저자: 김수현 · 한국인
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밸류업 프로그램은 총선 이후에도 원래 일정대로 지속될 것으로 전망하며, 상법 개정과 국민연금의 투자 기준 활용이 실질적 압박 수단이 될 것이라고 봄. 지배구조 측면에서 삼성생명법으로 삼성생명의 삼성전자 지분 매각 시 삼성물산 1대주주화와 이재용 회장 지분율 1.6% 문제가 생기며, 자사주 소각이나 삼성SDS 활용 등으로 해법을 찾을 수 있다고 봄. 코리아 디스카운트 해소는 재벌 소유구조와 중복상장(LG화학 LG에너지솔루션 사례) 등 나쁜 관행이 남아 있어 쉽지 않다고 평가하며, 금투세 도입은 관행 개선 이후로 미뤄야 한다고 봄. 공모가 비교기업 무리 선정과 공모주 펀드 쏠림으로 인한 폰지식 주가 상승과 소액주주 피해를 IPO의 주요 문제로 지적함. 중동 지정학 리스크는 단기 소음으로 보고, 미국 경기가 좋아 금리 인하가 지연되는 상황에서 5~10% 조정 시 분할 매수를 고려할 만하며 버블 구간이 당분간 지속될 수 있다고 전망함.
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밸류업 프로그램, 꺼진 불씨 아니다
네, 오늘 담대한 투자에서는 예고드린 대로 DS투자증권의 김수현 센터장을 모시고 밸류업 프로그램에 대해 심도 있게 다뤄보겠습니다. 센터장님 안녕하십니까.
네, 안녕하세요. 오늘 삼성전자도 8만 전자가 깨졌고, 달러 환율은 1,390원이 훌쩍 넘었죠. 좀 이상하지 않습니까. 오늘 주제를 가져오셨다고 해서 저 개인적으로도 매우 기대가 되는 제목입니다. 밸류업 프로그램이 일본과 달랐던 점이 시장 참가자들이 실망했던 부분인데, 페널티가 없다는 것이었죠. 이 부분부터 짚고 넘어가야 할 것 같은데 어떻게 보십니까.
일본은 '네임 앤 셰임 리스트'라고 해서 밸류업 프로그램을 이행하지 않는 기업을 공식적으로 발표하는 식으로 간접적인 페널티를 주는 측면이 있습니다. 우리나라는 강제화되지는 않았지만, 가장 힘센 자금인 국민연금이 투자할 때 밸류업 프로그램 이행 여부를 투자 기준(스튜어드십 코드)에 넣게 되어 있어서 사실상 강제적인 조항이 있다고 보고 있습니다. 그 부분은 조금 더 살펴봐야 할 것 같습니다.
말씀을 들어보니, 대놓고 하지는 않지만 국민연금이라는 큰손이 투자할 때 감안한다는 것이 오히려 더 위력적이라는 말씀이시군요. 그런데 밸류업 프로그램은 자본시장 선진화 과제도 산적해 있고, 5월에 백서도 발표되는 것 같은데 예정대로 시작할 수 있을까요? 총선 결과로 관련 주식들이 주가 하락을 많이 했죠.
밸류업 프로그램의 본질은 결국 투자자를 보호하는 데 있습니다. 첫 번째는 국민연금을 포함한 국내 투자자고, 두 번째는 상당 기간 우리나라 자본시장의 신뢰도에 의문을 갖고 있는 외국인 투자자들입니다. 이 두 주주들을 보호한다는 측면에서는 이념적 대립이 없을 거라고 보고 있어서 원래대로 시행될 거라고 봅니다. 물론 여야 정부와 정치권의 대타협이 이루어져야 할 부분은 남아 있습니다. 이념적 대립이 있는 부분도 있고 없는 부분도 있지만, 밸류업 프로그램 자체는 지속될 거라고 봅니다.
미국이 부럽습니다. IRA 같은 법안은 초당적으로 통과되지 않습니까. 밸류업 프로그램 자체는 이념적 대립이 거의 없을 텐데, 이를 보완하기 위한 제도적 장치, 즉 법적인 것들을 준비하고 있었던 것 같습니다.
