저자: 경제명탐정 · 한국인
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방산주 반토막의 원인은 전쟁 기대로 올랐던 밸류에이션(PER)이 꺾인 것이라고 주장. 전쟁 종료 기대(5월 7일 방산 3사 10%대 하락), 외국인 비중 증가에도 반도체로 수급 이동, 2분기 실적 쇼크(현대로템 영업익 -10%, 한국항공우주 -43%), 현대로템 폴란드 3차 계약 지연과 수주잔고 실행 전환 지연이 원인. 향후 모멘텀으로 3분기 실적, 폴란드 3차 계약, 2027년 대형 수주 3건을 제시하며 방산주 반등 가능성을 언급하나 종전 협상 리스크도 지적.
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전쟁 중인데 방산주는 왜 반토막이 났을까
올해 2월에 시작된 미국과 이란의 전쟁이 일곱 달을 넘겼습니다. 아직 끝나지 않았고 무기는 계속 쓰이고 있으며 안보가 중요하다는 말은 어느 때보다 커졌습니다. 그런데 방산주 주가는 말 그대로 반토막이 났습니다. 실적이 나빠서였을까요? 실적이 기대를 밑돈 회사도 있었지만, 한화에어로스페이스는 회사 역사상 처음으로 분기 영업이익 1조 원을 넘기고도 주가가 빠졌습니다. 실적 말고 다른 이유가 있다는 뜻입니다. 전쟁은 계속되는데 방산주는 왜 빠졌을까요? 오늘 이것을 따져 보겠습니다.
주가를 정하는 것은 실적과 밸류에이션
주가를 정하는 것은 실적과 밸류에이션 두 가지입니다. 밸류에이션은 회사가 버는 이익에 시장이 몇 배를 쳐주느냐를 말합니다. 1년에 순이익 1조 원을 내는 회사의 시가총액이 20조 원이라면 20배를 쳐 준 것이고, 이것을 PER이라고 부릅니다. 즉 주가는 이익에 배수를 곱해서 나옵니다.
여기서 중요한 점이 하나 있습니다. 이익이 늘어도 배수가 더 많이 깎이면 주가는 내려갑니다. 이익이 20% 늘었는데 배수가 40% 깎였다고 해 봅시다. 이익은 1.2배, 배수는 0.6배가 되고, 둘을 곱하면 0.72배입니다. 10만 원이던 주가가 7만 2천 원이 되는 것입니다. 회사는 20%를 더 벌었는데 주주의 몫은 28%가 줄어듭니다.
방산주의 이익과 배수는 어떻게 생기나
방산 이익 쪽은 단순합니다. 방산 계약은 한 번 맺으면 5년, 10년에 걸쳐 장비를 넘깁니다. 그래서 올해 장부에 찍히는 이익은 몇 년 전에 맺은 계약에서 올해 넘길 몫만큼 떼어 온 돈입니다. 올해 얼마를 벌지는 계약서의 납품 일정으로 대략 나오고, 증권사도 거기서 추정치를 뽑습니다. 올해 안에 무슨 일이 생겨도 이익은 크게 달라지지 않습니다.
배수에는 앞으로 맺을 계약이 들어갑니다. 지금 맺는 계약이 3년, 5년 뒤의 이익을 만들기 때문입니다. 주문이 계속 늘어날 것 같으면 시장은 배수를 높게 쳐주고, 줄어들 것 같으면 배수를 깎습니다. 지금 이익이 같아도 배수가 두 배씩 차이 나는 이유가 이것입니다.
올해 방산주에 붙어 있던 배수는 어땠을까요? 주가가 가장 높았을 때가 배수의 정점이었습니다. 그 뒤 이익 추정이 깎인 회사도 있으니 지금 버는 이익으로 그때 가격을 나눠 보면, 한국항공우주가 111배, LIG디펜스앤에어로스페이스가 78배, 한화에어로스페이스가 38배, 현대로템이 36배입니다. 한국항공우주는 1년에 주당 1,800원쯤 버는 회사인데 주가가 20만 원까지 갔다는 뜻입니다.
올해 방산주에서 무너진 쪽은 바로 이 배수입니다. 그 배수를 떠받치고 있던 것이 무엇이었는지 보면 왜 빠졌는지가 나옵니다. 네 가지입니다.
