저자: 김종효 · 한국인
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고려아연은 황산 재련 기업을 넘어 반도체용 초고순도 황산 증설과 미국 희토류 공급망 핵심 플레이어(테네시 10만톤급 공장)로 평가되며, 밸류에이션이 과도하지 않다는 입장. 포스코홀딩스는 PBR 0.4~0.5배로 저평가, 고려아연과 유사한 성장성 있다고 주장. 두 번째 키워드로 두산퓨얼셀 미국 AI 데이터센터 온사이트 전력 수주(5,14억 원대)를 다루며, 전력 병목 해소를 위해 연료전지·태양광·풍력·2차전지 등 온사이트 밸류체인 전반에 분산 주목할 것을 강조.
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첫 번째 키워드 함께 보겠습니다. 오늘의 첫 번째 키워드는 고려아연 반도체 황산입니다. 단순 재련 기업이라는 편견과 수식, 이제 좀 깨야 할 타이밍 같습니다. 최윤범 회장의 이른바 트로이카 드라이브가 반도체용 초고순도 황산 증설이라는 굵직한 성과를 냈는데요. 이제 이산화황을 재활용해서 원가 압박에서 벗어난 건 물론, 이를 무기로 핵심 플레이어로 공급망에 안착하고 있다고 합니다. 과연 현시점에서 고려아연을 어떻게 바라봐야 할지 하나씩 체크해 보겠습니다. 이사님, 고려아연이 반도체 황산 생산라인 증설을 완료하고 본격적인 가동에 들어갔다고 합니다. 이 초고순도 반도체 황산이 반도체 공정에서 정확히 어떻게 필수적인 건지 시청자분들도 궁금해하실 것 같습니다.
일단 반도체라고 하면 우리는 흔히 전기·전자를 떠올리지만, 화학과 엄청나게 결합된 탄화업입니다. 반도체의 기초 소재인 폴리실리콘을 가져와 원판으로 만들고, 거기에 여러 가지를 그려 넣는데, 실제로는 빛을 쏘아 그림을 그리는 과정입니다. 그 위에 회로를 만들려면 여러 화학 물질을 써야 하고, 씻고 얹고 씻고 얹는 과정을 계속 반복해야 하는 엄청난 작업입니다. 그 과정에서 세정이 필요한데, 황산 같은 것을 쓰게 됩니다. 과거 반도체 공장이나 디스플레이 공장에서 황산이 누출돼 냄새가 나고 지역 주민들이 피해를 입었다는 이야기가 많았던 것도 그 때문입니다. 반도체에는 이런 화학 물질이 엄청나게 많이 쓰입니다.
오늘의 메인 포인트는 이 뉴스보다 더 중요한 것이 있습니다. 고려아연이 최근 어떤 위치로 가고 있는지가 더 중요하다는 판단입니다. 고려아연은 왜 황산을 쓸까요? 재련이라는 과정은 암석을 파쇄해서 황산을 엄청나게 집어넣고 그 안에서 금속들을 녹여내는 과정입니다. 고려아연이라는 이름 때문에 아연만 나올 거라고 착각하기 쉽지만, 아연정광에서 황산으로 금속을 빼면 금도 나오고 은도 나오고, 아연도 나오고 납도 나오는 등 엄청나게 많은 부산물이 나옵니다. 그러다 보니 고려아연이 반도체용 황산에도 손을 댄 것입니다. 원래 재련 산업을 하기 위해 황산을 보유하고 있었는데, 고순도 황산을 쓰다 보니 생산하는 김에 반도체에도 쓸 수 있겠다는 흐름으로 간 것이죠. 최근 고려아연의 포인트는 영풍과의 다툼도 있지만, 미국의 주요 플레이어로 자리 잡고 있다는 점이 더 중요합니다.
미국이 중국에서 가장 벗어나고 싶은 것 중 하나가 희토류입니다. 그런데 미국은 희토류 재련 사업 자체를 중국에 팔아버렸습니다. 재련 공급망이 없는 상태인 거죠. 고려아연이 그 재련 공급망의 플레이어로 선정돼 미국 테네시에 공장을 짓고 있습니다. 이런 공급망을 갖고 있다는 것 자체가 플러스이고, 원래 갖고 있던 황산 사업이 반도체 쪽으로 가지를 뻗고 있다는 게 포인트입니다. 최근 고려아연 주가는 약간 힘을 잃고 떨어지고 있지만, 미국이 희토류 공급량을 다지는 데 핵심 포인트가 될 수 있다는 점, 그리고 황산 산업이 반도체와 연관을 맺고 있다는 점이 중요합니다. 그래서 고려아연을 단순 아연 회사나 금 가격에 연동되는 회사로만 볼 게 아니라, 미국 공급망의 중심축이자 IT 산업과도 연관된 부가 산업으로 포커스를 잡아볼 필요가 있습니다.
