저자: 송재경 · 한국인
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미 증시 변동성 속 성장주 대비 가치주 저평가 확인, 성장→가치 로테이션 시작 가능성 제시. 한국(코리아디스카운트) PBR 격차가 2001년 수준으로 벌어져 한국 시장 기회 강조. 다만 중국 건설 부진으로 구리 재고가 늘고 골드만삭스가 구리 목표가를 하향(1만→8,900달러 수준 언급)해 경기 우려도 제기.
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이 시간 디멘전 투자부문 송재경 대표와 함께하겠습니다. 대표님, 안녕하세요. 안녕하세요. 미국 증시가 9월에도 변동성을 보이고 있는 상황에서, 빅테크, 특히 엔비디아의 힘이 줄어들면서 상대적으로 가치주나 그동안 못 올랐던 소외주에 대한 생각들을 많이들 논의하고 있는 것 같아요. 맞습니다. 앞서 많이 논의했던 것이 규모, 즉 대형주에서 소형주로의 로테이션 얘기였고, 두 번째로는 업종 로테이션을 많이 얘기했었죠. 업종 내에서 기술, 빅테크, 통신, 경기소비재, 금융, 유틸리티, 헬스케어 이쪽으로 변동이 있다는 얘기를 많이 했는데, 사실 시장을 근본적으로 크게 구분하는 방법은 규모와 업종 말고도 있습니다. 그게 바로 스타일 로테이션, 즉 성장과 가치로 나뉘는 로테이션이에요.
가치와 성장은 구분하기 잘 안 되실 텐데, 심플하게 보면 PER이나 PBR 같은 밸류에이션 순위를 쫙 매겨서 제일 위의 비싼 것들을 모아 놓으면 성장주, 제일 아래의 싼 것들을 모아 놓으면 가치주로 보통 구분합니다. 차트를 한번 열어보시면, J.P. 모건 자산운용에서 나온 차트인데 1999년 닷컴 버블 이후부터 2025년 정도까지의 흐름을 보여줍니다. 위로 올라가면 성장주가 고평가, 아래로 내려오면 가치주가 저평가인데, 닷컴 버블 수준까지는 아니더라도 지금 상황을 보면 확실히 성장주에 비해 가치주가 저평가돼 있다는 걸 확인하실 수 있습니다.
이게 의미하는 바는, 이런 흐름이 한 사이클을 그린다는 점입니다. 성장주가 10년, 15년 잘 갔지만 이 정도 수준까지 지나고 나면 이제는 가치주로 넘어갈 기회가 충분히 올 수 있는 타이밍이라는 기대감을 갖게 하는 수준까지 와 있다고 보셔야 할 것 같습니다.
금리 수준에 따라서도 성장주와 가치주의 성과 차이가 조금씩 있을 것 같아요. 맞습니다. 이름에 나와 있듯이 성장주는 이익 성장률이 높은 기업들을 일반적으로 의미합니다. 지금 당장은 아니더라도 앞으로 이익이 엄청나게 늘어날 기업들이죠. 반면 가치주는 크게 성장하지는 않지만 따박따박 돈을 잘 버는 기업이라고 보시면 좋을 것 같습니다. 이 둘의 상황이 금리 수준에 따라 다르다는 거죠. 저금리는 저성장을 의미하고, 그러다 보면 성장에 대한 갈망과 프리미엄이 커져서 성장주가 훨씬 더 높은 성장을 보이게 됩니다.
차트를 보면, 금리 구간을 2% 내외, 3% 내외, 4%, 5%, 5% 이상 이렇게 나눠 놓았는데, 1970년대부터 장기간 놓고 봤을 때 3% 미만의 저성장 구간에서는 성장주의 수익률이 확실히 좋았습니다. 중간의 3~4% 구간에서는 둘 다 비슷하고, 하지만 4%를 넘어가는 구간에서는 가치주의 성과가 확실히 더 높아집니다. 결론적으로 금리가 높아지면 채권의 매력이 커지는데, 채권이 높은 금리를 주니까 성장주와 경쟁하게 되고, 따박따박 이익을 내는 가치주의 가치가 더 높아지는 거죠. 지금처럼 금리가 높은 구간에서는 가치주에 대한 기대감이 더 커질 수도 있다고 봅니다.
