저자: 송재경 · 한국인
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잭슨홀 미팅 앞두고 9월 연준 금리인하 가능성을 점검. 시장은 연내 100bp 이상 인하를 가격에 반영했고 첫 인하 폭은 50bp 또는 25bp 논쟁. 연준은 고용 침체와 물가 재상승 사이 어려운 타이밍. 인플레이션 목표 상향/범위제 논의 언급. 연착륙 가정 시 금리인하 전후 채권이 유리, 소형·성장주 비중 확대 및 부동산·소재·산업재·금융 업종 비중 확대 제시. 과거 인하 국면 업종 성과는 부동산, 경기소비재, 기술, 소재, 금융, 산업 순.
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디멘전 투자부문 송재경 대표와 이야기 나눠 보겠습니다. 어서 오세요. 안녕하세요.
오늘의 주제는 잭슨홀 미팅이 될 수밖에 없을 것 같습니다. 어제도 미리 예고해 주셨는데, 오늘 저녁 잭슨홀 미팅이 열리잖아요. 어떤 부분에 주목해야 할까요?
먼저 잭슨홀이 어디인지 구글 맵으로 찾아보시면 나올 텐데, 캔자스시티에 있는 곳에서 매년 열리는 경제 심포지엄입니다. 1978년부터 매년 8월에 열렸으니 올해가 대략 45번째쯤 되는, 아주 오래된 행사죠.
시장 투자자들이 기대하는 건 연준 의장의 금리 인하에 대한 답변입니다. 지금 시장 선물 가격으로 보면 연내 네 번 정도 인하를 가격에 반영하고 있거든요. 그래서 구체적인 답변을 오늘 밤에 듣기를 원하는 거죠. 다만 걱정도 있습니다. 우물가에 가서 숭늉을 찾는 격이 될 수도 있다는 거죠. 잭슨홀 미팅의 성격상 경제 심포지엄이다 보니, 구체적인 시기나 인하 속도, 횟수를 언급할 가능성은 거의 희박하다고 보셔야 합니다.
그래서 오피니언 리더들, 예를 들어 모하메드 엘에리안 같은 분들이 공통적으로 듣고 싶어 하는 질문 세 가지를 중심으로 오늘 무엇을 들어야 할지 살펴보겠습니다.
클라우디아 샴 전 연준 이코노미스트는 샴 법칙을 만든 인물이기도 한데, 간밤 블룸버그 인터뷰에서 9월에 기준금리를 50bp 인하하는 것이 연준이 정상 궤도로 복귀하는 데 도움이 될 수 있다고 말했습니다. 그만큼 50bp에 무게를 뒀죠. 다른 투자은행들은 의견이 제각각입니다.
50bp로 시작해야 연내 100bp 이하 인하가 가능합니다. 남은 회의가 세 번뿐이니까요. 처음에 50bp 하고 나머지 두 번에 25bp씩 하면 100bp가 되는 거죠.
중요한 건 이번에 연준이 큰 그림의 방향성, 즉 본인들이 제대로 궤도를 가고 있는지를 얘기하는 것이라고 봐야 합니다. 이미 물가와의 전쟁을 시작할 때 금리 인상이 늦었다는 비판이 많았기 때문에, 이번에 또 늦게 내리기 시작하면 걱정이라는 거죠. 그래서 50bp 얘기가 나오는 겁니다.
상황이 매우 미묘합니다. 지금은 물가보다 고용에 더 초점이 가 있는데, 고용 침체 우려가 나타나고 있고 고용 침체는 결국 경기 침체로 이어지기 때문입니다. 그런데 금리 인하 시기가 너무 빠르면 물가가 다시 자극받을까 걱정하게 되고, 너무 늦으면 고용 지표가 악화되면서 경기 침체 위험이 커집니다. 양쪽 어디로 가도 문제가 될 수 있는 귀로에 서 있는 셈이라 타이밍과 속도가 매우 중요합니다.
시장에서 얘기하는 100bp, 즉 50bp를 포함해서 100bp 분위기가 조성되면 연준이 명확하게 말은 하지 않을 겁니다. 오히려 그렇게 되면 고용 침체 쪽으로 시장이 가고 있다는 걸 인정하는 꼴이 되니까요. 어젯밤에도 우리가 너무 과하게 요구한 건 아닌가 하는 생각 때문에 금리가 다시 올라가고 시장이 하락하는 모습이 나타났습니다. 사전적으로 시장이 조정하는 모습이라고 보시면 됩니다.
