저자: 노근창 · 한국인
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반도체 업황은 2028년까지 공급 부족(바틀렉)이 이어져 우호적이며, AI 에이전틱 확산으로 CPU·메모리 수요가 크게 늘어난다는 주장. [결론] 반도체 사이클은 2028년까지 우호적, 메모리 중심 수혜 지속 전망. 단 AI 투자 사이클 종료 리스크는 있음. [수요] 에이전틱 AI로 CPU 수요 급증(GW당 생성형 3천만 → 에이전틱 1.2억 개), 엔비디아 베라 CPU 탑재 렉 하반기 공급 예상. 데이터센터 투자는 2028년까지 견조하나 2029년 이후 우려 존재. [메모리·공급] 웨이퍼 수요 약 800만 장 수준, 2026년 웨이퍼 출하량 증가 전망. 장비·부품 병목으로 공급 부족은 2027~2028년까지 지속 예상. 메모리 가격 상승 및 삼성전자·SK하이닉스 올해 매출 약 3배 증가 전망(장비주는 20~30% 성장). [밸류에이션] 삼성전자·SK하이닉스 PER 약 6배, 마이크론 11~12배로 저평가 주장. 주가 목표치는 보고서 제한으로 언급 회피, 긍정적 입장. [자율주행·로봇] 테슬라 AI5 칩(삼성 2나노, 2027년 양산) 및 자율주행 메모리 수요 확대 전망. 휴머노이드 로봇 반도체 수요 영향은 향후 10년간 미미할 것으로 평가. [리스크] 특정 LLM 기업 투자 축소 시 메모리 초과수요 반전 우려, 스타게이트 US 일부 지연, 스타게이트 UAE 진척 부진. [엔비디아 생태계] 엔비디아가 OpenAI·xAI·Anthropic·CoreWeave 등에 지분 투자, 과잉 공급 우려 차단 목적으로 해석. 구글 TPU 확산이 엔비디아에 위협 요인. [기타] 코스피 시가총액 중 반도체 비중 50% 초과 언급. 유동성 개선된 레버리지·인버스 ETF가 변동성 확대 요인이라는 해석.
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예, 안녕하십니까. 현대차증권 리서치센터장 노근창입니다. 오늘은 반도체가 전반적으로 제 산업에서 중요성이 커진 만큼 관련 자료를 준비했습니다. 올해도 주요 행사에 참석하고 있고, 최근 서플라이 체인의 병목 현상 때문에 점검 방문도 많이 다니고 있습니다. 지난주에도 일본 소부장 기업들의 병목 현상을 체크하고 왔고, 지난주가 아니라 이번 주네요. 6월 초에는 컴퓨텍스에 가서 AI 데이터 센터에 대한 다양한 고민들을 하고 왔습니다.
증권사에 있다 보니 청중분들은 주로 주가에 관심이 많으실 텐데, 특히 반도체 기업 주가에 대한 관심이 큽니다. 오늘은 그 부분은 생략하고 산업 얘기 중심으로 말씀드리겠습니다. 올해 들어 서플라이 체인 점검을 많이 하는 이유는, 메모리 가격이 오르고 로직 칩 수요도 증가하는 흐름이 매크로와 무관하게 진행되다 보니 언제까지 좋을지에 대한 시장의 우려가 많기 때문입니다. 다만 2026년은 에이전틱 AI가 광범위하게 확산되는 시기라고 보고 있습니다.
특히 AI 트랜스포메이션을 많은 영역의 기업들이 적극적으로 추진하고 있습니다. 올해는 물가도 오르고 미국의 전쟁도 있었지만, 데이터 센터에 대한 수요는 여전히 식지 않고 있습니다. 우리는 생성형 AI 시대를 지나 본격적인 AI 시대로 접어들면서 새로운 변화들이 나타나고 있습니다. 반도체 관점에서도 CPU의 중요성이 다시 높아졌고, 차세대 기술에 대한 고민도 많습니다.
차세대의 핵심은 반도체 칩의 고도화를 계속 이어가는 것인데, 기존의 무어의 법칙만으로는 한계가 있습니다. 그래서 2.5D, 3D 패키징과 무어의 법칙을 결합해 컴퓨팅 능력을 높이고 레이턴시를 낮추는 시스템적 접근을 TSMC를 필두로 많이 하고 있습니다. 이런 부분도 함께 짚어보겠습니다.
