저자: 노근창 · 한국인
요약 보기
반도체는 사이클 산업이지만 이번 AI 인프라 수요는 장기계약·데이터센터 비중(60%+) 등으로 과거보다 예측가능성이 높음. 현재는 슈퍼사이클의 약 5회 수준이며 주가 기준으로는 7회 정도로 본다. 상장 예정인 앤트로픽·오픈AI의 대규모 IPO 자금이 데이터센터 투자로 이어져 27~28년까지 투자 사이클이 지속될 것으로 봄. 과거 SK하이닉스 ADR 상장 사례처럼 유사 섹터 매도 수급 가능성 언급. 국내 증권사 목표가 하향은 내부 괴리율 규정 차이 때문이라고 설명하며, 본인은 삼성전자 44만원·SK하이닉스 330만원 목표를 유지해 왔다고 밝힘.
다듬은 글
30년 동안 한결같이 장을 담갔다, 구조를 만들었다, 국수를 뽑았다. 그러면 사람들은 마스터즈나 장인이라고 부르곤 합니다. 작년과 올해 글로벌 증시를 주도하고 있는 증시에도 반도체 장인이 한 분 계십니다. 바로 '미스터 반도체'라고 불린 노근창 전 현대차증권 리서치센터장인데요. 오늘은 고수경제 특별판으로 특별한 손님, 전 센터장님과 함께하겠습니다. 어서 오십시오.
네, 안녕하십니까. 저도 기자 생활을 한 지 20년 정도 됐는데, 센터장님은 항상 센터장이셨던 것 같아서 태어날 때부터 센터장인 줄 알았어요.
아닙니다. 현대차증권에서 센터장을 13년 했고, 아마 최장수 센터장이었을 겁니다. 여유도 있었고 때가 된 것 같아서 이제 다른 길을 가려고 나왔습니다.
13년 센터장을 했다는 것 자체가 많은 기록을 가지고 계신 거죠. 은퇴하고 지금은 뭐 하고 계십니까?
평소에도 독립 리서치에 대한 고민이 많았고, 지난주에 '세미콘 리서치 랩'이라는 회사를 설립했습니다. 다양한 리서치 콘텐츠를 만드는 것을 구상하고 있고, 기존에 잡혀 있던 강연이나 방송도 하면서 워밍업을 하고 있습니다.
워밍업 단계라고 하시니, 앞으로 모시기가 점점 힘들어질지도 모르겠네요.
그렇지는 않습니다. 1인 리서치 펌은 아니고, 파트너가 있고요. 또 저희에게는 두 명의 중요한 직원이 있는데, AI입니다. 오픈AI와 앤트로픽이요. 요즘 새로운 모델이 계속 나와서 업무 효율성이 상당히 높아지고 있습니다. AI 시대가 되니 1인 펌도 가능해지긴 하더라고요.
세미콘이라면 역시 반도체를 말씀하시는 것 같은데, 30년 동안 반도체만 보셨으면 지겹지 않으세요?
나이가 들어서 그런 것 같습니다. 늘 알던 사람, 알던 분야가 좋고, 변화를 추구해야 하지만 제가 아는 분야에서 변화를 하는 게 마음이 편할 것 같아서 그냥 반도체에 머물기로 했습니다. 새로운 게임을 찾기보다 스타크래프트를 오래 하는 느낌이랄까요.
반도체 산업을 어떻게 평가하고 계십니까?
전자 산업은 반도체가 없으면 존재할 수 없죠. 그런데 전자 산업의 DNA와 기술이 많은 산업에 접목되고 있습니다. 과거에는 네트워킹과 인터넷이 중심이었고, 지금은 AI입니다. AI 컴퓨팅을 위해서는 반도체 역할이 중요할 수밖에 없고, 인간의 서비스와 피지컬 AI 같은 물리적 서비스까지 세상이 그런 형태로 변할 겁니다. 그걸 구현하려면 반도체가 고도화될 수밖에 없으니 모든 산업에서 반도체의 중요성은 더 커질 거라고 봅니다. 예전에는 반도체 하면 PC였지만, 지금은 반도체가 들어가지 않는 제품을 찾기가 더 어려울 정도로 범용성이 넓어졌습니다.
