저자: 미상 · 외국인
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마이클 버리가 MetLife에 2029년 만기 풋옵션(행사가 70달러대)을 매수한 사실을 계기로, 생명보험사의 사모신용 익스포저 리스크를 다룬다. MetLife는 2분기 조정 EPS 2.43달러(+20%), ROE 17%, 연 2.4% 배당, 30억달러 자사주 매입 등 실적이 견조하다. 반면 사모신용 자산 약 1,450억달러, 사모주식 수익률 부진, 버뮤다 역보험 이전 등이 약점으로 제시된다. 결론적으로 강세론 대 버리의 약세 베팅이 맞서며, 3분기 실적(11/4)과 사모신용 부실 신호가 향후 판단 기준이다.
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마이클 버리의 최신 베팅은 AI 칩 기업이 아니라 MetLife를 겨냥한다. 158년 역사에 약 9천만 명의 고객을 가진 생명보험사다. 9월 28일 그는 2029년 만기, 행사가 70달러대의 장기 풋옵션을 매수했다. 이 주식은 월요일 종가 기준 100달러를 조금 넘었다. 버리가 주목하는 것은 생명보험사 내부에서 커지고 있는 사모신용(private credit)이다.
미국 생명보험사들은 현재 약 8,490억 달러 규모의 사모신용을 보유하고 있으며, 이는 2014년의 두 배가 넘는 수준이다. 월가의 평균 목표가는 약 106달러다. 그렇다면 MetLife는 싸고 꾸준하게 성장하는 종목일까, 아니면 다음 신용 문제가 터질 곳일까?
MetLife는 고용주를 통해 생명보험, 치과·장애보험, 연금성 상품인 연금보험(annuity)을 판매한다. 60여 개국에서 영업하며, 미국·아시아·라틴아메리카에서 큰 사업을 벌이고 있다.
보험사의 수익 구조는 이렇다. 고객은 지금 보험료를 낸다. 보험금은 수년 또는 수십 년 뒤에 지급된다. 그 사이 보험사는 이 돈을 투자한다. 투자로 번 돈과 약속한 지급액의 차이가 이익이다.
그래서 MetLife는 거대한 투자자이기도 하다. 투자 부문은 약 7,480억 달러를 운용하며, 여기에는 거래소에서 거래되지 않는 대출 형태의 사모 고정수익 자산 약 1,450억 달러가 포함된다.
MetLife의 뿌리는 남북전쟁 시기 병사와 선원을 보험에 가입시킨 데까지 거슬러 올라간다. 1868년에 Metropolitan Life라는 이름을 얻었다. 20세기 대부분 동안 이 회사는 보험계약자가 소유하는 구조였다. 2000년에 기업공개를 하면서 미국에서 가장 널리 보유된 주식 중 하나가 됐다. 스누피가 30년 넘게 마스코트였고, 맨해튼의 MetLife 빌딩으로도 익숙한 이름이다.
이후 금융위기가 왔다. 2007년 고점 대비 MetLife 주가는 80% 넘게 하락했다. 2014년 규제 당국은 이 회사를 시스템적으로 중요한 금융기관, 사실상 대마불사 대상으로 지정했다. MetLife는 소송을 제기해 2016년에 승소했다. 이듬해 미국 소매 사업을 분리해 Brighthouse Financial로 떼어냈다.
배당을 반영한 주가는 2013년부터 2019년까지 거의 제자리였다. 2020년 3월 팬데믹 폭락으로 주가가 대략 절반으로 줄었다. 이후 금리가 올랐고, 금리 상승은 보험사에 유리하다. 투자 수익이 늘어나기 때문이다. 2024년 말 주가는 팬데믹 저점 대비 대략 4배가 됐다. 2025년에는 보합이었고, 올해는 신고점을 기록했다. 8월 2분기 실적 발표 후 주가는 100달러 근처에서 마감했다. 9월 28일 버리의 풋옵션이 알려지자 주가는 밀렸다가 반등했고, 월요일에는 8월 고점보다 높은 100달러 조금 위에서 마감했다.
8월 5일 발표된 최근 분기 실적을 보면, 조정 주당순이익은 2.43달러로 1년 전보다 20% 늘었다. 조정 자기자본이익률(ROE)은 17%로 MetLife 목표 범위의 상단이다. 모든 사업 부문이 성장했다. 미국 최대 사업인 단체 보험(Group Benefits)은 이익이 25% 늘었고, 아시아는 21% 늘었다. 회사는 새로 30억 달러 규모의 자사주 매입을 발표했고, 주식 수는 1년 전보다 약 4% 줄었다.
다만 버리의 논리와 관련된 세부 사항이 하나 있다. 사모펀드 투자 수익이 기대에 못 미쳐, 연금 사업의 핵심 마진이 목표 범위 아래로 내려갔다.
버리가 걱정하는 것은 사모신용이다. 지난 10년간 Apollo, KKR, Blackstone 같은 사모펀드 운용사들이 생명보험사를 인수하고, 투자 포트폴리오를 사모대출 쪽으로 옮겨 왔다. 이런 대출은 공개 채권보다 수익률이 높지만 거래가 되지 않아 매일 시장 가격이 드러나지 않는다.