독일의 웨이퍼 회사 실트로닉 자료를 보면, 웨이퍼 업체들은 악성 재고가 이미 정리되어 올 3분기부터는 대부분 기업이 좋아질 것으로 보입니다. 완제품인 스마트폰과 PC는 올해 작년보다 생산량이 20% 정도 감소할 것으로 보고, 출하량도 그보다는 낫겠지만 마이너스 성장은 불가피합니다. 웨이퍼 단으로 봐도 마이너스 성장은 피하기 어렵습니다.
반면 데이터 센터 관련 웨이퍼 출하량은 올해도 상당히 증가할 것입니다. 글로벌 웨이퍼 케파는 월 천만 장 정도인데, 웨이퍼 수요는 800만 장 안팎입니다. 이 800만 장이 700만 장 중반으로 떨어졌다가 다시 올라가는 흐름이라고 보시면 됩니다.
서버는 B2B 시장이라 소비자가 체감하는 것과는 별개로 유닛 자체는 많지 않습니다. 연간 1,600만 대 수준인데, AI 서버가 재작년부터 2년간 고속 성장을 했다면 2026년에는 일반 서버도 상당히 좋습니다. 서플라이 체인을 방문하면 에이전틱 AI 때문에 너무 뜨겁다는 얘기를 많이 듣습니다.
이번 주 소프트뱅크 미팅도 인상적이었습니다. 소프트뱅크는 AI보다 ASI, 즉 인간의 집단지성을 넘어서는 초지능을 강조하면서 오픈AI에 대한 기대감도 키우고 있습니다. 그리고 올해는 CPU의 시대가 됐다고 강조합니다. 1GW급 대규모 데이터 센터 기준으로, 생성형 AI 시기에는 CPU 수요가 3천만 개였다면 에이전틱 AI 시기에는 1억 2천만 개, 즉 4배 가까이 늘어난다는 것입니다.
에이전틱 AI는 인간의 서비스를 AI가 대체하는 것이어서, 어느 영역까지 대체될지는 함부로 예단하기 어렵습니다. 이미 많은 영역이 AI로 바뀌고 있고, 러시아-우크라이나 전쟁도 팔란티어와 안두릴 같은 기업의 AI 활용 덕분에 1차 세계대전보다 길게 이어지고 있습니다. 팔란티어의 온톨로지 같은 기술도 AI를 실제 상황에 적용해 의미 있는 성과를 내는 사례입니다.
에이전트 플로우는 생성형 AI 때보다 훨씬 디테일해졌고, 인간이 할 때보다 훨씬 편하고 좋기 때문에 사용이 늘어납니다. AI는 잠도 안 자고 계속 작동해야 하므로, GPU로 대규모 연산을 하는 것만큼 CPU로 세밀한 플로우를 처리하는 것도 중요해졌습니다. 기존에는 AI 데이터 센터에서 주로 GPU와 일부 CPU가 필요했다면, 이제는 AI 데이터 센터 안에서도 CPU 숫자가 늘고 있고, 일반 클라우드 데이터 센터에서도 CPU가 기하급수적으로 늘고 있습니다.
이번 컴퓨텍스에서 젠슨 황 CEO가 키노트에서 베라 CPU를 강조했습니다. 베라는 3나노 기반 CPU인데, 과거 그레이스 CPU가 블랙웰 가속기를 보조하는 역할이었다면, 베라는 그 자체로 주역이 됐습니다. 엔비디아는 베라 컴퓨트 트레이를 공개했는데, 트레이당 베라 CPU가 여덟 개 들어갑니다. 일반적인 NVL72처럼 18개 트레이가 있다면 144개의 CPU가 한 랙에 들어가는 셈이고, 이는 에이전틱 AI 서비스가 확산되고 있다는 구체적인 증거입니다.
베라 컴퓨트 트레이만 탑재한 랙을 엔비디아가 하반기부터 본격 공급할 예정입니다. DPU가 들어간 스토리지 랙도 공개됐는데, 여기에도 베라 CPU가 두 개 들어갑니다. 베라 CPU는 ARM 아키텍처로 만들어져 X86 대비 전력 효율이 상당히 높습니다. 엔비디아는 코어 수를 192, 96, 64 등으로 세분화해 고객 니즈에 맞춘 대응도 할 것으로 봅니다.
이런 흐름 속에서 X86도 다시 살아나고 있습니다. 에이전틱 AI 수요가 커지는데 공급이 따라가지 못하기 때문입니다. 우리가 우려했던 인텔도 흑자 폭이 확대되고 있고, AMD도 한때 애매했지만 에이전틱 AI 물결을 타면서 영업이익률이 30%를 넘는 높은 수준으로 좋은 실적을 내고 있습니다. AI 트랜스포메이션이 모든 산업으로 퍼지면서 기대하지 않았던 X86까지 좋아지고 있다고 보셔야 합니다.
