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안녕. 경제 명탐정이야. 올해 2월에 시작된 미국과 일한 전쟁이 일곱 달을 넘겼어. 지금도 안 끝났지. 무기는 계속 쓰이고 있고 안보가 중요하다는 말은 어느 때보다 커졌어. 그런데 방산주 주가는 말 그대로 반토막이 났지. 실적이 나빠서였냐? 맞아. 실적이 기대를 믿던 회사도 분명히 있었어. 그런데 하나 에어로스페이스는 회사 역사상 처음으로 분기 영업 이익 1조원을 넘겼는데도 주가가 빠졌지. 실정 말고 다른데 이유가 있다는 거잖아. 전쟁은 계속되는데 왜 방사는 빠질까? 오늘 이거 다 따져 볼게. 끝까지 따라와 봐. [종소리] 먼저 주가는 왜 빠질까?
주식 가격을 정하는 건 실적하고 밸루에이션 두 개야. 밸류에이션은 회사가 버는 이익에 시장이 몇 배를 쳐주느냐 말해 1년에 순익 1조원을내는 회사가 있다고 하자.이 회사 시가 총액이 20조원이면 20배를 쳐 준 거지. 이걸 PER이라고 불러. 그러니까 주가는 이익의 배수를 곱해서 나오는 거야. 여기서 중요한게 하나 있어. 이익이 늘어도 배수가 더 많이 깎이면 주가는 내려가. 이익이 20% 늘었는데 배수가 40% 깎였다고 해보자. 이익은 1.2배가 된 거고 배수는 0.6배가 된 거야. 둘을 곱하면 0.72배가 돼. 10만 원이던 주가가 7만2,000원이 됐다는 뜻이야.
회사는 20%를 더 벌었는데 주주도는 28%가 줄었어. 그러면 방산주에서 이익과 배수는 어떻게 생기는지 보자. 이익 쪽은 간단해. 방산 계약은 한 번 쌓인하면 5년 10년에 걸쳐 장비를 넘겨. 그래서 올해 장부에 찍히는 이익은 몇 년 전에 사인한 계약에서 올해 넘길 몸만큼 떼어온 돈이야. 올해 얼마쯤 벌지는 계약서에 적힌 납품 일정으로 대충 나오고 증권사도 거기서 추정치를 뽑아. 올해 안에 무슨 일이 생겨도 이익은 크게 달라지는게 없다는 뜻이야. 그럼 배수에는 뭐가 들어갈까? 앞으로 맺을 계약이야. 지금 맺는 계약이 3년 뒤, 5년 뒤 이익을 만들잖아.
그 주문이 계속 늘어날 거라고 보면 시장은 배수를 높게 쳐주고 주문이 줄어들 것 같으면 배수를 깎아. 지금 이익이 똑같아도 배수가 두 배씩 차이 나는 이유가 이거야. 그럼 올해 우리 방산주에 붙어 있던 배수는 어땠을까? 주가가 제일 높았던 때가 배수도 정점이었어. 그뒤로 이익 추정이 깎인 회사도 있으니 지금 벌고 있는 이익으로 그때 가격을 나눠보면 한국 항고 우주가 111배. LIG 디펜스앤 에어로스페이스가 78배, 한화 에어로스페이스가 38배, 현대 로템이 36배야. 한국 항공 우주는 1년에 1800원쯤 버는 회사인데 주가가 20만 원까지 갔다는 뜻이지.
그러니까 올해 우리 방산주에서 무너진 쪽은 배수야. 그 배수를 지탱하고 있던게 뭐였는지 보면 왜 빠졌는지가 나와.네 개야. 하나씩 보자. 자, 우리 방산 밸류에이션을 깎은 첫 번째 이유는 전쟁이 끝난다는 기대야. 전쟁이 터진 다음 주를 보자. 2월 27일부터 3월 6일까지 LIG 디펜스앤 에어로스페이스가 64% 올랐어. 한화 에어로스페이스는 24% 올랐지. 그런데 현대로템은 1%밖에 안 올랐고 한국 무주는 오히려 4% 내려갔어. 왜 올랐을까? 전쟁이 나면 쌓아둔 무기가 빠르게 줄어들잖아. 미사일을 쏘면 그만큼 다시 채워야 하고 옆에 있는 나라들도 자기 창고가 괜찮은지 들여다보기 시작해.
