저자: 송재경 · 한국인
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SK하이닉스 나스닥 ADR 상장은 가수요 7배로 성공적이었으나, 국내 원주와 ADR 간 프리미엄(일물일가 괴리) 해소 과정에서 단기 조정 가능. 엔비디아는 메모리 대비 상대부진 속 순환매 수혜 기대되나 자체칩 수요 확대는 리스크. 하이퍼스케일러 자금조달(AI 채권·사모펀드)은 단기 이슈 낮지만 주시 필요. 오라클은 신용등급 투기등급 조정, 장기채 금리 경계. 인텔 파운드리는 수율 문제로 애플 공급 전환 어려움. 애플-오픈AI 인재 유출 소송은 감정싸움 양상.
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자, 이번에는 불앤베어 시그널로 넘어가 보겠습니다. 오늘의 시그널은 세 개입니다. 중립 시그널 한 개, 하락 시그널 두 개인데요. 첫 번째 중립 시그널부터 공개하겠습니다. 역사적 데뷔, SK하이닉스입니다. 아무래도 투자자분들께서 가장 뜨겁게 보신 이슈가 SK하이닉스 ADR이었습니다. 나스닥 입성 첫날 13% 급등을 했는데, 일단 나스닥이 상장 첫날을 어떻게 평가하셨는지부터 듣고 싶습니다.
정말 성공적이었다고 봐야 합니다. 나중에 확인해 보니 애초 예정된 물량의 일곱 배에 달하는 가수요가 붙었습니다. 외국인 투자자들의 관심이 그 어느 때보다 뜨거웠다는 뜻이죠. 그 전에 메타 같은 곳을 통한 여러 얘기들이 병 주고 약 주듯 나왔고 시장에 노이즈가 많았음에도, 기관 투자자들은 흔들리지 않고 SK하이닉스에 대한 기대와 관심을 보였습니다. 그것이 실제 수요로 연결됐다는 점이 의미 있다고 봅니다.
이런 얘기를 드리고 싶습니다. 산에 호랑이가 없으면 여우가 주인 노릇을 한다는 말이 있죠. 그런데 생각해 보면 마이크론이 1등은 아니잖아요. 미국이라는 큰 산, 반도체라는 큰 산 안에서 실제 호랑이는 SK하이닉스와 삼성전자입니다. 두 회사는 호랑이 부부인데, 누가 남편인지는 알 수 없습니다. 그 호랑이가 없는 사이 마이크론이라는 여우가 왕 노릇을 하고 있었는데, 드디어 호랑이 부부 중 하나가 입성을 한 겁니다. 그러면 마이크론은 좀 찌그러져야겠죠. SK하이닉스가 15% 가까이 오르다 12~13%로 끝났지만, 마이크론은 하락하고 SK하이닉스는 올랐다는 것만 봐도 미국 반도체 시장에 호랑이가 등장했음을 알린 것이라고 볼 수 있습니다.
좋은 비유를 해 주셨고, 그 비유 덕분에 다음 질문을 연결하기 좋을 것 같습니다. 미국 내 큰 산이라고 하셨는데, 결국 반도체 관련해서 미국 투자를 계속 압박하고 있는 상황입니다. 여우인 마이크론은 체급상 지금 바로 호랑이를 이길 수 없어 지켜봐야 하는 상황이고요. 그렇다면 호랑이의 움직임이 중요한데, 국내 투자도 해야 하고 미국 산에 가서도 먹이를 구하고 실어 날라야 하는 상황에서 미국 투자와 관련된 부분은 어떻게 보시나요?
러트닉 미국 상무장관이 공격적인 얘기를 했죠. 뉴욕주에서 마이크론이 짓고 있는 공장처럼 SK하이닉스와 삼성전자의 메모리 공장도 미국에 지어졌으면 좋겠다는 얘기였습니다. 사실상 압박이었죠. 저는 이것을 러트닉 장관의 자기 정치로 해석합니다. 관세 전쟁 얘기를 수없이 많이 했는데, 오래 들어와서 갑자기 사라졌어요. 이란 전쟁 때문에 헤그세스 장관이 자리를 차지했고, 베센트 장관도 일부 나오고 있었습니다. 상대적으로 러트닉 장관이 충성도 면에서 뒤로 밀릴 수밖에 없었다고 봐야 합니다. 이번 지난주에 나온 메모리 업체들의 미국 투자 종용 얘기도 이번이 처음이 아니라 1월에 같은 장소에서 착공식을 할 때 이미 한번 했던 얘기입니다. 콘크리트 타설 과정에서 한 번 더 나와 얘기된 것이니 너무 심각하게 받아들일 필요는 없다고 봅니다.