첫 번째 이유: 전쟁이 끝난다는 기대
전쟁이 터진 다음 주를 보겠습니다. 2월 27일부터 3월 6일까지 LIG디펜스앤에어로스페이스는 64% 올랐고 한화에어로스페이스는 24% 올랐습니다. 반면 현대로템은 1%밖에 오르지 않았고, 한국항공우주는 오히려 4% 내렸습니다.
왜 올랐을까요? 전쟁이 나면 쌓아 둔 무기가 빠르게 줄어들고, 그만큼 다시 채워야 합니다. 주변 나라들도 자기 창고를 들여다보기 시작합니다. 그런데 그 주문을 받을 수 있는 나라는 몇 안 되고, 우리는 그중에서 빨리 만들어 넘기는 쪽으로 알려져 있습니다. 그래서 전쟁 소식이 곧 주문으로 이어진다고 본 것입니다.
회사마다 갈린 이유는 주로 만드는 물건이 달랐기 때문입니다. LIG디펜스앤에어로스페이스는 미사일처럼 쏘면 그만큼 다시 채워야 하고, 값이 싸고 빨리 받을 수 있는 물건을 만듭니다. 한화에어로스페이스도 자주포와 유도무기를 만듭니다. 반면 한국항공우주가 만드는 전투기나 훈련기는 전쟁이 났다고 다음 달에 주문서가 날아오는 물건이 아닙니다. 전차도 그렇습니다. 그래서 전쟁 소식에 가장 세게 반응한 것이 미사일이었습니다.
그런데 주가는 3월 중순부터 5월 초 사이에 차례로 가장 높은 가격을 찍고 내려오기 시작했습니다. 전쟁은 계속되고 있는데 말이죠. 무슨 일이 있었을까요? 4월 8일에 휴전이 시작됐고, 5월 7일에는 미국과 이란이 전쟁을 끝낼 것이라는 이야기가 퍼졌습니다. 5월 7일 하루에 LIG디펜스앤에어로스페이스는 11.5%, 현대로템은 10.3%, 한화에어로스페이스는 8.1% 내렸습니다. 방산 세 곳이 하루에 한꺼번에 10% 안팎씩 빠진 것입니다.
각자 가장 높았던 가격에서 지금까지 얼마나 내려왔는지 보면, 현대로템 66%, 한국항공우주 48%, 한화에어로스페이스 47%, LIG디펜스앤에어로스페이스 47%입니다. 말 그대로 반토막이 난 것입니다.
왜 전쟁이 끝난다는 말에 이만큼 빠졌을까요? 전쟁이 올려놓은 것은 올해 이익이 아니었기 때문입니다. 올해 이익은 몇 년 전 계약에서 나오니 전쟁과 상관이 없습니다. 전쟁이 올려놓은 것은 앞으로 들어올 주문에 대한 기대였습니다. 그런데 전쟁이 끝나면 급하게 무기를 사려던 나라도 천천히 사도 된다고 생각합니다. 계약서에 사인하는 날이 뒤로 밀리는 것입니다.
두 번째 이유: 돈이 반도체로 옮겨 갔다
올해 반도체가 어마어마하게 올랐습니다. 증권가도 올해 수급이 인공지능과 반도체 중심으로 쏠렸다고 말합니다. 여기서 흔한 오해를 하나 짚겠습니다. 외국인이 방산주를 팔아서 빠진 거라고 보는 사람이 많은데, 숫자는 그렇지 않습니다.
외국인 보유 비중을 연초와 10월 15일로 비교해 보겠습니다. 한화에어로스페이스는 44.04%에서 44.95%로 늘었습니다. 현대로템은 33.43%에서 39.2%로, 5.8%포인트 늘었습니다. 외국인 비중이 늘어나는 동안 현대로템 주가는 66% 빠진 셈입니다. 한국항공우주는 32%에서 23.72%로 8.3%포인트, LIG디펜스앤에어로스페이스는 3.5%포인트 줄었습니다. 그러니 외국인이 팔아서 빠졌다는 설명은 성립하지 않습니다.
