저자: 이효석 · 한국인
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한 줄 결론: 주식 선호도 급변으로 에쿼티 리스크 프리미엄이 낮아져 코스피 상승 여력(최대 약 48%)이 크다는 주장. 에쿼티 리스크 프리미엄 개념: 자기자본비용(코스트 오브 에쿼티)에서 무위험금리를 뺀 값이 주식에 요구되는 위험 프리미엄이며, 한국 국고채 3년물 0.8% 기준으로 설명. 계산 방법: 미국식 방식(주식 장기수익률-채권수익률)은 한국에 적용이 어려워 대안 방법을 사용. 자체 설문(텔레그램 약 5,600명 대상 및 구글 설문 1,200명 응답)으로 요구수익률을 추정한 결과 에쿼티 리스크 프리미엄 약 6.1~6.7% 제시. 설문 결과: 코로나 이후 주식 선호도가 높아졌다는 응답 38%로 가장 많고 70%대 이상이 선호 증가 응답, 낮아졌다는 응답은 1% 수준. 응답자들이 요구하는 프리미엄이 평균 1.8%p 낮아졌다고 응답. 업사이드 추정: 선호도 변화에 따른 프리미엄 하락 효과로 코스피 상승 여력 약 48% 제시. 다만 이는 이익 전망 변화를 제외한 금리·선호도 효과이며, 기준점(1,700~2,200 등)에 따라 수치가 달라질 수 있다고 언급. 리스크 및 한계: 이익(어닝) 전망치는 아직 반영하지 않았으며, 다음 보고서에서 어닝 전망과 코스피 목표가를 다룰 예정. 설문 표본과 방법론의 한계 존재. 출연자 전망: 현재 코스피 2,200 수준에서 추가 상승 가능성을 언급하나 구체적 목표가는 제시하지 않음. 한국 주식이 싸다는 인식이 외부에서 바뀌었다는 점을 강조.
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안녕하세요. SK증권 자산전략팀 이효석 팀장님 모시고 말씀 나누겠습니다. 주식 투자자들을 대상으로 설문조사를 하셨다고요. 제가 이 설문조사를 한 이유가 있는데, 그 부분부터 말씀드려 볼게요. 밸류에이션을 얘기할 때 두 가지가 중요합니다. 하나는 이 회사가 앞으로 벌어들일 캐시플로가 얼마나 되느냐이고, 다른 하나는 그 돈을 현재 가치로 할인할 때 쓰는 할인율, 즉 금리입니다. 둘 중 어느 쪽이 더 중요하냐고 물으면, 돈도 많이 벌어야 하지만 금리도 그만큼 중요합니다. 그런데 시장에서는 기업이 실적을 얼마나 내는지에는 관심이 많은 반면, 코스피를 얼마로 할인해야 하느냐에 대한 고민은 많지 않았던 것 같습니다.
전문 용어로 코스트 오브 에쿼티, 즉 자기자본비용이라고 하는데요. 이 자료를 쓰기 위해 다시 공부하면서 이 개념을 읽었는데, 솔직히 섬뜩한 느낌이 들었습니다. 너무 무서운 말이거든요. 예를 들어 A라는 회사의 자기자본비용이 8%라고 해보겠습니다. 이 말의 의미는, 투자자가 이 회사에 돈을 맡겼을 때 연 8% 이상을 얻지 못하면 장기적으로 회사 가치가 점점 망해 간다는 뜻입니다. 8%가 그만큼 중요한 숫자라는 얘기죠. 이 개념을 코스피 전체에 적용해 보면, 코스피 전체가 가진 자본으로 8%를 벌어내지 못하면 상장 주식은 장기적으로 휴지 조각이 된다는 말이 됩니다. 아주 먼 미래의 얘기이긴 하지만 방향이 그렇다는 것도 꽤 무서운 이야기입니다.
자기자본비용은 무위험이자율에 에쿼티 리스크 프리미엄을 더해서 계산합니다. 조금 어려운 개념이라 쉽게 질문을 드려 보겠습니다. 우리나라 국고채 3년물 금리가 0.8%라고 해봅시다. 이것이 대표적인 무위험 자산입니다. 여기에 채권이 있고, 저쪽에 주식이 있습니다. 채권은 0.8%를 주죠. 그럼 주식으로 넘어갈 때 얼마를 더 받아야 투자하시겠습니까? 위험은 있는데 얼마를 더 받아야 할지 물어보는 겁니다. 2%? 4%? 6%? 여러분이 주식에 요구하는 수익률이 바로 에쿼티 리스크 프리미엄입니다.
그럼 이걸 어떻게 계산할 수 있을까요? 생각보다 어렵습니다. 가장 단순한 방법은 주식의 장기 수익률에서 채권의 장기 수익률을 빼는 것입니다. 하지만 여기에 어려움이 있습니다. 채권에서 주식으로 넘어갈 때 사람들이 요구하는 수익률은 상상 속의 개념이에요. 그 개념이 실제 시장에서 현실로 실현된 것을 봐야 계산할 수 있습니다. 미국 투자자들은 주식으로 넘어갈 때 이만큼의 수익률을 요구했고, 미국 주식과 채권은 장기적으로 실제로 그만큼의 수익률을 실현해 줬습니다. 그래서 미국에서는 이 방법으로 계산할 수 있습니다.