결정적으로 지금은 메모리 업체들이 슈퍼을입니다. 미국 AI 투자 붐 속에서 칩플레이션 부담이 매우 커져 있는데, 여기서 관세를 무기로 메모리 업체들을 압박하면 그 부담이 그대로 미국 하이퍼스케일러들의 비용을 더 끌어올릴 겁니다. 그래서 지금 상황에서 러트닉 장관이나 미국 정부가 이 카드를 꺼낼 수 없다는 측면에서 너무 걱정하지 않으셔도 됩니다.
알겠습니다. 오늘 SK하이닉스 ADR이 6% 넘게 빠지고 있는데, 오늘 우리 증시에서 본주가 너무 많이 빠져서 조금 덜 놀랍습니다. 흥행에는 성공했는데 왜 이렇게 빠진 걸까요?
일차적으로는 일물일가의 법칙으로 설명할 수 있습니다. SK하이닉스가 한국에 상장돼 있든 미국에 상장돼 있든 같은 회사니까 주식은 같은 가격으로 거래돼야 합니다. 두 시장에서 가격이 다르면 이를 일치시키는 가장 큰 힘은 차익거래입니다. 한쪽에서 싸게 사서 다른 쪽에서 비싸게 팔면 차익을 얻을 수 있으니, 결국 높은 곳은 내려가고 낮은 곳은 올라가면서 가격이 같아지죠. 그런데 이런 일이 생각보다 잘 일어나지 않습니다. 외국인이 SK하이닉스 ADR을 팔고 원주로 바꿔 한국에 투자하는 것은 쉽게 할 수 있지만, 다시 미국으로 돌아갈 때 원주를 ADR로 바꾸는 것은 쉽지 않습니다. SK 경영진의 허락이 필요하고, 대만에서는 심지어 정부의 허락이 필요하죠. 우리나라도 사실상 그런 절차가 필요하다고 보셔야 합니다. 양방향 전환이 쉽지 않으니 프리미엄이 생길 수밖에 없습니다. 미국 수요가 국내 수요보다 강하면 미국 쪽 가격이 훨씬 비싸게 거래되는 것이죠. TSMC에서 이미 그런 사례가 나타났습니다.
오늘도 일물일가가 작동했다면 미국 ADR이 15% 빠졌어야 하는데, 그렇게 빠지지 않았습니다. 우리나라 시장이 과하게 빠진 것도 있지만, 미국 내에서 SK하이닉스 수요가 매우 강하다고 해석할 수도 있습니다. 이런 프리미엄과 순환이 되지 않는 구조는 투자자들에게 심리적으로 큰 영향을 미칠 것 같은데, 앞으로 본주와 미국 ADR은 어떻게 전망하시나요?
국내 원주는 국내 수요에서, 미국 ADR은 미국에서 투자하는 해외 투자자들에 의해 주로 지지받을 것으로 보입니다. TSMC 사례에서 보듯 격차가 벌어졌을 때 프리미엄이 30%까지 가다가 최근에는 10% 초반까지 내려왔습니다. 가장 큰 이유는 TSMC ADR이 잘 나가자 대만 내 수요가 폭발하며 "우리가 너무 싸게 투자하고 있나 보다, 더 사야겠다"며 내부에서 주가를 끌어올렸기 때문입니다. 결국 프리미엄이 상당히 좁혀졌죠. 국내에서는 지금 레버리지 상품 때문에 해소 과정에서 주가 급등락이 나타나고 있지만, 이것이 해소되고 나면 ADR의 강한 수요와 높은 프리미엄을 좁히는 방향으로 국내 원주가 따라 올라갈 상승 압력이 될 가능성도 충분히 열어 둘 필요가 있습니다.
