저자: 염승환 · 한국인
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연초 랠리 후 조정 가능성 있으나 강세장 기조 유지. 2024년 영업이익 증가율 50%는 반도체 실적에 달려 있음. 2분기 실적 강세, 3분기는 공매도 재개·미국 대선 불확실성으로 주의. 코스피 PBR 0.9배(약 2,520) 이하는 분할 매수 기회로 제시, 부동산 PF 리스크는 단기 충격 가능성.
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일단 산타랠리는 이미 왔고 크리스마스도 지났기 때문에, 이제 관건은 연초 랠리가 이어질지입니다. 저는 연초에도 랠리가 이어진다고 봅니다. 지수 상승 기울기가 두 달 동안 가파르게 올라왔는데, 이렇게 계속 가기는 어렵고 약간 눕는 구간은 나올 것 같습니다. 그래서 탄력은 떨어지겠지만, 그 안에서 미국과 한국 모두 소외받은 업종들이 많이 있고, 이 업종들이 뒤를 받치면서 강세장 기조 자체는 변하지 않을 것 같습니다. 1월에 대응해야 할 이벤트도 딱히 없습니다. 증시를 급락시킬 만한 요인들도 지금은 뚜렷하게 보이지 않습니다.
1월에 들어가면 4분기 실적 발표가 나오겠지만, 1월 중순까지는 특별한 이벤트가 없습니다. 대부분의 기업 실적은 1월 말 이후에 발표되니까, 1월 중순까지는 안정적인 상승장이 이어지면서 종목별로 순환매가 계속 도는, 주식하기 좋은 장세가 당분간 더 이어질 것 같습니다. 다만 1월 말이나 2월에 본격적인 실적이 나오면 기업마다 차별화가 뚜렷해질 겁니다. 그래서 1월 말로 갈수록 약간의 변동성은 주의하셔야 합니다.
2024년 전반적인 실적 전망은 굉장히 낙관적입니다. 지금 영업이익 증가율이 50%를 넘는데, 사실 이런 경우는 거의 없습니다. 과거에 50%가 넘었던 때는 시스템 리스크가 발생한 위기 이후였습니다. 그런데 지금은 역대급 위기도 아닙니다. 2023년 시장도 좋았고 하반기도 괜찮았지만, 위기가 아닌 상황에서 50% 성장을 한다는 건 쉽지 않습니다. 그렇다고 불가능하다고 보지는 않습니다. 2022년과 2023년 우리나라 기업 실적이 좋지 않았고, 특히 반도체가 역성장했기 때문에 그 기저효과를 감안하면 내년에 좋아지는 건 분명합니다.
다만 50%가 과도한 것 아니냐는 논쟁이 있고, 전통적으로 50% 이상의 이익 증가율이 나오기는 굉장히 어렵습니다. 또 애널리스트 추정치가 나중에 수정되는 경우도 많았기 때문에 많은 사람들이 믿지 않습니다. 저는 결국 변수는 반도체라고 봅니다. 반도체가 예상보다 잘해 준다면 지금 생각보다 훨씬 좋은 분위기입니다. AI 기울기가 우리가 생각한 것보다 더 가파르고, 2023년 AI 반도체 성과를 보셨듯이 투자자들의 기대를 넘어서는 흐름이 나타났습니다. 만약 그 흐름이 한국 반도체에도 2024년에 적용된다면 깜짝 실적도 나올 수 있습니다. 아직은 알 수 없고 가봐야 하는 일입니다.
그래서 50% 증가는 불가능하다고 생각하지 마시고, 가능은 하지만 반도체가 받쳐 줘야 한다고 보시면 됩니다. 반도체가 기대보다 높은 실적을 내준다면 가능하고, 안 된다면 50% 증가는 어렵습니다. 결국 반도체에 달려 있다고 보셔도 됩니다.
저는 2024년이 상고하저일 것 같습니다. 우리나라 기업 이익 증가율을 보면 2024년 2분기가 가장 높은 편입니다. 주가지수는 2분기에 고점을 찍고, 기업 이익으로는 3분기가 최고점일 수 있습니다. 증가율만 놓고 보면 2분기가 가장 높아 보입니다.
중국의 정책 기대감도 상반기에 미리 반영될 가능성이 높습니다. 지난 3년간 중국 시장이 너무 안 좋았기 때문에, 계속 나쁜 쪽으로 끌고 가기보다는 부양책이 나올 것 같습니다. 금리에 대한 기대감도 2024년 상반기가 하반기보다 큽니다. 하반기 금리 인하는 누구나 알고 있기 때문에, 시장이 이를 더 긍정적으로 해석하기보다는 미리미리 선반영할 가능성이 큽니다.
제가 상반기를 더 좋게 보는 이유는 수급 이슈도 있기 때문입니다. 공매도 금지가 2024년 6월에 끝나고 7월부터 3분기에 들어갑니다. 2021년 5월에 공매도 금지가 일부 풀렸을 때 증시가 급락한 적이 있습니다. 당시 코스피200과 코스닥150만 풀렸는데도 증시가 크게 흔들렸습니다. 그만큼 변동성이 커질 수 있습니다. 여기에 11월 미국 대선이 있어서 3분기 불확실성이 커질 것 같습니다.
