저자: 노근창 · 한국인
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테슬라가 삼성전자에 도조칩(HPC급) 수주를 맡기며 삼성 파운드리가 HPC로 확장할 기회가 생겼다고 주장. TSMC는 선단공정 독점으로 가격을 과도하게 올리고 있어 삼성에 기회가 될 수 있음. HBM4 대역폭 개선과 오픈AI 스타게이트의 HBM 수요(삼성 케파 희소성), 추론·스토리지 수요 증가가 삼성 실적에 우호적이라 평가. 목표가 11만원을 제시했고, 13만원 가능성에는 명확한 답을 하지 않음.
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이제 부르는 게 갑이다 보니까, 당연히 공급처 다변화를 해야 하는 입장에서 테슬라도 삼성전자에게 필요하니까 손을 내밀었다고 볼 수 있는 거죠. 두 가지로 보셔야 됩니다. 일단은 삼성을 활용하지만 TSMC를 자극하기도 하는 거죠. 그래서 향후에 계약할 때 네고 포인트, 협상 포인트를 많이 만드는 거죠. 너희 말고도 다른 옵션이 있다는 것이죠. 그래서 삼성이 중요합니다. 글로벌 팹리스 기업들한테는요. 애플과 엔비디아를 제외하고는 TSMC와 엔비디아가 거의 엄청나게 협업을 많이 하고 있거든요.
TSMC의 경우 젠슨 황 CEO를 TSMC의 넥스트 CEO로까지 한때 내정할 정도로 상당히 밀접하게 하고 있습니다. 애플이나 TSMC와는 오랫동안 계속하겠지만, 다른 거래선들도 많지 않습니까? 최근에 오픈AI 같은 경우도 가속기 칩을 만들어야 되는데, 지금은 TSMC와 하겠지만 향후에는 삼성과 할 수도 있는 거거든요. 삼성이 성과를 보여주면 그런 차원에서 이번에 테슬라 프로젝트는 의미가 큽니다. 테슬라가 FSD 칩 하나만 받았다면 그 중요성이 조금 덜할 수 있는데, 도조 칩까지 받았거든요.
도조 칩의 기능은 어떻게 보면 HPC와 좀 비슷할 수 있어요. 서버에 들어가는 칩처럼, 물론 데이터센터에 들어가니까요. 그래서 도조 칩을 잘 대응하면 추가적으로 삼성이 큰 HPC, 하이퍼스케일 컴퓨팅 관련 고객사들의 수주를 확보하는 데도 도움이 됩니다. 삼성 파운드리가 지금은 주로 모바일과 자동차 쪽에 집중하고 있는데, HPC까지 확장하면 상당히 도약할 수 있죠. 참고로 어제 실적을 발표한 TSMC의 경우 지난 2분기 기준으로 HPC가 전체 매출의 60%입니다.
TSMC 실적 발표에 대한 분석을 오늘 여쭤보려고 했는데, 사상 최고 실적을 냈습니다. 이걸 보면서 어떤 투자 인사이트를 얻을 수 있을까요? 결국 TSMC도 선단 공정만 좋습니다. 5나노, 4나노, 3나노 제품들만 매출이 퀀텀 점프를 하고 있고요. TSMC의 12나노, 16나노, 28나노 이상은 매출이 별로 안 좋아요. 그쪽은 수요도 안 좋지만 중국 로컬 기업들의 점유율이 많이 올라오고 있거든요.
지금은 3나노 고객들이 대부분 모바일 기기 고객입니다. 애플 아이폰 17, 미디어텍 같은 회사들인데, 내년부터 엔비디아가 드디어 3나노로 가거든요. 루빈이라는 칩으로요. 그러면 또 퀀텀 점프를 하는 거죠. TSMC는 보통 모바일부터 선단 공정을 적용하고, 기술적 난이도가 있는 HPC는 1년 뒤 또는 그 뒤에 하는데, 내년에 HPC 3나노 시대를 본격적으로 열기 때문에 TSMC의 성장이 계속될 것입니다. 모바일 기기는 내년 하반기부터 2나노 시대로 진입하고, 일부 1.6나노는 HPC 전용이고요. 1.4나노는 이미 TSMC가 투자를 하고 있습니다.