말씀하신 대로 지난 거래일 30% 이상 격차가 났었는데, 실제로 좁혀질지 아니면 틈이 오래 갈지는 지켜봐야 할 것 같습니다.
다음은 하락 시그널입니다. AI로 돈을 벌라는 부분인데 엔비디아 이야기를 해 봐야 할 것 같습니다. 지난주 분위기가 굉장히 좋았습니다. 주간으로 7% 넘게 상승했고, 모건스탠리는 연간 매출이 1천억 달러에 진입을 앞두고 성장률이 가속화될 것이라고 전망했습니다. 지금이 저점이라는 평가도 계속되고 있는데, 실제로 어떻게 보고 계신가요?
말씀하신 대로 엔비디아는 돈을 여전히 잘 벌고 있습니다. 상대적으로 주가가 부진했던 건, 투자 수요가 메모리로 쏠려 있었기 때문이 일차적인 이유라고 봅니다. 지난주 후반부터 빅테크 위주로 하이퍼스케일러들을 다시 보자는 얘기가 나오면서, 그 사이 덜 올랐던 엔비디아 같은 분야로 순환매 수요가 본격적으로 나타났다고 보셔야 합니다. 다만 여기에도 무조건 좋은 것만 있는 건 아닙니다. 자체 칩을 개발하려는 수요가 그 어느 때보다 강해지고 있습니다. 앤트로픽도 브로드컴과 손잡고 자체 칩을 만들겠다고 하지 않습니까? 지난주에는 추론용이 아닌 훈련용으로 H200 GPU 약 20만 장의 수출을 허용한 것 등이 일부 긍정적으로 작용했지만, 큰 흐름에서는 엔비디아가 싸고 좋은 건 맞아도 메모리 주가가 어느 정도 조정되고 나면 메모리 쪽에 여전히 매출 탄력이 더 있지 않을까 기대하고 있습니다.
하이퍼스케일러 관련해서 여러 이야기가 나오고 있습니다. 아폴로에서는 하이퍼스케일러들의 현금 창출이 늦어지면 미국 증시에 큰 위험이 될 수 있다고 이야기했습니다. 단기간 내에 이런 일이 발생할 수 있을까요?
당장은 이슈가 크지 않을 것으로 봅니다. 오라클 같은 곳은 이슈가 될 수 있고, 스페이스X도 일부 이슈가 될 수 있습니다. 대규모 투자를 계속하려면 자금이 필요하니까요. 그러나 구글, 메타, 아마존, 마이크로소프트 같은 곳은 기존 비즈니스에서 영업현금흐름으로 돈을 잘 벌고 있어서 그 돈으로 투자가 충분히 가능합니다. 그런 측면에서 단기적인 이슈는 없다고 봅니다. 다만 공격적인 투자를 하려면 여전히 채권을 발행해야 하는데, 채권 발행이 잘될지 여부는 이번 주 금융주 실적 발표 때 살펴볼 필요가 있습니다. 은행들이 비금융 비예금 금융기관, 즉 3rd 펀드들에 돈을 빌려주고 그 펀드들이 AI 채권을 사 주는 구조인데, 이 흐름이 지속되고 자금 조달이 잘되는지 이번 주에 체크해 볼 필요가 있습니다.
오라클 얘기도 나오죠. S&P가 오라클의 신용등급을 조정했습니다. 투기 등급 바로 위까지 내렸는데, 무리한 설비 투자 등으로 재무 구조에 악영향을 미친 우려가 현실화되는 신호라고 봐야 할까요, 아니면 별개일까요?
일차적으로는 시장에서 이미 투기 등급 수준의 금리까지 올라가 있었습니다. 오라클의 CDS 스프레드가 많이 올라가 부도 위험을 보험료로 반영하고 있었고, 그런 것들이 이미 금리에 녹아 있었죠. 평가사가 뒤늦게 투기 등급이라고 도장을 찍어 준 수준으로 보셔야 합니다. 이 때문에 금리가 더 급등할 수는 있지만, 시장은 이미 영리하게 반응하고 있었습니다. 지난주 아마존이 250억 달러 규모 채권을 발행했을 때 오라클과 스페이스X의 30년 만기 회사채 금리가 폭등했습니다. 전반적으로 시장은 마이너스 영업이익이거나 현금흐름이 불확실한 곳들의 장기 채권에 대해 상당히 경계하며 대응하고 있으니, 이 부분은 주시할 필요가 있습니다.