반도체는 이제 호황과 불황이 없다, 울트라 슈퍼 사이클로 간다는 말도 있었는데, 지금은 주가를 보면서 끝물 아니냐는 이야기도 많습니다. 어떻게 보십니까?
사이클은 분명히 있다고 봅니다. 사이클이 없었다면 메모리 가격이 세 배, 네 배씩 오를 수는 없죠. 수요가 좋고 공급이 부족해서 가격이 오르는 것, 그게 사이클 산업의 특성입니다.
다만 이번 사이클은 과거와 좀 다르다고 봅니다. 과거에는 "이번은 다르다"고 했다가 결국 똑같았다는 결론이 났지만, 이번에는 차이가 있는 것 같습니다. 가장 큰 이유는 장기 계약입니다. 하이퍼스케일러인 아마존, 구글, 마이크로소프트와 5년짜리 계약을 맺고 있습니다. 두 번째로 데이터센터가 전체 반도체 수요의 60%를 넘었습니다. 그리고 엔비디아, AMD 같은 로직 칩 회사들이 메모리 기업에서 반도체를 사서 모듈화된 제품을 만들어 공급하는 구조라서, 우리 메모리 기업은 간접 매출도 많이 일으킵니다.
AI가 인간의 능력을 여러 분야에서 따라잡았고, 특정 분야에서는 이미 사람을 뛰어넘었습니다. 그런데 이것이 AI로 끝나지는 않을 것 같아요. 아티피셜 슈퍼인텔리전스, 인간보다 만 배 정도 나은 시대로 접어들 것으로 보기 때문에 사이클의 변동성은 있을 겁니다. 계속 가격이 오르는 사이클은 아니겠지만 예측 가능성은 높아졌고, 사이클의 강도는 줄어들고 있다고 봅니다. 과거처럼 배추 농사 같은 산업은 아니게 됐다고 보고 있습니다.
최근 애플이 반도체 가격에 가장 불만이 많은 것으로 알려져 있습니다. 메모리 가격이 왜 이렇게 비싸냐, 중국 기업 제품을 쓰겠다는 말까지 나오고 있죠.
애플 자료를 보면, 아이폰 18이 공개되는데 보통 원재료비는 다른 부품을 기준으로 잡는데 반도체만 내년에도 원가가 올라가는 것으로 잡았더라고요. 애플조차 가격을 올려 줄 수밖에 없을 만큼 공급이 부족하다는 것을 인정하는 거죠.
그렇다면 반도체 끝물이라고 보는 분들에게 야구로 치면 9회 중 어디쯤 왔다고 답해 주시겠습니까?
5회 초쯤 온 것 같습니다. 사이클은 다운 갔다가 다시 업턴이 올 수 있지만, AI 인프라 투자 사이클이 지금은 메인스트림입니다. 언제부터 시작됐는지가 중요한데, 챗GPT 4.0이 나온 2023년부터 HBM을 중심으로 올라왔고, 2024년부터 본격적으로 업황이 좋아졌습니다. 2025년 하반기부터는 에이전틱 AI 때문에 범용 D램까지 좋아졌죠.
제가 2027~2028년까지 보는 이유는, 앤트로픽이 이번 11월 중간선거 전에 상장을 할 것으로 보이고, 수천억 달러가 들어오면 데이터센터를 임대하는 동시에 직접 구축도 하게 됩니다. 오픈AI도 연말이나 내년 초에 1조 달러 이상의 밸류로 상장할 것 같습니다. 두 기업은 지금까지 하이퍼스케일러에게 데이터센터를 빌려 쓰던 입장이었는데, 이제 직접 구축하면서 하이퍼스케일러의 역할을 일부 하게 되는 거죠. 네오클라우드 회사들도 많아졌고요. 이런 LLM 사업자들이 데이터센터 투자를 직접 하기 때문에 공모 자금이 어느 정도 소진될 때까지는 투자가 계속될 것으로 봅니다. 그래서 2028~2029년 초까지는 투자가 이어질 거라고 보고, 제 판단으로는 5회보다는 9회 전이고, 주가 기준으로는 7회 정도 되는 것 같습니다.