ARM 자료를 보면 클라우드 AI 시장은 여전히 규모가 큽니다. 2030년 전후 3,300억 달러에서 2031년에는 1.2조 달러까지 성장할 것으로 봅니다. 올해 상반기 TSMC의 북미 고객 심포지엄 자료를 보면, 작년까지만 해도 2030년 반도체 시장을 1조 달러로 예상했는데 이번에는 1.5조 달러로 상향했습니다. 1년 만에 50% 높인 것입니다. 그런데 제가 보기에 1.5조 달러도 무척 보수적입니다. 올해 메모리 반도체만 해도 7천억 달러를 넘어가기 때문입니다. 2030년에는 2조 달러 이상이 되지 않을까 봅니다. 많은 영역에서 병목이 심한 상황이라, 이번에 방문한 소재·부품·장비 업체들 모두 캐파 증설을 많이 하고 있습니다.
HBI 시장도 본격적으로 확대되는 국면입니다. MWC에 가서 AI 랜과 관련된 엔비디아 ARC 지표 자료를 많이 찍어 왔습니다. 데이터 센터에서는 GPU끼리 연결하는 네트워킹이 중요해졌고, 스케일업이든 스케일아웃이든 통신 기술의 중요성이 커졌습니다. 기지국에도 GPU가 들어가면 기지국이 곧 데이터 센터가 될 수 있습니다. 통신사 입장에서 그만한 비용을 들일 만큼 필요한지는 의문이지만, 엔비디아는 기지국을 데이터 센터로 만들려고 GPU를 넣으려 하고 있습니다.
피지컬 AI도 짚어보겠습니다. 자율주행은 레벨 2 플러스 이상이 미국, 유럽, 중국에서 이미 많이 작동하고 있어 자동차 분야에서는 상용화가 진행 중입니다. 휴머노이드 로봇은 테슬라 옵티머스 3, 보스턴 다이내믹스 아틀라스, 중국 유니트리 등 다양한 로봇이 있지만, 동영상만 보여줄 것이 아니라 실제로 사람을 대체해야 합니다. 그런데 아직은 손과 발이 사람처럼 정교하지 않아 시간이 걸릴 것입니다. 정교한 손, 소형화된 감속기, 발가락을 포함한 에너지 밀도를 견디는 기계적 혁신이 필요합니다.
큰 방향성은 분명합니다. 무인 매장의 키오스크를 우리가 쓰면서 적응했듯, 인간 노동력이 고령화되면 로봇이 사람보다 다소 못해도 우리가 적응해야 하는 단계가 올 수 있습니다. 그래서 상업적 상용화는 생각보다 빨라질 수 있습니다. 다만 사용자 경험은 아직 한계가 큽니다. 가사 도우미 로봇이 청소, 빨래, 요리, 쓰레기 버리기를 모두 해야 하는데, 지금은 각각을 따로 시키거나 기능별 로봇을 따로 사야 합니다. 이런 비효율을 극복하는 데는 많은 시간이 필요할 것입니다. 데이터 팩토리로 학습을 시킨다고 사람만큼 잘하기는 쉽지 않습니다. 그래서 휴머노이드 로봇이 반도체 수요에 미치는 영향은 향후 10년 정도는 미미할 것으로 봅니다. 반면 자율주행은 이미 인간의 운전 능력을 대체하고 있는 지역이 많아, 반도체 수요에 의미 있는 영향을 줄 것입니다.
오늘 제 타이틀이 "AI 케즘이 올까 두렵다"인 배경은 이렇습니다. 주요 LLM들이 경쟁하고 있는데, 구글 제미나이, 오픈AI, xAI, 앤트로픽 등이 모두 데이터 센터에 대규모 투자를 하고 있습니다. 그중 하나가 도태되면 지금처럼 러시 오더가 줄어들 수 있습니다. 로직 반도체에는 큰 영향이 없겠지만, 우리 경제에 크게 기여하는 메모리 반도체는 아직 커머디티 성격이 강해 수요가 몰리면 가격이 두세 배 오르는 만큼, 특정 고객사에 문제가 생기면 초과 수요가 바로 꺾일 수 있습니다. 그래서 AI 케즘은 항상 경계하고 신중하게 봐야 합니다.