그런데 우리나라에서는 이 방법을 쓰기가 어렵습니다. 과거 데이터가 충분히 축적되었다고 보기 어렵고, 변동성도 너무 큽니다. 올해 3월에 제가 에쿼티 리스크 프리미엄을 다룬 80페이지짜리 보고서를 썼는데, 그 과정에서 교수님께 좋은 아이디어를 얻었습니다. 신흥국의 에쿼티 리스크 프리미엄을 계산할 때는 과거 수익률 데이터에 의존하기보다, 시장 참여자들의 생각을 직접 묻는 방식도 가능하다는 것이었습니다. 그래서 이번에 직접 물어보기로 했습니다.
제가 운영하는 텔레그램 채널 구독자가 약 5,600명인데, 그중 1,200명 정도가 응답해 주셨습니다. 구글 설문을 쓰니 투표가 한 명씩 들어올 때마다 동그라미 차트 모양이 조금씩 바뀌더라고요. 초반에는 300명 정도였는데, 500명이 넘어가니 모양이 거의 변하지 않았습니다. 1,200명 정도면 통계적으로 의미 있는 수준이라고 생각합니다. 그렇게 얻은 우리나라 에쿼티 리스크 프리미엄은 6.7%로 나왔습니다. 제가 앞서 계산한 값은 6.1% 정도였는데, 설문으로 얻은 값과 큰 차이는 없었습니다.
더 흥미로운 질문도 드렸습니다. 코로나 팬데믹 이후 여러분의 주식에 대한 선호도는 어떻게 변했습니까? 놀랍게도 38%가 매우 높아졌다고 답했습니다. 높아졌다고 답한 비중은 70%가 넘었고, 낮아졌다고 답한 사람은 1%도 안 됐습니다. 주식에 대한 선호도가 크게 높아진 것입니다.
그렇다면 선호도가 높아진 만큼 투자자들이 요구하는 수익률도 낮아졌을 텐데, 얼마나 낮아졌는지도 물었습니다. 평균적으로 1.8%p가 낮아졌다고 답했습니다. 이 변화를 반영해 계산해 보니, 에쿼티 리스크 프리미엄이 낮아짐으로써 나타나는 주가 상승 여력이 무려 48%로 나왔습니다. 다른 조건, 즉 실적과 금리가 그대로라고 가정하고 주식에 대한 선호도 변화만으로 시장이 48%까지 올라갈 수 있다는 의미입니다.
물론 지수가 정확히 48% 오른다는 뜻은 아닙니다. 기준을 어디로 잡느냐에 따라 숫자가 달라지고, 25% 정도 하락했던 구간을 감안하면 48%라는 숫자를 그대로 받아들이기는 어렵습니다. 제가 강조하고 싶은 핵심은, 주식에 대한 선호도 변화가 에쿼티 리스크 프리미엄을 낮추고 이것이 주가에 얼마나 큰 영향을 주는지 계산해 보니 생각보다 훨씬 크다는 점입니다. 시장의 에너지가 그만큼 강하다는 뜻입니다.
이 숫자로 목표 지수를 말씀드리기는 어렵습니다. 아직 실적 전망치를 충분히 다루지 않았기 때문입니다. 다음 보고서에서는 실적 전망을 집중적으로 다뤄서, 코스피의 목표 수준에 대해서도 더 구체적으로 말씀드릴 계획입니다. 오늘은 금리와 선호도가 시장에 얼마나 영향을 미치는지에 초점을 맞췄습니다.
이 변화를 어떻게 쉽게 설명할까 고민하다가 제 어린 시절 이야기를 떠올렸습니다. 학창시절에 과일가게를 많이 했는데, 어머니께서 항상 저한테 똑같은 말씀을 하셨어요. "우리 아들은 머리도 좋고 똑똑하고 착한데, 친구를 잘못 만나서 걱정이다." 물론 엄마니까 그렇게 생각하셨던 거죠. 그런데 저는 여의도에서 지난 15년 동안 주식시장을 보면서, 우리나라 주식이 싸다는 얘기를 안 들어본 적이 없습니다. 마치 어머니가 우리 아들은 똑똑하다고 하시는 것처럼요. 이것은 시장 내부에서 그렇게 생각하는 것이고, 외부에서는 그렇게 생각하지 않았던 것이죠.
그런데 이번에는 외부의 생각이 바뀌었습니다. 처음으로 그 변화에 임팩트를 수치로 계산해 봤더니 이 정도 의미가 있다는 것이 확인됐습니다. 저는 이것이 아주 큰 의미가 있다고 생각합니다. 오늘 이 이야기가 시청자 여러분이 주식시장을 이해하는 데 도움이 되셨기를 바랍니다. 지금까지 SK증권 자산전략팀 이효석 팀장님과 말씀 나눴습니다. 감사합니다.
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