그런데 그 주문을 받을 수 있는 나라가 몇 안 되고 우리는 그중에서 빨리 만들어 넘기는 쪽으로 알려져 있어. 그래서 전쟁 소식이 주문으로 바뀐다고 본 거야. 그럼 내 곳이 왜 그렇게 갈렸을까? 주로 만드는 물건이 회사마다 다르거든. RIG 디펜스앤 에어로스페이스는 미사일을 만들어 쏘면 그만큼 다시 채워야 하고 갑도 싸고 빨리 받을 수 있는 물건이지. 한어 에어로스페이스는 자주 포하고 유도 무기를 만들고 반면 한국 항공 우주가 만드는 전투기나 훈련기는 전쟁이 났다고 다음 달에 주문서가 날아오는 물건이라고 보기 어렵잖아. 전차도 그래.
그래서 전쟁 소식에 제일 세게 반응한 쪽이 미사일이었어. 그런데 주가는 3월 중순부터 5월 초 사이에 차례로 제일 높은 가격을 찍고 내려오기 시작했어. 전쟁은 계속되는데 말이야. 무슨 일이 있었을까? 4월 8일에 휴전이 시작됐어. 그리고 5월 7일에 미국과 이란이 전쟁을 끝낼 거라는 이야기가 퍼졌어. 5월 7일 하루를 보자. LIG 디펜스앤 에어로스페이스가 11.5% 현대 로템이 10.3% 한화 에어로스페이스가 8.1% 내려갔어. 방산 세 곳이 하루에 한꺼번에 10%씩 빠진 거야. 각자 제일 높았던 가격에서 지금까지 얼마나 내려왔는지 보자.
현대 로템이 66%, 한국 항공 우주가 48%, 한화 에어로스페이스가 47%, LIG 디펜스앤 에어로스페이스가 47%야. 진짜 반토막이 난 거지. 왜 전쟁이 끝난다는 말에 이만큼 빠졌을까? 전쟁이 올려 놓은게 올해 이익이 아니었기 때문이야. 올해 이익은 몇 년 전 계약에서 나오니까 전쟁하고 상관이 없어. 전쟁이 올려 놓은 건 앞으로 들어올 주문에 대한 기대였지. 그런데 전쟁이 끝나면 급하게 무기를 사려던 나라도 천천히 사부된다고 생각하잖아. 계약서에 사인하는 날이 귀로 밀리는 거야. 자, 우리 방산 밸류에이션을 깎은 두 번째 이유는 돈이 반도체로 옮겨간 거야.
우리 구독자님들도 알다시피 올해 반도체가 어마무시하게 올랐어. 증권과도 같은 이야기를 했어. 올해 수급이 인공지능과 반도체 중심으로 집중됐다고. 여기서 많이 하는 오해를 하나 짚고 갈게. 외국인이 방산주를 팔아서 빠진 거라고 보는 사람이 많아. 숫자는 그렇지가 않아. 외국인이 들고 있는 비중을 연초하고 10월 15일로 비교해 봤어. 한화 에어로스페이스는 44.04%에서 44.95%가 됐어. 늘어난 거지. 현대 로템은 33.43%에서 39.2%야. 5.8% 포인트가 늘었어. 현대 로템은 외국인 비중이 늘어나는 동안 주가가 66% 빠진 셈이야.
내 곳이 다 같지는 않아. 한국 항공 우주는 32%에서 23.72%로 8.3% 3% 포인트 줄었고 LIG 디펜스앤 에어로스페이스도 3.5% 포인트 줄었어. 그러니까 외국인이 팔아서 빠졌다는 설명은 서지 않아. 자, 우리 방산 밸류에이션을 깎은 세 번째 이유는 2분기 실적 발표였어. 시간 순서대로 보자. 6월 1일에 대전에서 사고가 있었어. 한화 에어로스페이스 대전 사업장 세척실에서 폭발이 일어나 임명 사고가 났어. 고용동부가 작업 중지를 명령했고 청무 유도탄하고 LSAM 추진 기관 후공정이 멈춰섰지. 회사는 7월 말에 그 사고로 일부 매출이 뒤로 밀렸다고 밝혔어.