그래서 삼성이 경쟁하기에는 이미 격차가 너무 벌어졌고, 언제쯤 팔로업을 하느냐가 관건입니다. 글로벌 팹리스 고객에게는 삼성이 올라오는 게 너무 중요합니다. 아직은 인내심을 가지고 지켜보고 있는데, 이번 테슬라 딜이 좋은 성과로 이어진다면 삼성에 상당히 많은 물량이 그 시점부터 올 수 있을 것 같습니다. 그 전까지는 TSMC의 전성시대가 여전히 이어질 것 같습니다.
TSMC가 3나노 공정 가격을 인상하면서 기업들이 많이 충격을 받고 있다고 하는데, 앞서 설명해 주신 것처럼 삼성전자와의 기술 격차에 대해 어떤 확신을 갖고 있는 걸까요? TSMC의 시장 점유율은 70%입니다. 다만 자세히 보면 HPC와 모바일 기기 중심으로 거의 그거고, 성숙 공정은 TSMC도 시장 점유율이 하락하고 있습니다.
지금 제일 중요한 건 누가 봐도 AI 시대라는 거죠. AI에서 제일 중요한 건 AI 인프라입니다. AI 데이터센터, 그리고 일반 데이터센터에 들어가는 대부분의 제품을 TSMC에 의존하고 있고요. 오픈AI도 당분간은 TSMC에서 양산을 해야 될 거고, 기존 클라우드 사업자들의 가속기와 CPU, 암 베이스 CPU, 아마존의 트레이니움이나 구글의 TPU도 전부 TSMC 제품입니다. 서버 관련 파운드리의 진입 장벽은 너무나 견고해서 그 부분은 상당한 블루오션으로서 오래 갈 것입니다. 중요한 건 시장이 서버 중심으로 움직인다는 거죠. TSMC는 초과 성장을 하지만, 그렇지 않은 기업들은 매출이 감소하는 경우도 많습니다. 양극화가 상당히 심한 상황입니다. 파운드리 업계도 그렇게 평가하고 있습니다.
삼성 입장에서는 가격 경쟁력이 가장 큰 무기라고 볼 수 있는데, 이번 TSMC의 가격 인상 상황에서 삼성이 어떤 기회를 잡을 수 있을까요? HPC는 하루아침에 의미 있는 물량을 받기는 힘들고요. TSMC가 3나노, 2나노 가격을 이번에 많이 올리는데, 원가가 많이 듭니다. 에너지도 더 많이 투입하고, 인력도 투입하니까 가격을 올리는 건 분명 맞습니다. 문제는 지나치게 많이 올린다는 거죠. 실제로 증가하는 원가보다 더 많이 올린다는 건 독점 지위에 있기 때문입니다. 그 부분에서 삼성에 기회가 있다면, 모바일 기기와 오토 쪽은 삼성도 어느 정도 진입을 많이 하고 있어요. 서버는 인프라와 관련된 만큼 퀄리피케이션 난이도가 상당히 높습니다.
전체 파운드리 수요에서 TSMC의 경우 60%가 서버 쪽에서 나오고 있고, 올해 글로벌 파운드리 수요의 40~45%가 서버 관련 파운드리입니다. 그래서 이런 부분에서 삼성이 빨리 캐치업하는 게 중요할 것 같습니다.