네 가지가 있는데, 첫째는 상속·증여세 이화, 둘째는 배당 분리과세, 셋째는 기업이 보유한 자사주에 대한 세제 혜택입니다. 앞의 세 가지는 모두 세금 관련이라 '부자감세' 논란이 있을 수 있어서 정치적 대립이 있을 수 있습니다. 반면 네 번째인 상법 개정은 오히려 민주당에서 발의했던 사안입니다. 현재 금감원장, 금융위원장, 기재부 장관도 밸류업 프로그램 발표 후 이 부분을 언급하셨습니다.
시청자분들이 상법 규제를 잘 모르실 수 있으니 간단히 설명드리면, 회사의 이사들이 주주를 위해 일할 수 있도록 법적 장치가 마련되어 있지 않습니다. 우선순위는 회사의 이익을 위해서만 최선을 다하면 되게끔 되어 있거든요. 예를 들어 A라는 기업이 갑자기 유상증자를 하면 주주들은 주가 폭락으로 손실을 보는데, 이사는 회사 이익을 위해 한 것이라 주주가 소송을 걸어도 승소할 가능성은 거의 없습니다. 상법을 개정하면 이사들이 회사의 잘못을 미리 견제할 수 있게 됩니다. 자기도 소송을 당할 수 있으니까요. 미국은 이미 일반화되어 있고, 민주당에서 발의한 사안이라 이념적 대립이 없을 거라고 기대하고 있습니다.
말씀을 들어보니 이사들이 회사보다는 주주 친화적으로, 이해상충 관계에서 잠시 벗어나 주주를 위해 뭔가 할 수 있는 법적 제도가 마련되어야 한다는 것이 가장 중요한 포인트인 것 같습니다.
야당이 총선에서 압승했습니다. 그러다 보니 국내 특정 상장 기업군에 미칠 영향도 다를 거라는 예상이 있는데요. 지금 가장 이슈는 금투세 도입입니다. 도입되면 우리가 말하는 코인 시장으로 자금이 엄청나게 들어갈 거라고 봅니다. 금투세가 도입되면 주식시장에서 상당 부분 자금이 이탈할 수 있습니다. 다만 우리나라 자본시장의 수준이나 난이도를 봤을 때, 코리아 디스카운트가 완전히 없어지기 전까지는 금투세 도입은 조금 이르다고 봅니다. 오히려 그보다는 투자사의 나쁜 관행, 기업들의 거버넌스적 관행을 먼저 해결하고 나서 도입하는 게 좋다고 보고 있습니다.
두 번째는 삼성 그룹 관련 이슈입니다. 민주당은 계속해서 '삼성생명법'을 상정해 왔는데, 이게 다시 논란이 되면 결국 삼성생명이 삼성전자 지분을 상당 부분 팔아야 하는 이슈가 생깁니다. 그럼 삼성 그룹 전반의 삼성전자에 대한 지배력이 크게 악화될 수 있어서 이 부분이 쟁점이 될 것 같습니다.
삼성생명법이 지배구조와 관련된 법인데, 어떤 내용인지 설명해주시겠습니까.
기사가 많이 나와 있으니 참고하시면 되는데, 기본적으로 삼성생명이 삼성전자 지분을 약 8.8% 가지고 있습니다. 이게 취득원가 기준으로 되어 있어서 시가로 평가하면 문제가 발생합니다. 그래서 삼성생명이 삼성전자 지분을 거의 대부분 팔아야 하는 상황이 되고, 그렇게 되면 삼성전자의 지분 구조에서 삼성물산이 1대 주주가 됩니다. 그런데 지분율이 5%밖에 안 됩니다. 두 번째로 현재 부회장인 이재용 회장의 지분율도 1.6%밖에 안 됩니다. 기업을 지배하기에는 굉장히 낮은 지분율이죠.