세 번째 이유: 2분기 실적 발표
시간 순서대로 보겠습니다. 6월 1일 대전에서 사고가 있었습니다. 한화에어로스페이스 대전 사업장 세척실에서 폭발이 일어나 인명 사고가 났습니다. 고용노동부가 작업 중지를 명령했고, 천무 유도탄과 K9 자주포 추진기관 후공정이 멈춰 섰습니다. 회사는 7월 말에 그 사고로 일부 매출이 뒤로 밀렸다고 밝혔습니다.
7월 8일에는 휴전이 깨졌습니다. 앞에서 2월 전쟁 때 방산주가 어떻게 올랐는지 봤습니다. 이번에는 어땠을까요? 다음 날 한화에어로스페이스가 8.5% 빠졌습니다. 전쟁이 다시 터졌는데 방산주는 내려간 것입니다. 2월에 통했던 방식이 7월에는 통하지 않았습니다.
7월 말부터 2분기 실적이 나오기 시작했습니다. 7월 24일 현대로템이 실적을 냈는데, 매출은 13% 늘었지만 영업이익은 10% 줄었습니다. 매출이 늘면서 이익이 줄었다는 것은 남기는 몫이 얇아졌다는 뜻입니다. 시장이 기대한 금액에도 못 미쳤고, 4월 27일에는 주가가 16.4% 내려가 1년 중 가장 낮은 가격을 찍었습니다.
왜 매출은 늘었는데 이익은 줄었을까요? 폴란드에 넘기는 전차를 현지에서 만들어 주기로 한 몫이 늘어난 것이 큰 이유로 꼽힙니다. 계약 대수가 늘어도 우리 공장에서 나오는 매출은 그만큼 늘지 않고, 남기는 몫도 얇아집니다. 증권가가 이 부담을 숫자로 읽기 시작한 분기가 바로 2분기였습니다.
7월 29일에는 한국항공우주 차례였습니다. 2분기 영업이익이 484억 원으로 1년 전보다 43% 줄었고, 시장 기대를 크게 밑돌았습니다. 이유는 항공기 인도가 밀렸고, 원화가 약해지면서 수출 물량의 원가가 올랐기 때문입니다. 수출이 많으니 환율이 오르면 좋을 것이라고 보통 생각하지만, 부품을 달러로 사 오는 쪽에서는 반대로 돈이 더 나갑니다. 그날 주가는 17.8% 내렸습니다.
8월 6일에는 LIG디펜스앤에어로스페이스가 2분기 영업이익 1,057억 원을 발표했습니다. 시장 기대치 1,105억 원보다 4% 정도 낮았고, 그날 주가는 12% 내렸습니다. 4% 모자란 것 치고는 반응이 큽니다. 배수가 높게 쌓여 있을 때는 작은 실망에도 주가가 크게 움직입니다. 78배를 쳐주고 있었다는 것이 그런 뜻입니다.
8월에는 다른 일도 있었습니다. 8월 20일 검찰이 LIG디펜스앤에어로스페이스 임원을 기소했습니다. 방산 사업 평가 특혜를 청탁하며 공무원에게 뇌물을 건넨 혐의입니다. 다음 날 주가는 11.7% 빠졌습니다.
여기까지 묶어 보면, 2분기에 시장 기대를 넘긴 회사는 네 곳 중 한화에어로스페이스 한 곳입니다. 영업이익은 1조 3,655억 원으로 1년 전보다 58% 늘었고, 기대치보다 40% 넘게 더 벌었습니다. 그런데 그 한화에어로스페이스도 가장 높았던 가격에서 47%가 빠져 있습니다. 사상 최대로 벌고도 주가는 절반이 사라진 것입니다. 시장이 보고 있던 것이 2분기 숫자가 아니었다는 뜻입니다.
네 번째 이유: 기다렸던 계약이 오지 않았다
방산주에 투자하려면 방산 계약이 어떻게 이루어지는지 알아야 합니다. 방산 수출은 계약서에 한 번 사인하고 끝나지 않습니다. 단계가 셋입니다. 먼저 양해각서를 맺습니다. 사고 싶다는 뜻을 서로 확인하는 자리입니다. 다음으로 몇 대를 몇 년에 걸쳐 사겠다는 틀을 잡는데, 이것을 총괄계약이라고 부릅니다. 마지막으로 그 틀 안에서 몇 대씩 쪼개 실제로 돈이 움직이는 계약, 즉 실행계약이 있습니다.