다만 지금 구도는 인프라 단, 엣지 단, 피지컬 디바이스 단 투자가 어느 정도 크로스오버되고 있습니다. 특정 LLM이 잘못되더라도 나머지가 투자를 늘리거나 새로운 기업이 등장할 수 있어, 섣불리 깊은 케즘이 올 것 같지는 않습니다. 설령 온다 해도 짧은 기간에 깊지 않은 수준일 가능성이 높아서, 그런 가능성을 투자 관점에서 염두에 두자는 의미로 타이틀을 정했습니다.
데이터 센터 투자는 우리가 예상했던 것보다 더 많이 이루어지고 있습니다. 미국 빅테크 기업들의 데이터 센터 투자 발표 내용을 분기 단위로 업데이트하고 있는데, 우리 예상보다 훨씬 높은 수준입니다. 작년에도 딥시크 사태가 나면서 "반도체를 굳이 고도화할 필요가 없지 않나"라는 우려가 컸습니다. 미국의 제재로 엔비디아 칩을 못 구해서 그럴 수도 있었지만, 실제로는 작년 미국 클라우드 사업자들의 투자가 재작년보다 크게 뛰었습니다. 4,600억 달러 규모였고, 스타게이트 1기도 시작됐습니다. 텍사스 애빌린에 1.2GW, 2GW급 데이터 센터 구축이 작년에 이루어졌고, 다른 국가들도 투자를 했습니다.
올해는 에이전틱 AI 때문에 투자 규모가 더 커질 것으로 보입니다. AI가 사람의 서비스를 대체하고 불필요한 노동력을 줄이려는 기업이 많고, 우리나라도 삼성 그룹, 현대차 그룹 모두 AX를 강조합니다. 올해 빅테크 투자 규모는 8,300억 달러에서 9,000억 달러 가까이 될 것으로 봅니다. 스타게이트 US 중에서는 올해 텍사스 밀람 카운티에 투자가 있고, 와이오밍은 다소 늦어질 것 같습니다. 나머지 두 개 주는 내년에 시작할 것 같습니다. 스타게이트 US는 전반적으로 순항 중이고, 일부 지역의 딜레이가 있어도 다른 지역이 이를 상쇄하고 있습니다. 반면 스타게이트 UAE는 영국과 노르웨이에서 시작했지만 다른 지역으로 확산이 잘 안 되고 있어, 당분간 쉽지 않을 것으로 봅니다.
데이터 센터 캐펙스는 2028년까지는 견조할 것으로 보고, 이후에는 일부 프로젝트가 종료되면서 2029년부터 우려하는 시각이 있습니다. 다만 AI가 얼마나 사람의 서비스를 대체할지 아직 누구도 알 수 없으니, 2028년을 프로젝트 종료 시점으로 해석하시면 될 것 같습니다.
CSP들의 경쟁 속에서 앤트로픽, xAI 같은 새로운 생태계 파괴자들도 나타나고 있습니다. 최근 스페이스X가 상장했는데, 스페이스X와 xAI가 합병하면 데이터 센터를 위한 자금 여력이 생길 수 있습니다. 일론 머스크가 말하는 테라팹 관련해서는, 반도체 장비 회사들을 글로벌하게 만나 보니 실질적인 미팅은 있었다고 합니다. 다만 장비 캐파를 할당할 생각까지 있는 기업은 대부분 없었습니다. 우주 데이터 센터는 지금 예측하기엔 이른 시점이지만, 기술적으로는 태양광으로 전력을 얻고 우주에서는 자연 냉각이 가능하다는 장점이 있습니다. 스타링크를 많이 띄운 만큼, 우주 데이터 센터는 IT 관점만이 아니라 군수 관점에서 보면 상업적 용도가 더 있을 것으로 봅니다. 미국의 아이언 돔처럼 골든 돔 같은 개념도 있어서, 우주에서 모니터링하고 요격하는 역할까지 생각할 수 있습니다.
xAI의 콜로서스 원에는 GPU가 이미 20만 장 있고, 여기서 앤트로픽이 렌트해서 쓰고 있습니다. 앤트로픽도 자체적으로 블루드 스택이라는 프로젝트로 뉴욕과 텍사스에 500억 달러를 투자해 데이터 센터를 짓고 있습니다. 앤트로픽에는 아마존, 구글, 엔비디아가 지분 투자를 했습니다. 앤트로픽은 올해 상장을 순조롭게 할 것 같고, xAI도 스페이스X와 합병하면 다양한 형태로 협업할 것입니다. 그록은 테슬라의 주요 모델 시리즈와 옵티머스에도 접목되면서 차별화된 생태계를 만들 가능성이 큽니다.