이제 세 번째 시그널로 넘어가겠습니다. 오늘의 세 번째 시그널도 하락 시그널인데요. 관세, 소송, 규제, 지금 미국 증시를 관통하고 있는 세 가지 키워드라고 할 수 있겠습니다. 먼저 관세 관련해서 트럼프 대통령이 관세를 피하려면 인텔 공장을 쓰라고 계속 언급하고 있습니다. 미국 제조업을 부흥시키겠다는 취지에서, 애플과의 관세 협상과 관련해 인텔 공장을 이용하라는 얘기를 하고 있는 거죠.
맞습니다. 애플은 자체 칩을 설계해서 스마트폰이나 맥북에 들어가는 칩을 TSMC에서 만들어 왔습니다. 이를 그만두고 인텔 파운드리에 거의 다 맡기라는 것이 트럼프의 요구입니다. 미국 내 공급망을 완성하라는 것이죠. 미국 정부가 인텔 지분을 사 줬고, 그 덕분에 인텔이 살아나 주가가 한때 네 배나 급등하기도 했습니다. 트럼프 입장에서는 미국 공급망을 되살리기 위해 노력하고 있는 셈입니다. 그러나 애플 입장에서는 어려움이 있습니다. 인텔의 수율이 낮은 것으로 유명하고, 인텔 파운드리는 아직 심각한 상황이니까요. 애플 입장에서는 진퇴양난이라고 볼 수 있고, 정치적인 부분까지 고려해야 하는 상황에서 어떤 결정을 내릴지 지켜봐야 합니다.
이번에는 애플 이야기를 해 보겠습니다. 애플이 오픈AI와 소송전에 들어갔는데, 오픈AI로 옮겨간 직원들 이야기도 저희가 다뤘었죠. 미공개 기술 사양과 방대한 자료를 복제해 빼돌렸다는 내용인데, 이것은 어떻게 봐야 할까요? 실제로 그런 부분에 대해 소송을 하는 건지, 아니면 경쟁 속에서 경고장을 날린 것인지 어떻게 표현해야 할까요?
이혼 얘기에 "님" 자에 점 하나 찍으면 "남"이 된다는 말이 있죠. 애플과 오픈AI가 바로 "님"이었습니다. 얼마 전까지만 해도 사이가 좋았습니다. 애플이 오픈AI의 챗GPT를 검색 엔진으로 활용할 정도였으니까요. 그런데 그 사이에 오픈AI가 애플의 핵심 인재들을 싹 빼 갔습니다. 400명 가까이가 오픈AI에서 일하고 있다고 하니, 애플 입장에서는 뿔이 날 만합니다. 기회를 줬더니 내 안의 것을 쏙 빼 간 셈이니까요. 이건 감정 싸움까지 겹쳐서 사실상 루비 콩 같은 갈등 상황이라고 보셔도 될 것 같습니다.
알겠습니다. 기술 유출과 감정 싸움까지 갔는데, 메타 이야기도 짚어 보겠습니다. 메타가 인스타그램의 AI 사진 생성 기능을 4일 만에 중단했는데, 이 내용도 짧게 짚어 주시죠.
메타가 에이전틱 AI를 잘 개발해서 출시했는데, 실수한 부분이 있었습니다. 인스타그램에 있는 인플루언서와 유명인들의 사진을 가져다가 마음대로 도용해 만들어낸 것입니다. 인플루언서들이 당연히 반발했고, 저작권과 초상권 이슈가 바로 발생했습니다. 결국 해당 기능을 뺄 수밖에 없었죠. 메타가 마음이 급하다가 실수를 한 것으로 보시면 됩니다.
알겠습니다. 오늘 여러 빅테크 기업, M7 기업 소식도 다뤘는데, 속보로 UBS가 알파벳의 목표주가를 410달러에서 400달러로 하향했다는 소식을 전해 드리며 마무리하겠습니다. 송재경 디멘젼투자자문 투자부문 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
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