가치와 성장의 기준이 이익 성장률이고, 특히 밸류에이션이 중요한 기준이라고 하셨는데, 이걸 업종으로 딱 구분할 수도 있을까요? 쉽지는 않습니다. 저도 공부하면서 제일 헷갈렸던 게 한 업종 안에서도 성장주와 가치주가 공존한다는 점이에요. 성장주 안에서도 엄청 비싼 멀티플과 싼 멀티플이 같이 있거든요. 그래도 통상적으로는 돈을 버는 방식에 따라 대충 구분이 됩니다.
지난번 월요일에 봤던 차트가 있는데, 그걸로 업종 구분을 해볼 수 있을 것 같습니다. 기술, 통신, 헬스케어, 경기소비재 등이 짙은 파란색, 금융, 에너지, 소재는 하늘색으로 표시돼 있고, 가장 최근 선행 PER을 제가 구해왔습니다. 위쪽 업종들의 단순 평균은 약 22배에 거래되고 있고, 기술은 훨씬 더 높죠. 반면 아래쪽 금융, 에너지, 소재의 단순 평균은 1.4배 정도입니다. 위쪽 업종이 성장주 블록, 아래쪽이 가치주 블록이라고 볼 수 있습니다. 이 차트 역시 아까 본 밸류에이션 차트와 거의 같은 시기에 변화가 나타나는 걸 보실 수 있습니다. 결론적으로 업종과 밸류에이션 모두에서, 지금은 성장주 블록에서 가치주 블록으로 전환되는 로테이션이 시작될 수 있는 좋은 기회에 와 있는 것은 분명해 보입니다.
이걸 한국에도 적용할 수 있을지 궁금해지는데요. 우리가 많이 듣는 이야기 중 하나가 '코리아 디스카운트'입니다. 가치와 성장의 아이디어를 미국과 한국에 적용하면 어떻게 될까요? 업종으로 성장과 가치를 나눴듯이, 지역, 나라로도 가치와 성장을 구분할 수 있을 것 같아요. 한국은 전형적인 가치 국가죠. 밸류에이션이 싸니까 디스카운트를 받고 있고, 반면 미국은 성장 국가로 밸류에이션이 비쌉니다.
차트를 보면, 위의 연두색 선은 한국 PBR을 미국 PBR로 나눈 값입니다. 미국의 PBR이 커질수록 값은 떨어지겠죠. 가장 최근 숫자가 24%인데, 미국이 1이면 우리는 0.24인 겁니다. 실제로 한국 PBR은 약 1.16배, 미국은 약 4.9배 정도 됩니다. 이게 어느 수준이냐 하면, 2001년 닷컴 버블이 터지기 직전 정도 수준까지 한국이 미국에 비해 엄청나게 할인돼 거래되고 있다는 거죠. 그 이후 2001년부터 2007~2011년까지 어떤 일이 벌어졌냐면, 미국은 상당히 헤맸고 한국은 엄청 올랐습니다.
밑의 짙은 검정색 선은 미국과 한국의 상대적인 지수 상승률을 나눈 값입니다. 지금 위로 올라가 있다는 건 한국이 훨씬 더 좋다는 뜻인데, 실제 수익률로 보면 한 배에서 다섯 배 이상 차이가 날 수도 있다는 겁니다. 이 차트가 우리에게 주는 메시지는, 최근 미국이 빠지기 전에 한국이 너무 빠지고, 연초 이후 주가도 많이 올라 실망감이 커진 상황이지만, 과거 흐름으로 보면 지금이 오히려 기회일 수도 있다는 겁니다. 단기적으로 미국이 조정받으면 한국도 같이 조정받겠지만, 긴 관점에서는 해외 주식 투자자보다 국내 주식 투자자들에게 훨씬 더 큰 기회가 올 수 있습니다. 지금 상황에 실망만 하기보다, 위험 관리를 잘한다면 이후에 큰 기회가 있을 수 있다는 점에서 상당히 흥미로운 차트입니다.