이걸 해결하는 방법은 한두 가지 정도인데, 완벽하게 해결하기는 어렵습니다. 첫 번째는 삼성전자가 향후 돈을 많이 벌어서 자사주를 매입한 뒤 소각하는 방법입니다. 그러면 대주주의 지분을 효과적으로 올릴 수 있고, 주주들에게도 좋은 방법이죠. 이게 굉장히 이상적인 방법입니다. 두 번째는 조금 복잡한데, 삼성전자, 이재용 부회장, 삼성물산 세 집단이 동시에 지분을 가지고 있는 회사가 있습니다. 바로 삼성SDS입니다. 이걸 활용하는 방법이 있는데, 저희가 보고서를 작성 중이라 나중에 나오면 참고해 보시면 될 것 같습니다. 그렇게 하면 삼성물산과 이재용 부회장이 가진 전자 지분율이 지금보다는 회복될 수 있어서 여러 방법이 있을 것입니다. 그게 가장 큰 지배구조 쟁점이 될 것 같습니다.
센터장님 말씀 중에 다음 보고서가 기대됩니다. 삼성SDS를 활용한 삼성의 지배구조 강화안은 다시 한번 모시도록 하겠습니다. 궁극적으로 아까 코리아 디스카운트 얘기를 하셨는데, 해법은 무엇이라고 생각하십니까.
밸류업 프로그램을 한다고 해서 잘될지 잘 모르겠습니다. 일본은 재벌이 완전히 해체됐고 소유 구조가 다릅니다. 일본 시가총액 상위 10개 기업을 찾아보시면 그중 일곱 개 기업은 개인이 아니라 대부분 공적 연금이 가지고 있습니다. 우리나라는 개인 소유 구조입니다. 그래서 밸류업 프로그램을 밀어붙인다고 효과가 있을지는 봐야 합니다. 사전적으로 기업이 나쁜 짓을 못 하게 하는 것은 앞서 말씀드린 상법 개정이 하나고, 두 번째는 중복 상장이 너무 많다는 점입니다.
예를 들어 제가 핫도그를 5,000원에 샀는데, 갑자기 주인이 소시지만 뺏어 가서 "이거 내가 다시 팔아야겠으니 5,000원에 사라"라고 하는 것과 같습니다. LG화학의 LG에너지솔루션을 물적분할해서 재상장한 게 대표적인 사례입니다. 전 세계 어디에도 없는 방식이죠. 정부가 이를 규제하겠다고 했는데, 이 역시 이념적 충돌은 없을 것 같습니다. 문제는 물적분할 후 5년 뒤에 상장하는 건 봐줄 만하다고 하지만, 5년 뒤에 상장한다고 모회사 주가가 안 빠질까요? 그렇지 않습니다. 이 자체를 어떻게 규제할지 고민해야 합니다. 그리고 상장 과정인 IPO 과정도 상당히 문제라고 봅니다. 우리나라 IPO 시장에는 나쁜 관행이 자리 잡고 있는데, 증권사 분들이 들으면 불쾌하실 수 있지만 말씀을 드리겠습니다.
오늘 무거운 얘기를 하셨는데 가장 중요한 것 같습니다. 5년이라는 기간도 특이하다는 생각이 드는데요. IPO 과정의 구체적인 문제점은 무엇입니까.
여의도에서 우스갯소리로, 여의도의 한 식당보다 매출이 안 나오는 회사를 반도체 기업으로 붙여서 1조 원에 성장시킨 사례가 있다고 합니다. 공모가를 높게 받기 위해 비교 그룹 선정을 굉장히 무리하게 하는 경우가 태반입니다. 그래서 배수를 높게 받으려고 하는 거죠. 심지어 비교 그룹 회사가 왜 있는지 이해가 안 가는 경우도 있습니다. 전혀 다른 사업을 영위하는 회사인데 멀티플이 높다는 이유로 비교 그룹에 넣어서 무리하게 IPO를 추진하는 경우가 있습니다. 그러면 소액주주가 피해를 볼 수밖에 없습니다. 공모주 펀드의 수익률이 좋아서 자금이 몰리고, 기관들은 공모주 펀드로 자금이 들어오니 비싸게 상장한 회사에 투자할 수밖에 없습니다. 개인들은 비싸든 싸든 좋은 회사인가 보다 하고 따라붙죠. 그럼 시가총액이 계속 오르고, 벤치마크를 추종하는 국민연금과 아웃소싱 자금, 기관 투자자들까지 어쩔 수 없이 사야 합니다. 안 그러면 시장에서 뒤처지니까요. 이렇게 폰지처럼 주가가 계속 오르다가, 나중에 폭락하면서 개인들이 손해를 보는 굉장히 나쁜 관행이 있습니다. 당국에서도 이 부분에 조치를 취해야 한다고 봅니다.