7월 8일에는 휴전이 깨졌어. 2월에 전쟁이 쳐졌을 때 방산주가 어떻게 올랐는지 우리가 앞에서 봤잖아. 이번에는 어땠을까? 다음날 한화에로스페이스가 8.5%에 빠졌어. 전쟁이 다시 터졌는데 방산주가 내려간 거야. 2월에 통했던 방법이 7월에는 통하지 않은 거지. 그리고 7월 말부터 2분기 실적이 나오기 시작했어. 여기서 시장의 기대를 충족시키지 못했지. 7월 24일에 현대 로템이 2분기 실적을 냈어. 매출은 13% 늘었는데 영업 이익은 10% 줄었어. 매출이 늘면서 이익이 줄었다는 건 남기는 몫이 얇아졌다는 뜻이야. 시장이 기대한 금액에도 못 미쳤어.
4월 주인 27일에 주가가 16.4% 내려가면서 1년 중 가장 낮은 가격을 찍었어. 왜 매출이 들었는데 이익이 줄었을까? 폴란드에 넘기는 전차를 현지에서 만들어 주기로 한 몫이 늘어나는게 큰 이유로 꼽혀. 계약 대수가 늘어도 우리 공장에서 나오는 매출은 그만큼 안 늘고기 남기는 목도 얇아죠. 증권가가이 부담을 숫자로 읽기 시작한 분기가 2분기였어. 7월 29일에는 한국 항공주 차례였어. 2분기 영업 이익이 484억원이야. 1년 전보다 43% 줄었고 시장이 기대한 금액을 크게 밑돌았지. 왜 이렇게 됐냐? 경약기 인도가 밀렸고 원화가 약해지면서 수출 물량 원가가 올랐어.
수출이 많은 사라 환율이 오르면 좋을 거라고 보통 생각하는데 부품을 달러로 사오는 족에서는 반대로 돈이 더 나가. 그날 주가는 17.8% 내려갔어. 8월 6일에는 LIGD 펜스앤 에어로스페이스가 2분기 영업 이익 1057억 원에 발표했어. 시장 기대치가 1105억 원이었으니 4%쯤 밑 거야. 그날 주가는 12% 내려갔어. 4% 모자한 거 치고는 반응이 커. 배수가 높이 쌓여 있을 때는 작게 빛나가도 주가가 크게 움직여. 78배를 쳐주고 있었다는게 그런 뜻이야. 8월에는 다른 일도 있었어. 8월 20일에 검찰이 LIG 디펜스 앤 에로스페이스 임원을 기소했어.
방의 사업 공무원에게 사업 평가 특해를 청탁하면서 뇌물을 건낸 혐이야. 다음날 주가가 11.7% 빠졌지. 여기까지 묶어 보면 2분기에 시장 기대를 넘긴 건네 곳 중에 한화 에어로스페이스 한 곳이야. 영업 이익 1조 3,655억 원. 1년 전보다 58% 늘었고 기대치보다 40% 넘게 더 벌었어. 그런데 그 한화 에어로 스페이스도 제일 높았던 가격에서 47%가 빠져 있어. 사상 최대로 벌고도 절반이 사라진 거야. 시장이 보고 있던게 2분기 숫자가 아니었다는 뜻이지. 자, 우리 방산 밸류에이션을 깎은네 번째 이유는 기다렸던 계약이 안 온 거야.