투자 포인트는 크게 두 가지입니다. 첫째, 미국 공급망의 핵심 플레이어라는 점입니다. 둘째, 반도체 관련 사업으로의 낙수 효과입니다. SK하이닉스의 가동률이 높아질수록 낙수 효과를 기대해 볼 수 있고, 미국 테네시주에는 2030년까지 10만 톤 규모의 생산라인을 구축한다고 합니다. 이런 양국에서의 사업 확장이 고려아연 주가에 어떤 상징적 의미를 갖는지 보면, 우선 고려아연은 철강처럼 금속 산업으로 볼 수 있는데, 금속 산업치고 밸류에이션이 엄청나게 높습니다. 그 근거는 최근 지분 경쟁으로 주가가 반등한 사연도 있지만, 무엇보다 미국 공급망의 핵심이라는 점입니다. 미국에서 안티모니를 포함한 여러 희토류 상품을 고려아연이 공급하고 있는 것으로 되어 있어, 그런 측면에서 높은 점수를 주고 있습니다. 또 고려아연 밑으로 깔린 부가 산업이 굉장히 많습니다. 재련만 하는 게 아니라 2차전지를 포함한 다양한 산업에 포함돼 있어서, 가치 평가는 그쪽까지 봐야 합니다. 그러니 공격적으로 사기는 어렵더라도, 두 가지 상황과 자회사 가치를 함께 보면 지금의 밸류에이션이 그렇게 비싸 보이지 않습니다.
두 번째로, 비슷한 종목 중 싼 것이 없느냐고 하면 누가 뭐래도 쳐다볼 수밖에 없는 포스코홀딩스가 있습니다. 포스코홀딩스는 철강에서 끝나지 않고 리튬 등 여러 사업으로 발을 넓히고 있고, 우리나라 금속 공급망에서 주요 역할을 할 가능성이 높아지고 있습니다. 그런데 여러 특성 때문에 PBR이 0.4~0.5배 수준입니다. 고려아연의 성장성과 밸런스를 맞춰 보면 하나의 투자 포인트가 되고, 상대적으로 저평가된 포스코홀딩스 역시 투자 관점에서 조금 다르게 볼 필요가 있다고 말씀드리고 싶습니다.
오늘의 결론은 "노이즈보다는 방향성에 주목하자"입니다. 방향성에 주목하면 포스코홀딩스까지 결론이 이어집니다. 고려아연이 단순 아연 재련 회사가 아니기에 높은 밸류에이션을 받고 있는 것처럼, 포스코홀딩스도 단순 철강 회사가 아니라면 다른 밸류에이션을 받아야 하지 않느냐는 포인트입니다. 앞서 말씀드린 노이즈, 즉 영풍 그룹과의 지속적인 다툼 때문에 주가 변동은 있을 수 있지만 그것이 중요한 건 아닙니다. 고려아연의 지금 방향성이 무엇인지가 장기적으로 더 중요합니다.
두 번째 키워드는 온사이트 밸류체인입니다. 두산퓨얼셀이 5,000억 원대 잭팟을 터뜨렸죠. 미국 AI 데이터센터 전력 시장에 처음으로 깃발을 꽂은 겁니다. AI 시대 최대 아킬레스건으로 불리는 전력 병목 현상의 대안으로, 데이터센터 옆에서 전기를 직접 생산하는 온사이트 전력이 주목받고 있습니다. 이번 수주가 단순 호재인지, 아니면 해당 밸류체인과 수주를 계속 장악할 수 있을지 함께 예측해 보겠습니다. 이사님, 두산퓨얼셀의 계약 수주 규모가 5,000억 원대입니다. AI 미국 데이터센터 시장에 처음 진출한 것인데, 이 수주의 의미부터 짚어볼까요?