엔비디아는 오픈AI, xAI, 앤트로픽 모두에 지분 투자를 했습니다. 그뿐 아니라 코어위브 상장 때도 GPU 서비스 네오클라우드인 코어위브에 지분 투자를 했고, 네비우스, 영국의 N스케일 같은 AI 팩토리 회사에도 투자했습니다. 엔비디아는 케즘이 오는 것을 막기 위해 데이터 센터 관련 회사들에 계속 지분 투자를 하고 있습니다. SI로서 투자하기보다는 FI 성격이 강하지만, 엔비디아가 지분을 넣으면 다른 금융 투자자들도 그 회사를 긍정적으로 보는 경향이 있습니다. 그러면 AI 팩토리는 자금을 더 확보해 계획보다 더 많이 투자하게 되고, 결국 데이터 센터 투자도 늘어나는 선순환이 만들어집니다. 엔비디아 젠슨 황 CEO가 마케팅 능력이 뛰어나면서도, 생태계의 케즘을 극도로 불안하게 여기는 것이 이런 행보의 배경입니다.
지분 투자는 재무제표상 밸런스 항목이라 비용이 바로 늘지는 않지만, 엔비디아가 생태계 확장을 위해 다양한 지출을 많이 하면서 매출은 고속 성장하는데 영업이익률은 시장 기대보다는 다소 낮습니다. 그래도 65% 안팎의 영업이익률이니 결코 낮은 수준이 아닙니다. 생태계 확장을 위한 지출이 이어져도 크게 개의치 않는 상황입니다.
엔비디아가 AI 랜과 관련해서 ARC 콤팩트, ARC 프로 같은 제품을 올해 공개했습니다. 아직 통신사들은 6G를 준비하며 AI 랜 투자에 보수적인 입장이 대부분입니다. 다만 엔비디아가 투자를 책임지고 통신사 AI 망에 직접 돈을 넣어 생태계를 만든다면 생각이 바뀔 수도 있습니다. 전반적으로 이런 행보도 케즘을 막기 위한 엔비디아의 노력으로 볼 수 있습니다.
라지 랭귀지 모델 시장을 보면, 구글 제미나이의 활성 사용자는 이미 오픈AI에 육박했고, 클로드와 그록도 계속 늘고 있습니다. 소프트뱅크는 오픈AI 지분을 11% 보유하고 있는데, 이번 주 미팅에서 오픈AI 상장에 대해서는 상당히 낙관적이었습니다. 오픈AI와 앤트로픽이 상장하면 수천억 달러의 자금이 들어와 데이터 센터 고도화에 쓰일 것이고, 그 시점에 루빈 칩이 나오게 됩니다. 일본의 테스터 시장 1위 기업인 어드밴테스트를 방문해 보니, 대만 쪽으로 테스터 장비가 대규모로 출하되고 있었습니다. 지난 분기 기준으로 루빈 출격이 마무리 단계에 접어들었다는 뜻입니다. 새롭게 상장하는 회사들이 블랙웰보다 루빈을 구매한다면 시장 환경에도 긍정적으로 작용할 것입니다.
지금까지 말씀드린 수요 단을 정리하겠습니다. 오픈AI, xAI, 앤트로픽 모두 엔비디아가 지분 투자를 했고, 모두 올해 상장했거나 준비 중입니다. 들어온 자금이 투자를 통해 반도체 수요를 견인할 것입니다. 엔비디아는 AI 팩토리 기업에 계속 지분 투자를 하고 있고, 엣지 인프라에서 AI를 확산하기 위해 통신사에도 지분 투자를 할 가능성이 높아 보입니다. 자율주행 레벨 2 플러스 차량도 일반 서버급 메모리 용량을 탑재하고 있어, 이런 수요가 늘어난다면 설령 케즘이 오더라도 그 강도는 약할 수 있습니다.
이번에 6월 초부터 이번 주까지 서플라이 체인 미팅을 많이 했는데, 모든 기업이 병목이 심하다고 강조했습니다. 세계 1위 반도체 기판 회사인 일본 기업은 올해 매출액만큼 설비 투자를 한다고 합니다. 쇼티지가 너무 심해 고객 니즈를 충족시켜야 하기 때문입니다. 이 기업의 투자는 구글 TPU, AI GPU, 엔비디아 GPU 같은 용도에 집중되어 있고, 네트워크 칩이나 자율주행 칩 수요가 있다고 추가 설비 투자를 할 수 있느냐고 물었더니 그렇게는 못 한다고 답했습니다. 다만 공장을 지어 주면 도움을 주겠다고 했습니다. 병목이 기존보다 훨씬 높은 상황입니다.
