저자: JeremyGrantham · 외국인
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결론: 미국 성장주는 과열됐고 장기 수익률이 낮을 것이므로, 신흥국 저성장·가치주와 탄소중립(그린) 관련 기업이 상대적으로 유리하다. [시장 과열 진단] 코로나 이전보다 경제 활동은 줄었는데 주가와 물가는 높아졌다는 점을 지적하며, 이는 통화 정책에 의존한 거품이라고 주장한다. [금리 구조] 30년물 국채 금리가 과거 16%에서 현재 2.5% 수준으로 낮아졌고, TIPS 실질금리도 2000년 4.1~4.2%에서 마이너스로 떨어졌다. 전 세계 정부채의 약 20%가 마이너스 실질금리라고 설명한다. [밸류에이션 비판] 마이너스 금리 대비 주식이 싸다는 논리는 과열된 자산과 비교한 잘못된 기준이라고 비판한다. 개인적으로는 전량 매도가 적절하다고 본다고 언급한다. [미국 기술주 vs 가치주] 미국 성장(기술)주는 2000년처럼 고평가 상태라고 본다. 가치주·저성장주는 고성장주 대비 역사적으로 가장 싼 수준이라 손실 충격이 덜하지만 여전히 위협이 남아 있다고 본다. [신흥국] 해외 시장은 미국처럼 큰 과열이 없고, 신흥국 주식은 S&P 지수 대비 싸며 과거 두세 차례 이 수준에서 좋은 성과를 냈다고 설명한다. 신흥국 저성장·가치주가 매력적이며 10~20년 보유 시 괜찮은 수익이 가능하다고 본다. 미국 성장주는 10년 수익률이 좋지 않을 것이라고 전망한다. [장기 산술 논리] 자산 가격이 오를수록 장기 수익률은 낮아진다고 주장한다. 시장이 오를 때마다 이후 장기 수익률은 전날보다 낮아진다는 것이다. [밸류에이션 지표] PBR, PER, PCR, PSR은 진정한 가치의 지표로 신뢰하지 않는다고 말한다. 진정한 가치는 미래 배당 흐름의 장기 할인가치이며, 성장성과 품질을 고려해야 한다고 강조한다. [인플레이션] 생산과 무관하게 돈을 찍으면 결국 20년간 보지 못한 인플레이션이 올 수 있다고 경고한다. 식량·금속 등 핵심 재화 가격이 전 세계적으로 상승 중이며, 노동 인구 증가율 둔화가 겹쳐 있다고 지적한다. 장기 성장률 하락의 전환점에 와 있다는 진단이다. [투자 전략] 과도한 투기를 피하고 분산투자를 유지하라고 조언한다. 주식을 보유해야 한다면 신흥국 저성장·가치주가 합리적인 선택이다. [그린 경제] 재생에너지, 전력 시스템 전기화, 전기차 등 탈탄소 관련 기업이 다른 기업보다 크게 나을 것이라고 본다. 탈탄소에 수조 달러가 필요하며 모든 포트폴리오의 필수 요소가 될 것이라고 주장한다. 미국 주식을 보유해야 한다면 기후변화 대응 기업을 고르라고 권한다. 소개된 GMO의 관련 상품 성과가 좋다고 언급한다.
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코로나 이전으로 돌아가 보면, 우리는 경제 체력을 많이 잃었습니다. 일하는 사람은 줄었고, 재화와 서비스의 흐름도 줄었습니다. 그런데도 가격은 훨씬 높아졌습니다. 시장이 효율적이라고 믿는다면 이것은 무엇이 잘못된 걸까요? 이전에 잘못된 것이었을까요, 아니면 지금이 잘못된 걸까요?
글로벌 경제에 심각한 타격을 주었는데도 글로벌 주식시장은 크게 올랐습니다. 이게 정말 정당화될 수 있을까요? 이건 잘못 보이고, 우리 모두 그렇다는 걸 알고 있다고 생각합니다. 이건 통화의 게임이고, 신뢰가 계속 커지는 동안에만 이런 작은 돈의 거품이 유지될 수 있습니다.