시장에서 주목하는 또 하나가 인플레이션 목표입니다. 이민 정책이나 지정학을 포함해 밸류체인이 바뀌면서 소싱 비용이 올라가고 있거든요. 물가가 높은 수준인 만큼 연준이 설정한 2%는 너무 예전에 정한 것이니 높여야 하지 않느냐는 얘기들이 있습니다. 학계에서도 이런 요구가 나오고 있고, 더 세게 말하는 분들은 4%까지 얘기하기도 합니다.
2% 목표는 제가 기억하기로 약 20년 전쯤 설정된 것입니다. 2%라는 말이 나온 것 자체는 그보다 더 이른 시점이지만, 본격적으로 목표가 된 지 거의 20년이 된 셈이죠.
문제는 이겁니다. 축구 경기에서 공이 골대에 안 들어간다고 골대를 옮기면, 사람들은 다음번에도 또 옮길 거라고 의심하게 됩니다. 연준의 중요한 역할 중 하나가 기대 인플레이션, 즉 소비자들의 물가 전망을 관리하는 건데, 한 번 목표를 옮기기 시작하면 그 신뢰 자체가 흔들릴 수 있습니다. 그래서 지금 이것을 건드리는 건 부정적일 거라는 의견이 대다수이고, 저도 거기에 동의합니다.
골대를 바꾸라, 목표를 다시 설정하라는 얘기는 계속 나오고 있습니다. 그렇다면 단일 수치가 아니라 범위로 설정하는 건 어떨까요? 저는 상당히 좋은 방식이라고 봅니다. 이미 2020년에 비슷한 방식이 나왔습니다. 평균 물가 목표제, 즉 에버리지 인플레이션 타게팅입니다. 2%에서 딱 벗어나지 않으면 큰일 나는 게 아니라, 평균적으로 2%에 수렴하도록 기다리겠다는 거죠. 말씀하신 대로 범위를 지정한 것과 비슷한 효과가 날 수 있습니다.
아예 대놓고 우리는 2%가 아니라 1.5%에서 2.5%를 관리하겠다고 말하는 게 훨씬 효과적일 수도 있습니다. 지금 연준의 기준금리가 과거에는 5.25%처럼 한 점으로 정해졌다면, 지금은 5.25에서 5.5%처럼 범위를 주는 것과 같은 방식이죠.
이 방식이 괜찮은 이유는 시장에 소음과 신호가 워낙 많기 때문입니다. 소음은 줄이고 신호를 받아들일 수 있는 버퍼를 준다는 측면에서 범위로 바꾸는 건 상당히 고무적일 수 있습니다. 상황에 따라 유연하게 대응할 수 있으니까요. 물가가 2%에 한 번 닿았다고 금리를 내리는 것도 아니니까 말이죠.
투자자들이 가장 궁금해하는 건 잭슨홀 미팅 전후로 시장이 어떻게 될지입니다.
평균적으로는 올라갑니다. 1999년 이후 25번의 잭슨홀 미팅이 있었는데, 평균적으로 약 0.5%를 기록했고 일주일 정도는 상승했습니다. 문제는 상승할 때와 하락할 때의 편차가 매우 크다는 겁니다.
상승은 17번 있었고 평균 약 1.5%가 올랐습니다. 하락은 여덟 번 있었는데 거의 2% 가까이 떨어졌습니다. 가장 최근인 작년과 재작년이 극과 극이었습니다. 작년은 약 2% 상승하고 끝났는데, 재작년에는 잭슨홀 발표일에 3.4% 하락했고 그다음 한 주간 3% 넘게 추가로 하락했습니다.
당시 시장은 연준이 금리 인하를 빨리 해 줄 거라고 기대하고 있었는데, 연준은 계속 긴축을 이어 간다는 얘기를 했습니다. 그래서 시장이 크게 충격을 받았던 거죠. 기대가 높으면 실망도 크기 때문에, 이번에도 시장이 한쪽으로 치우쳐 있는 상황이 분명하니 연준이 이런 기대 심리를 잘 관리할 필요가 있습니다. 투자자들도 변동성이 클 수 있다는 점을 명심해야 합니다.