이번 여름 버리는 한 리서치 보고서를 공유했다. 그 보고서는 이런 대출이 부실화해 보험사가 파산하면, 손실이 주(州) 보증기금으로 넘어가고 결국 납세자가 부담하게 된다고 주장한다. 버리는 보고서를 인용해 "그 보증 체계의 끝은 납세자다"라고 말했다.
MetLife는 사모펀드가 소유한 회사는 아니다. 그러나 스스로 대형 사모신용 투자자다.
첫째, 싸다. 예상 이익의 약 9배에 거래되며 배당수익률은 2.4%다. 둘째, 사업이 전방위로 잘 가고 있다. 조정 주당순이익 20% 증가, ROE 17%, 모든 부문 성장. 셋째, 주주에게 돌아가는 돈이 많다. 올해 7월까지 24억 달러 이상을 환원했고, 30억 달러 자사주 매입을 추가했다. 넷째, 버리가 공유한 보고서가 겨냥한 것은 사모펀드가 소유한 보험사다. MetLife는 상장되어 있고 분산된 포트폴리오를 가진, 한 세기 넘게 위험을 인수해 온 보험사다. 다섯째, 버리의 베팅 자체가 멀리 있다. 그의 풋옵션은 행사가가 70달러대이고 2029년까지 간다. 향후 2~3년 안에 최소 20% 하락이 나와야 수익이 난다. 어쩌면 예측이라기보다 일부 헤지일 수 있다.
18명의 애널리스트가 매수 의견을 내고 있으며 평균 목표가는 106달러 안팎이다. 강세론을 한 줄로 요약하면, MetLife는 꾸준하고 싼 복리 성장주이며 사모신용 우려는 다른 곳을 향한다는 것이다.
첫째, 사모신용 노출이 크다. MetLife 투자 부문은 약 1,450억 달러 규모의 사모 고정수익 자산을 운용한다. 작년 한 해에만 260억 달러를 새로 일으켰다. 사모신용에 문제가 생긴다면 가장 큰 대출기관이 먼저 영향을 받는다.
둘째, 균열이 이미 보일 수 있다. 지난 분기 사모펀드 수익이 MetLife 기대치에 못 미쳤다. 보도에 따르면 버리는 사모신용과 사모펀드 밸류에이션에서 스트레스 신호를 지적했다.
셋째, 해외 재보험이다. 작년 MetLife는 버뮤다 재보험사 Chariot Re의 출범을 도왔고, 약 100억 달러 규모의 부채를 그곳으로 옮겼다. 버리가 6월에 쓴 보험사 관련 글의 제목은 "Offshore Insurers, Meet the Hyperscalers(해외 보험사, 그리고 하이퍼스케일러를 만나다)"였다.
넷째, 마이클 버리 본인이다. 2008년 이전 주택 버블에 베팅했던 인물이 이제 장기 풋옵션으로 생명보험사에 베팅하고 있다. 그는 AI 버블이 생각보다 빨리 꺼질 수 있다고 보고 타임라인을 앞당기고 있다고 말했다. 그리고 6월 글에서 보험사를 AI 데이터센터를 짓는 하이퍼스케일러와 연결했다.
다섯째, 보험사는 레버리지가 크다. MetLife는 약 270억 달러의 주주 자본으로 수천억 달러 규모의 투자 자산을 보유한다. 자산에서 작은 손실이 나도 주주에게는 큰 손실이 된다. 이 레버리지가 주가가 80% 넘게 떨어진 큰 이유다. MetLife의 이익은 그 밑에 깔린 사모대출이 현실 가치로 재평가되기 전까지만 좋아 보인다.
첫째는 사모신용 그 자체다. 채무불이행, 자산 평가손실, 출금을 제한하는 펀드가 나오는지 지켜봐야 한다. 둘째는 11월 4일 발표될 MetLife 3분기 실적이다. 사모펀드 수익, 신용 손실, 자사주 매입이 계속되는지 보라. 셋째는 버리의 다음 글이다. 그는 향후 글에서 보험사 리스크를 더 자세히 다루겠다고 했다.
차트상으로 보면, 월요일 주가는 8월 고점 약 100달러 위에서 마감했다. 이 수준을 지킬 수 있을까? 8월 저점 약 93.50달러가 지지선이다. 애널리스트 평균 목표가는 약 106달러다. 버리의 행사가는 70달러대에 있다.
옵션 트레이더 관점에서 보면 MetLife는 최근 우리가 다룬 종목들과 정반대다. 베타가 1보다 낮고, 차분한 주식이라 옵션 가격도 싸다. 그래서 버리는 몇 년 뒤 만기에 주가보다 한참 낮은 행사가의 풋을 비교적 적은 돈으로 살 수 있었다. 보험사에 거는 보험이라고 생각하면 된다.
주당 약 100달러라면 100주는 약 1만 달러다. 커버드콜이나 현금담보 풋매도는 우리 같은 규모의 계좌에 맞는 전략이다. 다만 변동성이 싸다는 건 프리미엄이 작다는 뜻이고, 여기서 옵션을 매도하면 받는 돈이 적다. 또 사모신용 우려가 갑자기 터지면 주가는 빠르게 움직일 수 있다. 버리가 틀리면 그는 프리미엄만 잃는다. 사모신용이 무너지면 지급액은 크다.
그렇다면 누가 맞을까? 106달러를 보는 애널리스트 18명일까, 아니면 사모신용 붕괴에 베팅한 버리일까?
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