뉴스에 조 단위 숫자가 크게 뜨는 것은 보통 앞의 두 단계입니다. 회사 장부에 수주로 올라가는 것은 마지막 단계입니다. 현대로템 폴란드 전차가 바로 그 경우입니다. 2022년에 K2 전차 1,000대 총괄계약을 맺었습니다. 1,000대라는 숫자가 크게 보도됐습니다. 그런데 지금까지 실행계약까지 간 것은 1차와 2차를 합쳐 360대뿐이고, 나머지는 아직 틀로만 있습니다. 지금 3차를 협의 중이고 물량은 210대로 이야기되고 있지만, 10월 16일까지 서명은 나오지 않았습니다.
업계에서 보는 쟁점은 기술을 어디까지 넘길지, 정비 거점을 어디에 둘지, 대출 금리를 어떻게 할지입니다. 논의되는 210대 가운데 한국에서 만드는 것은 120대, 폴란드에서 만드는 것은 90대입니다. 대출 문제는 폴란드가 돈을 어디서 어떻게 빌릴지의 문제라서 계약 자체를 늦추고 있습니다.
그러면 수주 잔고는 어느 정도일까요? 실행계약까지 간 것만 들어갑니다. 받아 놓고 아직 넘기지 않은 일감이라는 뜻이니, 사인이 안 된 물량은 셀 수가 없습니다. 지금 회사들의 수주 잔고를 합치면 6월 말 기준으로 120조 원에 가깝습니다. 적은 금액이 아닙니다. 그런데 그 수주 잔고가 주가에 반영되지 않고 있습니다. 네 회사 시가총액을 모두 합치면 74조 원입니다. 따 놓은 일감이 몸값보다 46조 원이나 많습니다. 이유는 그 120조 원이 지금 당장 매출로 잡히지 않기 때문입니다. 폴란드 전차 납품은 2034년까지이고, 올해 잔고에 들어오는 것은 그중 올해 넘길 몫뿐입니다.
올해 전망도 좋았습니다. 연초 증권가는 올해 방산 수출 수주가 작년의 3.7배, 금액으로 377억 달러, 약 56조 원이 될 것이라고 봤습니다. 이 전망이 당시 주가에 들어가 있었습니다. 그런데 그 전망이 실행계약으로 바뀌는 속도가 기대만큼 나오지 않았습니다.
이것이 주가에 어떻게 반영됐는지는 10월 리포트를 보면 알 수 있습니다. 증권사들이 현대로템의 목표주가를 줄줄이 내렸습니다. 한 곳은 30만 원에서 15만 원으로 반을 깎았고, 다른 곳은 27만 원에서 19만 원, 또 다른 곳은 24만 원에서 20만 원으로 내렸습니다. 근거는 2027년 영업이익 추정치를 23%에서 27%씩 낮춘 것입니다. 2027년은 지금 사인해야 매출이 되는 해입니다. 사인이 나오지 않으니 그해 이익 추정을 내린 것이고, 그것이 목표주가를 끌어내린 것입니다. 깎인 것은 앞으로 들어올 이익이고, 지금 이익은 그대로입니다. 주가에 붙어 있던 배수는 그 앞으로의 이익을 보고 매겨진 것이었습니다.
미국 방산은 왜 빠졌나
미국 방산도 오래 많이 빠졌습니다. 록히드마틴, 노스롭그루먼, L3해리스, 제너럴다이내믹스 등 미국의 대표 방산 네 곳은 전쟁이 터진 뒤 평균 23% 내렸습니다. 그런데 미국이 빠진 이유는 우리와 다릅니다. 미국에서는 제도가 바뀌었습니다. 정부가 무기를 살 때 가격을 미리 못 박는 고정가 계약을 기본으로 하라는 내용입니다.
이전에는 원가보상 계약을 많이 썼습니다. 들어간 원가를 모두 받고 거기에 정해진 이익률을 얹어 받는 방식입니다. 원가가 100억 원일 것으로 보고 이익률 10%로 계약했다면 110억 원을 받습니다. 실제로 110억 원이 들었다면 121억 원을 받게 됩니다. 원가가 늘어난 만큼 회사 이익도 같이 늘어난 것입니다.