시장에서는 9월에 빅컷까지는 아니더라도 25bp 인하는 기정사실화할 가능성이 높아 보입니다. 그렇다면 투자자들의 대응 전략이 굉장히 중요해지죠.
금리 인하 자체도 중요하지만, 핵심은 경기 침체를 막느냐 아니면 연착륙으로 가느냐입니다. 이에 따라 완전히 다른 전략이 나옵니다. 지금 당장 침체를 전제로 한다면 모든 자산을 팔아야 하겠죠. 그러나 현재는 현금만 들고 있을 수는 없는 상황이니, 연착륙을 가정하고 전략을 살펴볼 필요가 있겠습니다.
연착륙을 가정한다면 주식과 채권, 그리고 주식 안에서도 대형주와 중소형주, 가치주와 성장주를 어떻게 배분하는 게 좋을까요?
첫 금리 인하 전후를 비교해 보면 흥미로운 결과가 있습니다. 가치와 성장, 소형과 대형, 채권과 주식을 나눠서 보면, 연준의 첫 금리 인하 전후 모두에서 가장 좋은 건 채권입니다. 금리가 내려가면 채권 가격은 올라가는 게 거의 확실하니까요. 금리 인하 전후 12개월 모두에서 좋은 성과를 확인할 수 있습니다.
가치주는 대체로 좋긴 하지만, 길게 인하가 이어지고 12개월 이후를 보면 성장주가 확실히 좋아지기 시작합니다. 소형주는 12개월 이후에 훨씬 더 좋아지기 시작하고요.
결론적으로 연착륙을 가정하더라도 포트폴리오에는 채권이 더 섞여야 할 필요가 있습니다. 두 번째로, 소형주 중에서도 성장하는 기업의 비중을 높이는 것이 첫 금리 인하 이후 1년 이상의 장기 성과에서 훨씬 좋은 결과를 낼 수 있겠습니다.
채권을 편입하는 건 금리가 하락한다는 데 베팅하는 것이니, 금리 하락기에 유리한 업종도 함께 볼 수 있겠네요. 맞습니다. 최근 2년 반 동안 금리가 올라갔다 내려가는 흐름이 있었는데, 금리가 떨어지면 채권 가격이 올라가고 채권 가격과 같은 방향으로 움직이는 업종이 있습니다. 이를 베타가 높은 업종이라고 하죠.
경기방어 업종에서는 부동산과 유틸리티가 베타가 확실히 높습니다. 채권 가격이 오르는 것과 해당 업종 지수가 거의 같이 오른다고 보시면 됩니다. 반면 경기순환 업종에서는 소재와 산업재가 상당히 좋은 성과를 내고 있습니다. 결국 금리 하락에 따라 미국에서 업종 베타가 높은 분야에 관심을 가질 필요가 있다는 얘기입니다.
금리 인하 기대감이 올라갈 때 과거 업종별 수익률은 어땠을까요? 베타는 몇십 년을 볼 수 없으니 최근 2년 반을 봤는데, 수익률은 1974년부터 약 50년간 여러 번의 금리 인하 사례를 놓고 보면 좀 다릅니다. 평균적으로 6개월, 12개월이 지났을 때 수익률을 보면 6개월 정도가 가장 높은 수익률을 거뒀습니다. 순서를 보면 부동산, 경기소비재, 기술, 소재, 금융, 산업재 순입니다.
앞서 본 최근 베타 흐름과 장기 성과를 조합해 보면 몇 가지가 나옵니다. 그중 공통적으로 괜찮은 건 부동산, 소재, 산업재, 금융의 네 가지 업종입니다. 이 네 업종의 비중을 주식 포트폴리오에서 조금 더 가져가는 것이 첫 금리 인하 이후 시장에 대응하는 좋은 전략이 될 수 있겠습니다.
내일 잭슨홀 미팅이 있는데, 여기서 어떤 힌트를 줄지는 모르겠지만 금리 인하를 가정했을 때 어떤 업종으로 포트폴리오를 구성할지에 대한 힌트를 살펴봤습니다. 지금까지 디멘전 투자부문 송재경 대표와 함께했습니다. 고맙습니다. 감사합니다.
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