삼성전자가 차세대 HBM 4E의 대역폭을 기존 HBM 3E보다 2.5배 넓혔다고 하는데, 속도 전쟁에서 주도권을 잡겠다는 신호로 볼 수 있을 텐데 어떻게 전망하십니까? HBM 3, HBM 4, HBM 5 모두 당연히 속도가 핵심입니다. HBM을 왜 쓰겠습니까? 더 넓은 도로에 더 많은 데이터를 보내기 위해서죠. 넓은 도로가 바로 대역폭입니다. GPU가 연산을 빨리 하려면 데이터를 빨리 불러와서 연산기에 전달해야 하는데, 단일 D램으로는 안 되니까 D램을 쌓아서 만든 게 HBM입니다.
HBM 4부터는 I/O 핀 수가 HBM 3E까지 1024개였던 것이 두 배인 2048개로 늘어납니다. 두 배면 당연히 두 배 빨라져야 하는데, 2.5배라는 건 그보다 더 빠르다는 얘기니까 성과를 냈다고 볼 수 있습니다. 다만 HBM 4는 아직 샘플 제공과 퀄리피케이션 과정이라, 삼성이 최소한 경쟁사와 같은 레벨에만 올라가도 의미가 있고, 경쟁사보다 더 좋다면 상당히 의미 있는 변화가 될 것 같습니다. 삼성은 HBM 3에서 엔비디아 진입이 많이 늦었는데, 그 부분의 공급 선도도 평가할 수 있을 것 같습니다.
비전문가들은 HBM이라는 이름이 같고 뒤 숫자만 달라지니까 앞서가는 기업이 계속 앞서갈 것이라고 생각하기 쉬운데, 전문가들 말로는 숫자 하나가 바뀌는 게 천지개벽할 수준의 차이라는 얘기도 있습니다. 어떻습니까? 특히 HBM 3에서 4로 갈 때 변화가 더 많습니다. 적층 수가 많아지면 홀을 계속 가공해야 하니까 공정 난이도가 많이 올라갑니다. 이 난이도를 잘 극복하면서 양품을 고객이 요구하는 규격에 맞게 만드는 게 상당히 어렵습니다. 삼성이 HBM 4에서 와신상담해서 경쟁사보다 성과가 좋다면, 실적과 주가에 상당히 도움이 될 것이라고 평가하고 있습니다.
오픈AI의 스타게이트 프로젝트에 참여한다는 소식 덕분에 주가에도 많은 탄력을 받았었고, 고성능 D램을 공급하기로 알려져 있죠. 이 이슈는 어떻게 전망하고 계십니까? 제가 자세히 체크해 봤는데요. 샘 올트먼이 우리 정부를 만나서도 얘기한 게 월 D램 90만 장, 즉 900K를 요구했다고 합니다. 삼성과 SK하이닉스를 합쳐서 월 120만 장이 케파인데, 90만 장을 달라는 건 지나치게 오픈AI가 세상을 다 먹겠다는 거죠. 다만 그 얘기의 실체가 있기는 합니다. 자세히 들어보니 2029년 피크 기준으로 월 90만 장이고, 이게 HBM만 포함된 게 아니라 모바일 D램이나 그래픽 D램도 포함된 것 같습니다. 오픈AI가 가속기만 만드는 게 아니라 향후 온디바이스 등 다양한 반도체 제품을 만들 것이고, 한국 기업에 공급을 충분히 지원해 달라는 내용이었습니다. 숫자의 신뢰성은 좀 떨어지지만, 오픈AI가 가속기를 만드는 건 확실합니다. 이미 브로드컴과 10GW 계약을 했으니, 그 가속기에 누구의 HBM을 달겠느냐는 거죠.
참고로 브로드컴은 구글, 메타, 아마존 등의 가속기를 주로 마지막에 완성도를 높여 제공하는 역할을 합니다. 메타와 구글이 브로드컴과 협업해서 만든 가속기에는 지금도 삼성 HBM이 많이 들어갑니다. 아마존은 SK하이닉스가 많이 넣고요. 그렇다면 오픈AI 가속기에도 삼성 HBM이 많이 들어갈 가능성이 큽니다. SK하이닉스는 엔비디아 대응만으로도 케파가 부족한 상황이거든요. 그런 차원에서 삼성에는 기회가 되는 거고요.