그런데 신뢰가 이런 수준에 이르면, 역사책이 꽤 분명하게 말해 줍니다. 오늘날처럼 약한 히스테리 상태에서는 열기를 더 부추기기가 매우 어렵습니다. 제가 한때 30년 만기 국채가 16%인 걸 본 적이 있습니다. 그런데 지금은 몇 개인지 모르겠지만 2.5%입니다. 2000년에는 물가연동국채(TIPS)의 실질금리가 4.1, 4.2%였고, 영원히 보장되는 것 같았는데 지금은 사라졌습니다.
물론 지금은 마이너스입니다. 그리고 전 세계적으로 마이너스입니다. 그러니까 사실상 우리는 인위적인 금리 구조를 가지고 있다고 말하는 셈입니다. 분명히 인위적입니다. 그리고 그것이 전 세계적으로 마이너스 영역으로 밀려 들어갔습니다. 정부 채권의 20%가 마이너스 실질수익률을 갖고 있습니다. 그런데 우리는 그것을 기준으로 삼으려 합니다.
우리는 주식이 싸다고 말합니다. 깊은 마이너스 수익률을 가진 30년 만기 채권이나 현금보다 덜 무의미하다는 이유로요. 이것은 보통 사물을 재는 방식이 아닙니다. 터무니없이 과대평가된 자산과 비교하는 것인데, 지금 우리가 바로 그걸 하고 있습니다. 사람들은 그래서 기분이 좋겠지요. 저는 기쁘지 않습니다.
저는 모든 것을 파는 게 전적으로 적절할 것 같다고 생각합니다. 다만 2000년처럼 큰 차이도 있습니다. 2000년 당시처럼 과대평가된 미국 기술주와 나머지 시장 사이에 차이가 큽니다. 그래서 가치주, 혹은 성장이 낮은 주식은 고성장주에 비해 가능한 한 가장 싸서, 같은 고통을 겪지 않습니다.
그렇지만 여전히 어떤 위협 아래 있을 것 같습니다. 좋은 소식은 해외에는 여기만큼 거대한 '불' 장세와 같은 과대평가가 없었다는 점입니다. 이것은 물론 놀라운 기회입니다. 신흥국 시장에 들어갈 수 있는데, 과대평가된 채권시장과 비교한다는 터무니없는 주장에도 불구하고 신흥국은 전혀 비싸지 않습니다.
그냥 좋습니다. S&P 지수와 비교하면 그 어느 때보다 쌉니다. 이렇게 싼 때가 두세 번 있었고, 매번 아주 잘 들어맞았습니다. 그래서 신흥국 시장을 살 수도 있고, 두 아이디어의 교차점, 즉 이 시장들에서 성장이 낮은 주식이나 가치주를 찾을 수도 있습니다.
그것들은 매력적인 가격에 있습니다. 10~20년 안에 정말 괜찮은 수익을 얻을 수 있습니다. 미국 성장주에서는 괜찮은 10년 수익률을 얻지 못할 겁니다. 결국 이것은 단순한 산술입니다. 자산 가격을 높이 올릴수록 장기 수익은 낮아집니다. 이 등식을 바꿀 방법은 없습니다.
시장이 오를 때마다 여러분이 아는 것은 단 하나입니다. 장기 수익률은 전날보다 낮아진다는 것이죠.
만약 거품이 꺼진 뒤에도 성장주가 여전히 앞서 있고, 가치 투자자에게 탈출구가 없다면 어떻게 될까요? 그렇게 되면 화가 난 가치 투자 매니저들이 많아질 겁니다.
그럼 과연 그런 일이 일어날까요? 그런 일이 일어난다면 역사상 전례 없는 일일 겁니다. 제 생각엔 아닐 것 같습니다.