그래서 개인적으로는 2024년 전체 중에서 3분기를 가장 조심하시라고 말씀드리고 싶습니다. 전반적인 그림은 괜찮다고 보지만, 3분기는 걱정이 됩니다. 시장이 크게 떨어지는 그림을 그리지는 않지만, 주의는 필요합니다.
저희 당사 밴드 하단과 비슷한 방식으로 코스피를 보면, 지금 코스피의 주당 순자산 가치(BPS)는 2,795입니다. 거래소에서 확인한 수치입니다. 우리나라 코스피가 최저점일 때 PBR을 평균 내 봤습니다. PBR이 과거에 0.65배까지 내려간 적도 있는데, 위기 때마다 한 번씩 내려갔다가 올라왔습니다. 이 최저 PBR을 평균 내면 0.85배가 나오고, 여기에 BPS를 곱하면 2,300 후반이 나옵니다.
내년에도 중간에 위기가 있을 수 있습니다. 그렇더라도 2,400에서 2,300 정도가 바닥일 가능성이 높다고 봅니다. 하락폭이 아주 크지는 않을 것입니다. 2022년 저점은 2,200이었고, 2021년 이후 떨어졌던 저점과 2023년 저점(2,270 부근)을 보면 저점이 점점 올라가고 있습니다. 그래서 2,300선은 정말 극단적인 상황을 가정했을 때의 하단입니다. 거기까지 내려갈 것으로 보지는 않습니다.
지금 PBR 1배는 2,795~2,800 수준입니다. 저희 당사에서는 ROE가 크게 개선되기 어렵다고 보고 상단을 2,500 정도로 막아 두었습니다. 그런데 저는 2,800까지도 가능하다고 보고 있습니다. 반도체가 생각보다 괜찮아서 영업이익 증가율을 더 올려 준다면 1배까지도 충분히 갈 수 있다고 봅니다. 결국 위든 아래든 급격하게 오르거나 급락하는 장은 제한적일 것으로 생각합니다.
한국 증시에서 가장 좋은 매수 구간은 PBR 0.9배 이하입니다. 지금 계산해 보면 0.9배는 2,520입니다. 2,500을 깨면 더 좋은 기회입니다. 그때부터는 분할로 나눠서 계속 담아 가시면 됩니다. 2023년 10월에도 지수가 크게 빠졌던 기회가 있었고, 그때 2,000을 깰 수 있다는 얘기도 나왔지만 시장은 늘 빠지면 공포가 커집니다. 2024년에도 그런 상황이 나올 수 있습니다. 2,500을 깨지 않고 상승장이 끝났다는 얘기가 나올 때도, 천천히 모아 가시면 됩니다.
PBR 0.9배 이하에서 주식을 샀다가 실패한 경우는 제가 찾아보기 어려울 정도로, 항상 좋았던 코스피 매수 기회였습니다. 다만 이 수치는 분기가 지나면 올라갑니다. 자산 가치가 점점 늘어나기 때문입니다. 2024년 하반기가 되면 PBR 0.9배가 2,600까지 올라갈 수도 있습니다. 그래서 지금 1분기까지 놓고 보면 2,500 초반에서는 겁먹지 않으셔도 됩니다.
부동산 부채는 걱정이 많이 됩니다. 우리나라 가계 부채가 워낙 많고, 서울 아파트 가격이 싸다고 느끼는 분은 별로 없을 겁니다. 비싼 편인데, 가격 조정이 나오고 있는 상황에서 수요는 부족합니다. 부동산 PF를 많이 벌여 놓은 곳들은 지금 자금이 원활하게 돌지 못하고 있습니다. 그동안 정부가 일부 막아 준 것도 있지만, 최근 분위기를 보면 구조조정을 하겠다는 쪽으로 보입니다. 망할 기업은 그냥 망하게 두겠다는 식으로 들렸습니다.
요즘 가장 이슈가 되는 기업이 태양건설입니다. 워크아웃 얘기도 돌고 있는데, 방송이 나갈 시점에 어떤 결과가 나올지는 모르겠습니다. 옛날 같으면 막았겠지만, 지금 정부 입장은 일단 놔두자는 분위기입니다. 시장경제 원칙에는 맞습니다. 그런데 문제는 태양건설 같은 중견 기업이 워크아웃에 들어가면 충격파가 거기서 끝나지 않고, 다른 중견 건설사까지 연쇄적으로 전이될 수 있다는 점입니다. 정부가 이를 어떻게 판단하는지 솔직히 잘 모르겠습니다. 그래서 지금 리스크가 있습니다.
부동산 PF 문제는 반드시 해결해야 합니다. 다만 구조조정을 하면서 시장 논리에 맡길지, 아니면 2022년 10월 레고랜드 사태처럼 정부가 개입해 막아 줄지 선택의 문제입니다. 결국 중장기적으로는 시장 논리가 맞다고 보지만, 시장에 맡기면 시장은 일단 충격을 받습니다. 증시에 좋은 일은 아닙니다. 그래서 부동산 PF 리스크가 터지면 증시는 한 번 충격을 받을 수 있습니다. 다만 그것은 결국 기회입니다. 또 한 번의 기회이기 때문에 도망갈 필요는 전혀 없고, 오히려 기회로 활용하시면 됩니다. 다만 충격이 나올 수 있다는 점은 언제든지 염두에 두고 계셔야 할 것 같습니다.
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