5회 이후에도 안타 하나 없이 경기가 끝나는 경우도 있죠.
앤트로픽과 오픈AI의 상장을 말씀하셨는데, 이들이 돈을 벌어서 투자를 늘리면 반도체 기업에도 호재가 되지만, 두 회사가 상장하면서 자금을 다 빨아들이면 수급 측면에서는 안 좋을 수도 있지 않을까요?
스페이스X 상장 때도 주가가 안 좋았고, 공모 작업이 끝난 다음 날부터 주가가 올랐습니다. SK하이닉스 ADR 상장 때도 같았고, 북빌딩이 끝나고 공모 자금이 다 들어간 다음 날부터 주가가 올랐어요. 큰 기업의 공모에 참여하려면 기존 포트폴리오에서 비슷한 기업의 주식을 팔아서 자금을 마련하기 때문입니다. SK하이닉스 ADR을 사려면 SK하이닉스 본주, 삼성전자, 마이크론을 팔았던 것처럼요.
그렇다면 앤트로픽의 피어는 어디일까요?
상장사 중에서 찾는다면 알파벳 정도일 것 같습니다. 네이버를 팔아서 들어가는 식일 수도 있고요. 아마존과 마이크로소프트는 아직 LLM을 의미 있게 하는 상황이 아니어서 피어는 알파벳 정도입니다. 오픈AI는 비상장이라 팔 수도 없고요. 그래서 하이퍼스케일러 지분을 일부 팔아 앤트로픽 공모에 참여하는 방식이 나올 수 있지만, 메모리 반도체를 굳이 팔지는 않을 것 같습니다. 앤트로픽 상장은 메모리 입장에서는 수요처가 하나 더 생기는 것이라 피어가 아니기 때문에 포트폴리오 조정은 리스크가 크죠. 같은 섹터 안에서 비중을 조절하는 것이 맞고, 다른 것을 잘못 팔았다가 방향이 반대로 가면 낭패니까요.
오늘 주식 시장에서는 SK하이닉스가 2%대, 삼성전자가 6%대 오르고 있는데, 호재 중 하나가 오픈AI의 아스트라라고 하셨죠. 저는 챗GPT를 쓰다가 이게 아니잖아 하면서 쓰고 있었는데, 뭐가 그렇게 대단하다는 건가요?
저도 아스트라를 쓰고 있습니다. 제 직원 중 한 명이 오픈AI인데, 예전보다 빠르고 정확하게 해 주고 그림도 빨리 그립니다. 다만 토큰을 너무 많이 써서 비용이 더 드는 아쉬움이 있어요. 그래도 여러 테스트를 해 보니 제 기준으로는 많이 업그레이드됐습니다. 영어로 대화할 때 예전에는 모호하게 듣던 표현들까지 다 알아듣더라고요. 게임이나 여러 영역에서도 많이 나아졌습니다. 어제 앤트로픽 관계자들과 이야기해 보니, 이번 아스트라 공개를 보고 앤트로픽도 차세대 프런티어 모델을 AGI 수준으로 가야 한다고 생각하는 것 같습니다. 확실히 긴장하고 있는 것 같아요.
젠슨 황도 이번에 AGI라는 말을 꺼냈죠. AI가 인간의 특정 영역만이 아니라 보편적인 영역에서 인간을 앞서거나 비슷해지는 것에 대한 관심이 이번을 계기로 높아질 것 같습니다. 냉정하게 보면, 챗GPT 4.0이 나왔을 때 "벨 거 아니냐"고 했던 사람들은 다 시장에서 떠났습니다. HBM이 중요하지 않다고 보고 사지 않았던 포트폴리오 매니저들도 다 떠났죠. 4.0 때가 세상이 바뀌는 변곡점이었어요. 이번 6.0이 정말 AGI의 변곡점인지는 검증이 필요하지만, 그때의 경험이 있기 때문에 이번에는 실기하면 안 된다는 생각으로 열심히 체크하고 있습니다.