자, 저런 2000년대 중반과 같은 강세 사이클이 왔으면 좋겠습니다. 제발 그랬으면 좋겠네요. 그런데 두 번째 이슈를 가져온 부분이 조금 고민이 됩니다. 아까 보셨던 2000년대 중반 사이클이 좋았던 건 중국의 성장과 원자재 사이클이 있었기 때문이거든요. 그때 나왔던 얘기가 '닥터 코퍼', 즉 구리 가격을 보면 경제를 볼 수 있다는 것이었죠. 그런데 최근 골드만삭스가 내년 구리 가격 전망치를 낮췄습니다. 경제 상황을 안 좋게 본다는 뜻이라 참 고민이 되네요. 맞습니다. 예전에는 사자는 얘기만 했었죠. 구리 가격이 톤당 1만 5천 달러까지 간다고 예측했었는데, 불과 몇 개월 만에 표변했어요. 그저께 골드만삭스 보고서를 보니 내년 목표를 1만 달러로 낮췄더라고요. 현재 수준이 약 8,900달러 정도입니다. 물론 담당자가 바뀐 영향도 있지만, 상황이 썩 좋은 것만은 아니라는 걸 보여줍니다. 중국이 전 세계 구리 소비의 약 60%를 차지하니까 중국 이슈가 직접적으로 영향을 미치는 거죠. 구리 가격이 연초 고점 대비 약 30% 올랐다가 지금은 고점에서 20% 빠진 상황이라 걱정스러운 것은 분명합니다.
구리 강세론자의 대표격인 골드만삭스도 목표 주가를 하향 조정했습니다. 에너지 전환에 가장 필요한 광물이 구리인데, 이렇게 기대감이 급격히 줄어든 이유 뒤에는 중국이 있겠죠. 맞습니다. 웬만한 원자재는 절반에서 70%를 중국이 소비하는데, 구리도 전 세계 생산량의 60%를 소비합니다. 차트에 보이는 구리 업종별 사용량을 보면, 가장 큰 비중이 토목과 건축, 즉 빌딩이나 주거용 건설입니다. 중국이 3년 내내 건설 경기가 안 좋다 보니 구리 사용량이 급격히 줄고 있습니다. 태양광이나 전기차에도 구리가 많이 쓰이지만, 중국 건설 부문의 구리 사용량 자체가 워낙 커서 그 감소폭을 감당하지 못하고 있어요. 그래서 구리 재고가 서서히 늘고 있는 것이 걱정스럽습니다.
구리 재고가 늘고 있다는 건 쓰이지 못하고 있다는 뜻이죠. 구리는 웬만한 제품과 인프라에 다 들어가기 때문에 경기를 볼 때 구리를 보는 거잖아요. 재고가 얼마나 빠르게 쌓이고 있나요? 최근 3년은 오히려 재고가 이례적으로 낮았던 기간이라고 봐야 할 것 같은데요. 골드만삭스가 차트를 하나 내놨는데, 그 차트를 보면 코로나 이후 최근 2~3년간 재고가 상당히 낮았다가 2024년 들어 우상향하고 있습니다. 과거 3년 동안 엄청 낮았던 재고 수준을 뚫고 올라가면서, 2016년부터 2024년 사이 평균 수준의 범위 안으로 지금 구리 재고가 늘고 있습니다. 중국 상하이 야적장에도 구리와 철광석 재고가 엄청 쌓이고 있다고 하니, 구리 가격이 단기간에 회복되기는 어려운 상황입니다. 재고가 쌓인다는 건 소비가 안 되고 있다는 뜻이고, 이 상황이 쉽게 해결되기는 단기간에는 어려워 보입니다.
골드만삭스가 내년 구리 가격 전망치를 하향 조정한 이유는 결국 중국입니다. 중국의 경기 회복세가 예상보다 더디니까요. 중국의 수요 둔화는 우리뿐 아니라 전 세계적으로도 문제일 것 같아요. 맞습니다. 전 세계적으로 문제가 있으니 구리를 생산한 것보다 소비를 못 하고 있는 거죠. 그래서 내년, 내후년까지 구리가 공급 과잉이 될 거라고 얘기하고 있습니다. 1만 달러라는 기준이 어디서 나왔는지 찾아봤더니, 2016년부터 2021년 사이 평균 거래 최저가가 약 4,500달러, 최고가가 약 9,800달러였습니다. 아까 봤던 2016~2021년 재고 수준에서 나타났던 구리 거래 가격 레인지예요. 결론적으로 현재의 재고 문제가 생각보다 잘 해소되지 않는다면, 골드만삭스의 내년 목표가는 그 레인지의 최고 가격 수준이라고 볼 수 있고, 앞으로 당분간 구리 소비가 원활하지 않을 수 있다는 점을 투자자분들도 명심할 필요가 있습니다.
고용 보고서 이야기만 계속했었는데, 구리 가격을 통해서도 전체적인 경기 상황을 함께 판단하시면 도움이 될 것 같습니다. 지금까지 디멘전 투자부문 송재경 대표와 함께 이야기 나눴습니다. 고맙습니다. 감사합니다.
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