저자: 김영익 · 한국인
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미국 선행지수는 하락하는데 S&P500은 상승해 실물경제와 주가 간 괴리가 크다. 선행지수 구성 중 주가를 제외하면 대부분 마이너스이며, M2 기준 6월 S&P500이 약 13% 과대평가됐다고 추정. 명목GDP(5.5%) 대비 주가도 과대평가 영역으로 봄. 실질금리는 2020~2023년 마이너스였다가 최근 플러스로 전환, 과거 실질금리와 S&P500 상관계수는 -0.75로 최근 괴리 발생. 초과 유동성이 급감했고 통계상 약 4분기 시차를 두고 주가에 영향을 미쳐 미국 주가 조정이 머지않아 나타날 수 있다고 주장.
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지금 경제 변수가 오르는지, 주가가 오르는지는 시간이 지나면 판명될 것 같습니다. 그런데 제가 보기에는 주가가 다소 과대평가된 것 같다는 생각이 듭니다. 미국 주가와 실물경제를 여러 경제지표로 살펴보면 괴리가 벌어져 있는데, 어떤 식으로 괴리가 벌어졌고 앞으로 이 간격이 좁혀지려면 무슨 일이 일어나야 하는지 함께 생각해 보겠습니다.
먼저 미국의 경기 선행지수와 주가를 보겠습니다. 경기 선행지수는 여러 곳에서 작성하는데, 여기서는 민간 비영리단체인 컨퍼런스 보드가 작성하는 미국 선행지수를 보여드리겠습니다. 빨간 선은 선행지수, 파란 선은 S&P500 대표 주가지수입니다.
과거에는 두 지표가 대체로 같은 방향으로 움직였습니다. 그런데 최근에는 선행지수는 계속 하락하는데 주가는 오르고 있습니다. 과거와는 다른 모습입니다. 선행지수는 구성 요소가 여러 개입니다. 컨퍼런스 보드는 금융 변수로 신용지수, S&P500 주가, 금리차(10년물 국채수익률과 연방기금금리의 차이)를 넣고, 비금융 변수로 ISM 제조업지수, 건축 허가, 평균 주당 임금, 소비자 기대 등을 넣습니다. 그런데 이 가운데 주가 하나만 긍정적이고, 금융지수와 나머지 비금융 요인들은 대부분 마이너스입니다. 결국 선행지수 전체는 떨어지는데 주가만 홀로 오르고 있는 셈입니다.
여기에 실물경제 지표도 더해 보겠습니다. 산업생산, 소비를 나타내는 소매판매, 고용 등을 살펴보면 역시 둔화 신호가 뚜렷합니다. 유동성 지표로 대표적인 M2를 넣어 평가해 보면, 지난 6월 기준 S&P500이 약 13% 정도 과대평가된 것으로 나타납니다.
명목 GDP와 비교해 봐도 미국 주가에는 과대평가 영역이 있는 것 같습니다. 제가 다소 낙관적으로 가정해서 올해 미국 명목 GDP가 5.5% 성장한다고 전망해 봤습니다. 실질 GDP 성장률은 블룸버그 컨센서스인 1.3%를 쓰고, GDP 디플레이터(물가상승률)는 4.2%로 가정했습니다. 그렇게 계산한 결과 적정 수준은 3,650 안팎인데, 실제 지수는 4,500 부근에서 움직이고 있습니다. 이 기준으로 보면 주가가 과대평가됐다고 볼 수 있습니다.
금융지표에서도 과대평가 신호가 보입니다. 실질금리는 명목금리에서 물가상승률을 뺀 값입니다. 여기서 명목금리는 대표적으로 10년물 국채수익률을 씁니다. 실질금리가 플러스인 것이 정상인데, 금리는 소비를 참는 데 대한 대가이기 때문입니다. 물가상승률보다 금리가 높아야 저축할 이유가 생깁니다.
그런데 미국의 실질금리는 작년과 재작년에 큰 폭의 마이너스였습니다. 작년에는 한때 마이너스 6.4%포인트까지 떨어져 역사적 최저치를 기록했습니다. 실질금리가 마이너스이면 투자자 입장에서는 예금보다 주식 투자를 택할 수밖에 없습니다.
최근에는 실질금리가 플러스로 돌아섰습니다. 10년물 국채수익률이 2020년 상반기 0.5%까지 떨어졌다가 최근 4%까지 올라왔고, 작년 6월 9.1%에 달했던 소비자물가상승률이 6월에는 3.7%로 낮아졌기 때문입니다. 실질금리 정상화의 배경입니다.
2000년 이후 장기 데이터로 보면 미국 실질금리와 S&P500의 상관계수는 약 -0.75입니다. 절댓값이 0.7 이상이면 통계적으로 강한 상관관계가 있다고 봅니다. 즉 실질금리가 오르면 주가는 떨어지는 것이 일반적인데, 최근에는 실질금리도 오르고 주가도 함께 오르는 과거에 볼 수 없던 모습이 나타나고 있습니다.
주가에 영향을 주는 중요한 요인은 유동성입니다. 여기서 말하는 초과 유동성은 적정 통화 증가율과 실제 통화 증가율의 차이입니다. 경제학 교과서의 화폐수량설(MV=PY)에 따르면, 적정 통화 증가율은 물가상승률에 실질 GDP 성장률을 더한 값에서 유통속도 변화율을 뺀 값입니다. 유통속도 변화율이 장기적으로 일정하다고 가정하면 적정 통화 증가율은 물가상승률과 실질 GDP 성장률의 합이 됩니다. 연준이 이 기준에 맞춰 통화정책을 운영했다면 초과 유동성은 장기적으로 0 근처에 머물러야 합니다. 그런데 실제로는 0에서 크게 벗어나는 시기가 많았습니다.
샤워할 때 수도꼭지를 한쪽으로 세게 틀면 너무 뜨거운 물이 나오고, 이를 줄이려고 반대로 틀면 갑자기 차가운 물이 나오는 것과 비슷합니다. 최근 미국의 통화정책이 바로 그런 상황입니다. 2020년 코로나로 경기가 심각하게 침체되자 연준은 역사상 유례없는 규모로 돈을 풀었습니다. 적정 수준보다 한때 30%포인트 가까이 많이 풀린 것입니다. 이렇게 돈을 많이 풀면 자산 가격은 오르고 물가 상승도 불가피합니다. 물가가 오르자 이번에는 긴축을 아주 강하게 하고 있습니다. 뜨거운 물을 틀다가 찬물로 갑자기 바꾼 셈입니다.
올해 1분기 통계를 보면 초과 유동성은 적정 통화 증가율보다 10%포인트 가까이 낮게 움직이고 있습니다. 분석해 보니 초과 유동성은 주가에 약 4분기 정도의 시차를 두고 영향을 미칩니다. 따라서 초과 유동성이 급감한 만큼 머지않아 미국 주가도 조정을 받을 가능성이 있습니다.
정리하면, 실물경제 지표와 선행지수는 둔화를 가리키는데 주가만 홀로 오르고 있고, 실질금리와 명목 GDP 기준으로도 주가는 과대평가 영역에 있습니다. 또 초과 유동성이 급감하면서 주가 조정의 시점이 가까워졌다고 볼 수 있습니다. 실물경제가 앞으로 좋아질 수도 있지만, 주가가 뒷걸음질 치면서 두 지표의 괴리가 좁혀지지 않을까 생각합니다. 감사합니다.
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