또 오픈AI는 소프트뱅크와 스타게이트 US를 진행하고 있고, UAE는 오라클과 주로 할 건데, 스타게이트 프로젝트가 미국, UAE, EU 세 개 지역에서 이루어지고 있습니다. 규모가 제대로 돌아가면 연간 2,000억 달러입니다. 올해 클라우드 사업자들의 투자가 약 3,300억 달러인데, 스타게이트 프로젝트만으로도 클라우드 사업자 투자의 상당 부분에 해당하는 셈입니다. 이 물량은 엔비디아도 다 감당하기 어렵습니다. 결국 오픈AI는 자체 가속기도 필요할 것이고, AMD 제품도 쓸 것이고, 결국 브로드컴을 통한 자체 가속기 비즈니스가 될 텐데, 그쪽은 삼성이 잘하고 있습니다. 그쪽에 HBM 케파가 많이 할당되면 전체 HBM 수요는 많아지는데 공급은 제한되어 있으니 수요만 늘어나는 거죠. 단기적으로는 과잉 투자가 될 수도 있습니다. 저희는 무기를 파는 입장이니 즐거운 성과가 나오겠죠.
투자자들이 가장 궁금해하실 질문을 드리겠습니다. 서두에서 13만 전자에 대해 말씀드렸는데, 지금 센터장님 말씀을 들어보면 AI, HBM, 파운드리 모두 아직 한계도 있지만 성과를 내고 있는 부분도 있는 것 같습니다. 13만 전자가 가능할까요? 저희는 리포트에서 11만 원을 제시했습니다. 목표 주가 산정은 애널리스트 독립성에 따라 해당 애널리스트의 밸류에이션 기법으로 하는 거라 그 부분은 의견이고요. 다만 저희도 삼성전자에 단점이 분명히 있다고 봅니다. 특히 HBM과 파운드리에서 애로 사항이 많아서 주가가 많이 하락했고, 실적도 경쟁사보다 많이 떨어졌습니다. 메모리 반도체만 보면 아직도 하이닉스의 영업이익이 삼성보다 많을 것 같아요.
그럼에도 불구하고 삼성에 우호적인 환경이 변한 건 분명합니다. 첫째, 클라우드 사업자만 투자했다면 삼성 HBM의 희소성이 그렇게 높게 평가받지 않았을 텐데, 오픈AI가 클라우드 사업자에 버금가는 투자를 하면서 삼성 HBM과 케파의 희소성이 높아지는 국면에 진입했습니다. 둘째, AI 서비스가 생성형 AI 중심에서 에이전틱 AI로 가고 있는데, 이때는 추론의 중요성이 커집니다. 추론이 중요해질수록 스토리지의 중요성도 커지고, 스토리지 세계 1위 기업이 삼성이죠. 이 두 가지가 최근 삼성전자 주가에 가장 큰 영향을 줬다고 봅니다. 몇 달 전과 달리 삼성을 보는 시각이 갑자기 바뀌었는데, 상반기만 해도 안 좋게 보다가 왜 갑자기 이렇게 긍정적으로 변했냐고 볼 수 있지만, 오픈AI가 이렇게까지 밀고 들어올 거라고는 저희도 생각하지 못했습니다. 본인이 직접 반도체까지 컨트롤하는 쪽으로 방향을 바꿨기 때문에, 장기적인 결과는 지켜봐야 하지만 단기적으로는 반도체 회사에 즐거운 비명이 되지 않을까 보고 있습니다.
애널리스트의 목표가는 11만 원으로 나왔지만, 센터장님께서는 삼성전자에 대해 우호적인 환경이 열렸고 실적의 방향성이 좋아진 건 분명하다고 보시는 거군요. 알겠습니다. 여기까지 듣겠습니다. 현대차증권 노근창 리서치센터장과 함께했습니다. 감사합니다.
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