금액 기준으로 보면 작년 매출을 뛰어넘는 것이니 의미가 큽니다. 다만 중요한 포인트는 5,000억 단위 수주를 했다는 사실 자체가 아닙니다. 연료전지차를 떠올려 보시면, 현대차의 수소차 넥쏘 가격이 8,000만 원이 넘습니다. 보조금을 많이 줘서 실구매가는 그보다 낮지만, 왜 그렇게 비쌀까요? 연료전지 때문입니다. 차 하나에 들어가는 연료전지만 수천만 원이고, 촉매로 백금을 쓰면서 더 비싸집니다. 그렇게 비싼 걸 데이터센터 전력원으로 쓴다는 게 핵심입니다. 이유는 전력망 때문입니다. 데이터센터는 2년 반이면 짓는데, 송전망을 연결하려면 짧게는 7년, 길게는 10년 정도 걸립니다. 데이터센터를 빨리 만들어야 하는 입장에서는 발을 동동 구를 수밖에 없습니다. 그래서 지금 비행기 엔진이나 선박용 엔진을 떼다가 발전기로 돌리고 있습니다. 그런데 이것은 소음도 크고 매연도 많이 나옵니다. 매연 없이 당장 할 수 있는 대안이 무엇이냐 하면 연료전지를 찾은 겁니다. 수소만 넣으면 계속 돌아가고, 발전원 중 거의 70% 가까운 효율을 내는 것은 연료전지뿐입니다. 연료전지를 데이터센터 옆에 바로 붙여 돌리면 그리드 연결 없이도 전력을 공급할 수 있는 또 하나의 공급원이 됩니다. 그래서 이번 매출이 발생한 것입니다.
어제 뉴스가 나오면서 주가가 급락했고 오늘도 회복하지 못하고 있는데, 두산 자회사 간 거래라서 의미가 없다는 의심 때문입니다. 하지만 저는 앞으로 더 늘어날 가능성이 있다고 봅니다. 더 중요한 포인트는 두산퓨얼셀에 투자할지 말지가 아니라, 이런 온사이트 전력이 늘어날 가능성이 굉장히 높다는 것입니다. 선박 엔진이든 무엇이든 전력을 만들어내는 것은 다 가져다 쓸 가능성이 높아지고 있습니다. 노후화된 발전소나 송배전망은 짓는 데 시간이 오래 걸리니까요.
그렇다면 연료전지와 두산퓨얼셀이 수주한 기술은 태양광·풍력과 비교해도 효율 면에서 뛰어나다고 봐도 될까요? 그렇긴 한데 가격이 엄청나게 비쌉니다. 대량으로 만들려면 돈도 많이 듭니다. 수소차는 전기차의 두 배 가격입니다. 단순히 배터리와 다른 차원의 이야기입니다. 연료전지는 연료전지대로 이점이 있고, 태양광은 태양광대로 이점이 있습니다. "이게 좋으니 이것으로 가야 한다"는 말은 틀린 얘기입니다. 지금은 전력이 너무 많이 필요해서, 석유든 항공 엔진이든 쓸 수 있는 건 다 가져다 쓰는 게 핵심입니다. 원전이 좋다, SMR이 좋다는 논쟁도 제가 보기엔 중요한 얘기가 아닙니다. 전력이 급한데 쓸 수 있는 게 없다 보니 온사이트 이야기가 나오는 것입니다. 두산퓨얼셀을 사야 하느냐고 묻는다면 여전히 핵심을 잘못 파악한 것입니다. 지금은 태양광도, 풍력도, 전력을 만들 수 있는 건 다 갖다 붙이는 것이 핵심이고, 그 중 하나가 연료전지입니다.
그래서 효율적으로 전력을 만들 수 있는 건 다 가져다 쓴다는 차원에서, 관련 포트폴리오에 태양광도, 배터리도, 연료전지도 필요하고, 그 밸류체인에 있는 종목군들이 싸게 거래되고 있다면 관심을 가져야 한다고 봅니다. AI 데이터센터를 돌리기 위한 전력망에서 하나에 올인하기보다, 모든 것이 중요하기 때문에 관심도 골고루 분산되어야 한다는 것이 결론입니다.
정리하면, 온사이트 밸류체인은 태양광, 풍력, 연료전지, 그리고 이를 연결하는 2차전지까지 모두 포함하는 개념입니다. 원전이나 SMR은 나중에 붙겠지만, 대형 원전은 10년, SMR도 3년 이상 걸립니다. 데이터센터는 당장 내일부터 돌아가야 하니 그때까지 기다릴 수 없습니다. 그래서 온사이트 내에서 해결할 수 있는 거의 모든 것을 연결하려 하고 있는 것입니다. 이 점을 잊지 않으셨으면 좋겠습니다.
오늘도 주요 키워드에 대한 투자 내용이 여러분께 도움이 되었기를 바랍니다.
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