말씀을 들어보니 결국 잘 나가는 기업 옆에 붙어서 높은 밸류를 받고, 그게 선순환과 악순환을 반복하다가 큰 이슈가 생기면 다시 물거품이 되는 현황이 IPO의 문제점이라는 말씀이시군요.
오늘 밸류업 프로그램을 전반적으로 다뤘는데, DS투자증권을 이끌고 계신 수장으로서 4~5월 증시에 대해서도 말씀 부탁드립니다. 중동 화약고는 지난 연말부터 계속 불거졌죠. 어제오늘 일은 아닌데, 유독 어제오늘 우리 시장이 크게 반응하는 것 같습니다. 미국의 금리 상승도 촉매제 역할을 하는 것 같고요. 4~5월 증시 변동성이 더 커질까요?
단기적으로는 변동성이 이미 커지고 있습니다. 저희는 이것을 일종의 '약속 대련'으로 보고 있습니다. 이란이 재보복을 하고, 이스라엘도 재보복하겠다고 공개적으로 얘기했습니다. 지정학적 리스크는 예측하기 어렵지만, 지금 우크라이나 전쟁에 아무도 관심을 두지 않는 것처럼 단기적인 소음으로 끝날 거라고 봅니다. 이스라엘도 확전을 원하지 않는 것 같고, 보복했던 이란은 더더군다나 확전을 원하지 않는 것 같습니다. 미사일의 99%를 이스라엘이 막아냈다는 것은 양측이 이미 알고 있었던 사실이니, 개인 투자자분들이 너무 많은 뉴스나 소음에 관심을 가질 필요는 없습니다.
금리 인하나 인상에 대한 연준의 발언도 많이 나오는데, 요즘은 블룸버그 단말기를 다들 못 쓰시지만 AI가 연준 인사 17명의 발언을 수집해서 그래프로 만들어 주고 있습니다. 그런 몇 가지 지표를 계속 보시면 좋을 것 같습니다. 지금은 단기적으로 흔들리겠지만, 시장이 5~10% 정도 조정 구간에 들어가면 분할 매수를 해도 되지 않나 생각합니다. 근거는 미국 경기가 상당히 좋은 것 같고, 그래서 금리 인하를 주저할 수밖에 없다는 점입니다. 지금 금리 인하를 하면 내년에 다시 금리를 올려야 할 수도 있습니다. 기술 혁신, 특히 AI 같은 혁신이 나왔기 때문에 지금 시장은 금리 기대감을 거의 버린 상태에서 주가에 반영하고 있는 것 같습니다. 이게 끝나면 금리의 영향이 시장에 거의 없을 거라고 저희 하우스는 보고 있습니다. 그렇게 되면 이미 상당한 버블 구간에 진입해 있지만, 그 구간이 당분간 지속될 수 있다고 봅니다. 예전에 그린스펀 의장이 엄청난 수준의 금리 인상을 예고하면서 IT 버블이 꺼졌던 것처럼, 지금은 그 단계는 아닙니다. 그러니 너무 많은 뉴스나 소음은 보실 필요가 없고, 일부 유튜브 채널의 전문가들이 블룸버그 지표나 실업률 같은 몇 가지 지표만 챙겨 보시면 됩니다. 뉴스는 가급적 안 보시는 게 좋고, 단순하게 생각하시는 게 좋다고 봅니다.
센터장님 말씀을 들어보니, 4~5월에 흔들릴 수는 있지만 금리 인하에 대한 악재가 거의 끝자락에 와 있는 것 아니냐는 것이고, 그렇다면 버블까지는 아니더라도 추세적 상승을 기대해 볼 만하다는 말씀이시군요.
오늘 밸류업 프로그램은 매우 재미있었고, 삼성그룹의 SDS 활용 방안도 매우 기대가 됩니다. 저희가 조만간 다시 모셔서 후속 자료를 리포팅해 보겠습니다. 오늘 담대한 투자, DS투자증권 김수현 센터장이었습니다. 센터장님 고맙습니다.
감사합니다.
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