고정가는 다릅니다. 110억 원을 받기로 못 박았다면, 원가가 110억 원으로 늘어도 받는 돈은 그대로입니다. 이익이 통째로 사라집니다. 반대로 90억 원에 만들면 20억 원이 남습니다. 미국 방산 회사가 앞으로 얼마를 벌지가 이 제도 하나로 흔들린 것입니다. 우리 방산은 이 영향을 받지 않습니다. 우리 방산을 사 주는 나라는 폴란드, 중동, 유럽 국가들이지 미국 의회가 아니기 때문입니다.
정리
올해 우리 방산주를 깎은 것은 전쟁의 있고 없음이 아니었습니다. 전쟁이 올려놓은 기대였습니다. 그 기대는 5월 전쟁이 끝난다는 말에 무너졌고, 돈은 반도체로 갔으며, 2분기 실적에서 기대가 과했다는 것이 드러났고, 기다렸던 계약은 아직 오지 않았습니다.
그렇다면 우리 방산주는 끝난 걸까요? 그렇지 않습니다. 주가가 다시 오를 수 있는 요인이 세 가지 있습니다.
첫째는 이번 달에 나오는 3분기 실적입니다. 현대로템은 10월 19일, 한화에어로스페이스는 10월 29일에 발표합니다. 지금 나온 전망으로는 현대로템이 기대를 넘길 것으로 봅니다. 7월에 어닝쇼크를 낸 회사입니다. 볼 것은 두 가지입니다. 6월 말보다 수주 잔고가 늘었는지, 그리고 매출이 늘면서 영업이익률도 같이 올랐는지입니다. 매출만 늘고 이익률이 내려간다면 현지 생산 부담이 본격적으로 들어오기 시작했다는 뜻입니다. 나머지 세 곳은 조금 밑돌 것이라는 전망이 많습니다.
둘째는 현대로템 폴란드 3차 계약입니다. 연내 체결을 목표로 협상 중이고, 남은 기간은 두 달입니다. 앞에서 말한 실행계약까지 가는지를 봐야 합니다. 서명이 나오면 금액만 보지 말고 한국에서 몇 대를 만드는지를 확인해야 합니다. 그 대수가 우리 공장에서 나올 매출을 정하기 때문입니다.
셋째는 2027년에 몰려 있는 대형 수주입니다. 증권가가 꼽는 것은 페루, 폴란드 3차, 이라크, 루마니아인데 합치면 30조 원 규모입니다. 이 가운데 하나만 실행계약까지 가도 앞으로의 이익 전망이 다시 올라갈 수 있습니다. 깎였던 것이 바로 그 전망이었기 때문입니다. 다만 기대 시점이 모두 2027년이라 올해 안에 확인될 것은 거의 없습니다.
그리고 돈을 받는 방식도 바뀌고 있습니다. 나토는 2035년까지 국방비를 GDP의 5%로 올리기로 했고, 약 250조 원 규모의 국방 대출 프로그램을 돌리고 있습니다. 유럽이 무기에 쓰는 돈은 분명히 커지고 있습니다. 그런데 그 대출에는 부품값의 65% 이상을 유럽 안에서 써야 한다는 조건이 붙어 있습니다. 그래서 우리 업체들도 독일 회사와 미사일 합작을 맺고, 폴란드 회사와 현지 생산 계약을 맺는 쪽으로 가고 있습니다. 시장이 커지는 것은 맞지만, 들어오는 돈 가운데 우리 공장에서 남기는 몫은 예전 같지 않을 수 있습니다. 현대로템이 2분기에 매출은 늘고 이익은 줄었던 것이 바로 그 모습이었습니다.
한 가지 덧붙이겠습니다. 러시아와 우크라이나의 종전 협상은 지금도 진행 중이고 아직 합의는 나오지 않았습니다. 10월 말에 다시 자리를 마련하려고 추진 중입니다. 종전 소식이 나오면 유럽이 무기를 사는 속도가 느려질 것으로 보는 투자자들이 있어서, 방산주는 또 흔들릴 수 있습니다.
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