 불균형이 회복되려면 장기적으로 달러 가치는 하락할 수밖에 없다고 봅니다. 미국채보다는 우리 국채 투자가 더 나을 것 같습니다. 참고하시기 바랍니다.
마지막으로 금리와 주가의 관계를 생각해 볼 필요가 있습니다. 미국 S&P500을 보면 명목금리보다 실질금리와 주가의 상관계수가 더 높습니다. 여기서 실질금리는 미국 10년물 국채 수익률에서 소비자물가상승률을 뺀 값입니다. 실질금리는 역사적으로 최저치까지 떨어졌다가, 지금은 정상적인 과정에서 명목금리가 오르고 물가상승률은 낮아지면서 실질금리가 플러스가 되었습니다. 실질금리와 S&P500의 상관계수를 구해 보면 마이너스 0.75 정도가 나옵니다. 실질금리가 오르면 주가는 떨어진다는 뜻입니다.
그런데 실제로는 금리가 올랐는데도 주가가 같이 올랐습니다. 제가 보기에는 주가가 다소 과대평가된 것 같습니다. 이런 의미에서 미국 주가는 조정을 받을 수 있다고 말씀드렸는데, 지금 조정 국면에 들어선 것 같고, 이 조정이 앞으로 최소한 한 달 이상 지속될 것으로 보입니다. 감사합니다.
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