그렇긴 해도 한 가지 가격 얘기를 하겠습니다. 저는 20년 넘게 주가순자산비율(PBR), 주가수익비율(PER), 주가현금흐름비율, 주가매출비율을 진정한 가치의 지표로 신뢰하지 않았습니다. 진정한 가치의 지표는 미래 배당 흐름의 장기 할인가치입니다.
성장주는 당연히 저성장주보다 이런 지표에서 더 높은 배수를 받을 가치가 있습니다. 하지만 그렇다고 과대평가될 수 없다는 뜻은 아닙니다. 그래서 가격은 여러분이 얻는 것에 비해 싸야 합니다. 성장과 품질을 고려해야 하고, 과대평가되어 있다면 과대평가된 겁니다.
단순화된 장부가치 측정을 쓰는 건 미친 생각입니다. 싼 장부가치는 시장이 가장 나쁜 자산에 내린 판결입니다. 가장 낮은 PER은 시장이 가장 나쁜 이익에 내린 판결인데, 그 이익은 과장되었거나 과소평가되었을 가능성이 큽니다. 배당수익률도 마찬가지입니다. 가장 삭감될 가능성이 큰 것에 대한 시장의 판결입니다.
이 모든 것은 미래 성과의 좋은 지표가 될 수 없습니다.
그리고 저는 인플레이션도 걱정됩니다. 생산이 중요하지 않은 세상에 살고 있고 그냥 종이돈을 찍어낼 수 있다고 생각한다면, 조만간 불가능한 일을 하게 될 겁니다. 20년 동안 보지 못한 인플레이션을 되살리는 것입니다.
이것을 전 세계적으로 계속하면 인플레이션이 생길 겁니다. 그리고 여러 종류의 상품, 특히 필수적인 식량과 금속 가격이 전 세계적으로 오르고 있다는 것을 저도 모르게 알아차리게 됩니다. 노동인구 증가율이 빠르게 0 아래로 떨어지는 배경에서 이런 일이 일어나고 있다면, 이번에는 상황이 다를 것이라는 점에 대비해야 합니다.
그래서 우리는 단순히 시장 거품 상황에 있는 게 아니라, 장기 성장률 하락의 전환점에 이른 글로벌 경제를 관찰하고 있습니다. 따라서 지금은 과도한 투기의 함정에 빠지기 좋지 않은 때입니다.
네, 우선 이것은 매우 어렵습니다. 그리고 둘째, 당연히 분산투자는 언제나 큰 장점입니다. 셋째, 놀랍게도 주식을 가져야 한다면, 그리고 대부분의 사람들은 가져야 하는데, 신흥국의 저성장 주식은 완벽하게 합리적인 선택입니다. 그게 좋은 방법일 겁니다.
또한 저는 경제의 '녹색화'에서 이익을 얻는 기업의 주식이 다른 주식보다 훨씬 좋은 성과를 낼 것이라고 믿습니다. 재생에너지, 시스템의 전기화, 전기차 등과 관련된 모든 것은 나머지 세계 경제의 낮은 성장률을 압도하는 매출을 가져올 겁니다. 글로벌 시스템을 탈탄소화하는 데는 수조 달러가 들 것입니다. 이것은 모든 포트폴리오의 필수 요소가 될 겁니다.
그리고 미국 주식을 꼭 보유해야 한다면, 이런 기업들을 보유하세요. 기후변화 문제를 다루는 좋은 기반을 가진 곳을 찾으세요. GMO가 그런 곳을 가지고 있다는 걸 말씀드리게 되어 기쁩니다. 초점이 옮겨진 지금 그들은 훌륭한 성과를 보여주고 있습니다. 깨어나는 데 20년이 걸렸지만, 지난 1년 동안 사람들은 문제의 규모와 경제를 '녹색화'하기 위해 자금을 흘려보내야 할 필요성을 정말로 이해하기 시작했습니다.
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