구글 제미나이는 최근 성능이 나빠졌다는 이슈가 있어서 알파벳이 골머리를 앓고 있는 것 같더라고요. 경쟁은 더 치열해지는 것 같습니다.
그런데도 반도체 기업들의 주가 흐름은 시원치 않습니다. SK하이닉스는 180만 원, 삼성전자는 27만 원 정도에 머물고 있는데, 국내 증권사는 목표가를 낮추는 추세이고, 해외 IB는 목표가를 유지하거나 올리고 있습니다. 무슨 차이가 있는 겁니까?
저도 며칠 전까지 삼성전자와 하이닉스를 커버하던 애널리스트였고, 저는 목표가를 바꾸지 않았습니다. 8월 3일에도 하이닉스 보고서를 썼어요. 차이는 내부 규정에서 나온다고 봅니다. 금융투자협회 권장 사항에 현재 주가와 목표 주가의 괴리율을 50% 이내로 유지하라는 내용이 있어요. 괴리율이 크면 투자자들이 당장 사야 하는 것으로 오해할 수 있기 때문이죠. 실제로 괴리율이 100%인 기업도 많은데, 국내 리서치센터는 이 권장 사항을 많이 참고해서 센터장이 50% 이상 차이 나면 목표가를 조정하라고 하는 것 같습니다.
은퇴하시고 나니 말씀이 편해지셨네요. 국내 증권사는 센터장이 반도체를 직접 커버하는 경우가 많아서, 본인 목표가를 본인이 낮추기 어려운 부분도 있지 않습니까?
그런 차이도 있을 겁니다. 다만 얼마 전까지 삼성전자나 SK하이닉스의 상승세가 무서울 때는 괴리율이 100%보다 훨씬 높았는데, 그건 괜찮은 건가요?
그 권장 사항은 공고 사항이라 지키면 좋고 안 지켜도 페널티는 없습니다. 외국계 증권사는 보통 세네 명이 커버하는 경우가 많고 분위기가 자유로운 편입니다. 국내 증권사는 센터장이 있어서 월말마다 괴리율 차이를 리뷰하기 때문에 차이가 크면 설명을 해야 하고, 그래서 조정할 수밖에 없는 측면이 있습니다. 금융시장 문화는 나라마다 조금씩 다르니까요.
그렇다면 대표님께서 삼성전자와 SK하이닉스 목표가를 이제 하우스를 떠나셨으니 말씀해 주시겠습니까?
저는 PER과 PBR의 평균치를 적용했습니다. 삼성전자는 제가 나오기 전까지 44만 원으로 유지했고, 상당 기간 바꾸지 않았습니다. 7월에 주가가 급락할 때도 유지 리포트를 썼고요. SK하이닉스는 330만 원이었습니다. 6월부터는 반도체 가격 상승률이 3분기부터 둔화될 수밖에 없다고 보고 쓴 내용이 많았습니다. 그전까지는 메모리 가격이 시장 예상보다 훨씬 좋게 올라서 불확실성이 없었고, 자동차로 치면 자율주행 단계에 진입해서 안전벨트를 안 매도 되는 상황이었어요. 그런데 6월부터는 분기마다 70~80%씩 오를 수는 없으니 상승률이 둔화되고, 영업이익 증가폭이 둔화될 때 주가가 항상 조정을 받았습니다. 그래서 6월부터는 난기류에 진입했으니 벨트를 잘 매라고 보고서에 썼습니다.
벨트를 잘 매셔야 할 것 같은데요. 최근 부진의 배경이 설명될 것 같습니다. 그렇다면 삼성전자와 SK하이닉스를 둘러싼 거시 환경은 어떤지, 중국 반도체 이야기는 2부에서 이어 가 보겠습니다.
*(2부에서 계속)*
Comments 0