방산주에 투자하려면 방산 계약이 어떻게 이루어지는지 알아야 해. 방산 수출은 계약서에 사인을 한 번만 하는게 아니야. 단계가 셋이지. 먼저 양해 각서를 했어. 사고 싶다는 뜻을 서로 확인하는 자리야. 그다음 몇 대를 몇 년에 걸쳐 사겠다는 틀을 잡는데 이걸 총괄 계약이라고 불러. 마지막으로 그 틀 안에서 몇 대씩 쪼개서 실제로 돈이 움직이는 계약. 이게 실행 계약이야. 뉴스에 조단위 숫자가 크게 뜨는 건 보통 앞쪽 두 단계고 회사 장부에 수주로 올라가는 건 마지막 단계지. 현대로템 폴란드 전차가 딱 그 경우야. 2022년에 K2 전차 1천000대 총괄 계약을 맺었어.
1천대라는 숫자가 그때 크게 보도됐어. 그런데 지금까지 실행 계약까지 간 건 1차와 2차를 합쳐 360대야. 나머지는 아직 틀로만 있어. 지금 3차를 협의하고 있고 물량이 210대로 이야기되고 있어. 그런데 10월 16일까지 서명은 나오지 않았어. 업계에서 보는 쟁점은 기술을 어디까지 넘길지, 정비 거점을 어디에 돌지, 대출 금리를 어떻게 할지야. 논의되는 210대 가운데 한국에서 만드는 건 120대고 폴란드에서 만드는게 90대야. 대출 금은 폴란드가 그 돈을 어디서 어떻게 빌릴지 문제라 계약 자체를 늦추고 있어. 그러면 수주 장고는 어느 쪽에까?
실행 계약까지 간 것만 들어가. 받아놓고 아직 안 넘긴 일감이라는 뜻이니까 사인이 안 된 물량은 셀 수가 없거든. 지금 내 회사 수주 장고를 합치면 6월 말 기준으로 120조원에 가까워. 120조원이 적은 건 아니야. 아직 사인 안 된 물량을 빼고 사인 금액이 그만큼이라는 뜻이고 그런데 그 수주 장고가 주가에 반영이 안 되고 있어. 내 회사 시가 총액을 다 합치면 74조원이야. 따 놓은 일감이 몸값보다 46조원 더 많아. 이유가 뭐냐? 그 120조원이 지금 당장 매출로 잡히지 않기 때문이야. 폴란드 전차납품은 2034년까지가 올해 장구에 들어오는 건 그중 올해 넘길 못이야.
올해 전망도 좋았어. 연초에 증권가는 올해 방산 수출 수주가 작년에 3.7배가 될 거라고 봤어. 금액으로 377억 달러. 무리돈 56조원이야.이 전망이 그때 주가에 들어가 있었어. 그런데 그 전망이 실행 계약으로 바뀌는 속도가 기대만큼 안 나왔어. 이게 주가에 어떻게 들어왔는지는 10월에 나온 리포트를 보면 알 수 있어. 증권사들이 현대로 목표 주가를 줄줄이 내렸지. 한 곳은 30만 원에서 15만 원으로 반을 깎았고 다른 곳은 27만 원에서 19만 원으로 또 다른 곳은 24만 원에서 20만 원으로 내렸어. 그 근거가 뭐였을까? 2027년 영업 이익 추정치야 23%에서 27%씩 내렸어.
2027년이면 지금 사인해야 매출이 되는 해잖아. 사인이 안 나오니까 그 해 이익 추정을 내린 거고 그게 목표 주가를 끌어내린 거야. 깎인 쪽은 앞으로 들어올 이익이야. 지금 이익은 그대로 있어. 그리고 주가에 붙어 있던 배수는 그 앞으로를 보고 매겨진 거였지. 그러면 미국 방사는 어땠을까? 미국도 오래 많이 빠졌어. 로키드 마틴하고 노스러 그루먼, L3 해리스, 제너럴 다이네믹스 미국 간판네 곳이 전쟁이 터진 뒤로 평균 23% 내려갔어. 그런데 미국이 빠진 이유는 무리하고 달라. 미국에서는 제도가 바뀌었어. 정부가 무기를 살 때 가격을 미리 못 박는 고정가 계약을 기본으로 하라는 내용이야.
전에는 원가 보상 계약을 많이 썼어. 들어간 원가를 다 받고 거기에 정해진 이익률을 얹어받는 방식이야. 원가가 100억 원 될 거라고 보고 이익률 10%로 계약했으면 110억 원을 받아. 그런데 실제로 110억 원이 들었으면 121억 원을 받게 돼. 원가가 늘어난만큼 회사 이익도 같이 늘어난 거지. 고정가는 달라. 110억 원을 받기로 못 박았으면 원가가 110억 원으로 늘어도 받는 돈은 그대로야. 이익이 통째로 사라져. 반대로 90억 원에 만들면 20억 원이 남아. 미국 방산 회사가 앞으로 얼마를 벌지가이 제도 하나로 흔들린 거야.
우리한테는 안 통하는 이유지. 우리 방산을 사 주는 쪽은 폴란드하고 중동, 유럽 나라들이지 미국 의회가 아니거든. 자, 정리할게. 올해 우리 방산주를 깎은 건 전쟁이 있고 없고가 아니었어. 전쟁이 올려 놓은 기대였어. 그 기대가 5월에 전쟁에 끝난다는 말로 무너졌고 돈은 반도체로 갔고 2분기 실적에서 기대가 과했다는게 드러났고 기다렸던 계약은 아직 안 왔어. 그럼 우리 방산주는 끝난 걸까? 그렇지 않아. 주가가 다시 상승할 모멘텀이 세 개 있어. 첫째는 이번 달에 나오는 3분기 실적이야. 현대 로템이 10월 19일, 한화 에어로스페이스가 10월 29일에 발표해.
지금 나온 전망으로는 현대 로템이 기대를 넘길 거라고 봐. 7월에 어닝쇼크를 낸 그 회사야. 볼 건 두 개지. 6월 말보다 수주 장구가 늘었는지. 그리고 매출이 늘면서 영업 이익률도 같이 올라갔는지야. 매출만 늘고 이익률이 내려가면 현지 생산 부담이 들어오기 시작한 거야. 나머지 세 곳은 조금 밑돌 거라고 보는 전망이 많아. 둘째는 현대, 로템, 폴란드, 3차야. 연내 체결을 목표로 협상하고 있고 남은 기간이 두 달 남지시지. 앞에서 말한 실행 계약까지 가는지를 봐야 해. 그리고 서명이 나오면 금액만 보지 말고 한국에서 몇 대를 만드는지를 봐.
그 대수가 우리 공장에서 나올 매출을 정해. 셋째는 2027년에 몰려 있는 대형 수주야. 증권가가 꼽는 건 페루, 폴란드 3차, 이라크, 루마니아인데 합치면 30조원 규모야.이 이 가운데 하나만 실행 계약까지 가도 앞으로의 이익 전망이 다시 올라가 깎였던게 바로 그 전망이었잖아. 다만 기대 시점이 전부 2027년이라 올해 안에 확인될 건 거의 없어. 그리고 그 돈을 받는 방식이 바뀌고 있어. 나토는 2035년까지 국방비를 GDP의 5%로 올리기로 했고 이유는 우리 돈 250조원 규모 국방 대출 프로그램을 돌려. 유럽이 무기에 쓰는 돈은 분명히 커죠.
그런데 그 대출에는 부품값의 65% 이상을 유럽 안에서 써야 한다는 조건이 붙어 있어. 그래서 우리 업체들도 독일 회사와 미사일 합작을 맺고 폴란드 회사와 현지 생산 계약을 맺는 쪽으로 가고 있지. 시장이 커지는 건 맞는데 들어오는 돈 가운데 우리 공장에서 남기는 몫은 예전 같지 않을 수 있어. 현대로템 2분기에 매출이 들고 이익이 줄었던게 그 모양이었잖아. 하나만 덧붙일게. 러시아와 우크라이나 종전 협상은 지금도 진행 중이고 합의는 나오지 않았어. 10월 말에 다시 자리를 만들려고 추진하는 중이지. 종전 소식이 나오면 유럽이 무기를 사는 속도가 느려진다고 보는 투자자들이 있어서 방산주가 또 흔들릴 수 있어. ]
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