장비 회사를 만나 보면, 부품이 없어서 장비를 충분히 만들지 못하고 있습니다. 특정 장비는 독점 구조입니다. EUV는 ASML이 독점하고 있고, 고종횡비 식각 장비인 DRIE는 램리서치가 독점하고 있습니다. HBM의 TSV를 만들려면 DRIE 장비가 있어야 하므로, 이 부분의 병목은 더 심각합니다. 도쿄일렉트론은 노광 공정 이후의 디벨로퍼·코터 시장에서 점유율이 91%에 달합니다.
여기도 지금 증설을 해야 되는데, 어쨌든 고객이 원하는 만큼 캐파 증설은 좀 힘들 것 같습니다. 그다음에 ALD 장비 같은 것도 지금 상당히 쇼티지가 납니다. 장비 회사들 입장에서는 충분히 더 캐파 증설을 하고 싶은데, 그 장비에 들어가는 컴포넌트 회사들, 파트 회사들이 그만큼 투자를 안 해 주고 있어요. 그래서 병목이 생각보다 길어지고 있고, 아마 2028년까지는 병목이 이어질 것 같습니다.
제가 주요 반도체를 구매하는 클라우드 사업자들한테 물어보면, 3월에는 2027년까지는 되게 타이트할 거라고 얘기했는데, 이번에 미팅을 해 보니 2028년까지 타이트할 거라고 얘기해 주는 분들이 많습니다. 지금은 수요도 수요지만 공급이 원활하지 못한 배경이 있습니다. 모두가 투자를 합니다. TSMC도 대규모 투자하고, 메모리도 다 투자하고, 중국 기업들도 대규모 투자를 합니다. 많은 기업들이 투자를 동시에 하다 보니 장비 병목이 우리가 예상했던 수준을 훨씬 뛰어넘고 있습니다.
주요 장비 회사에 "부품 회사들을 차라리 내재화해서 병목을 없애면 안 되냐"고 물어봤더니, 부품이 너무 많아서 모든 회사를 그렇게 할 수는 없고, 특정 부품은 자기들이 내재화할 수 없는 한계가 있다고 합니다. 그래서 병목은 생각보다 심각하다고 말씀드릴 수 있습니다.
올해 반도체 장비 시장은 20~30% 성장입니다. 나쁘지 않은 좋은 성장이지만, 반도체 시장 대비해서는 상당히 낮습니다. 메모리 시장은 올해 7,000억 달러가 넘을 것으로 예상합니다.
이 가정 하에 주요 기업들의 실적을 보면, 삼성 반도체와 SK 하이닉스는 올해 매출액이 세 배 증가합니다. 반면 반도체 장비는 20%밖에 증가하지 않습니다. 따라서 장비 업종보다 칩 메이커가 쇼티지의 수혜를 본격적으로 받고 있습니다. 엔비디아도 올해 매출액이 약 80% 증가하고, 매출의 92%가 데이터센터입니다. TSMC도 올해 매출이 30% 증가하며, 60% 이상이 데이터센터 매출입니다. SK하이닉스는 매출의 70% 가까이가 데이터센터입니다.
데이터센터 노출도가 큰 기업들이 상당한 성장을 하고 있는데, 그중에서도 커머디티 성격이 강한 메모리 반도체 기업들의 성장이 가장 눈부십니다. 에이전트 AI로 CPU 수요가 많아졌고, CPU에 매칭되는 DRAM 수요가 같이 증가하고 있습니다. 더 많은 데이터를 탑재해야 하므로 스토리지 수요도 고도화되고 있습니다. 이런 흐름은 단기적으로 끝날 것 같지 않고, 2028년까지는 우호적인 환경이 이어질 것으로 예상합니다. 수익성도 우리 기업들이 훨씬 높은 상황입니다. 삼성 DS 부문의 메모리 반도체만 보면 엔비디아보다도 마진이 높다고 말씀드릴 수 있습니다.
칩 고도화도 동시에 진행되고 있습니다. 지금은 루빈이고, 2027년 말에는 루빈 울트라가 나오는데 조금 늦어질 것 같습니다. 루빈 울트라는 트랜지스터 수가 두 배 많아지고, HBM은 지금보다 네 배 증가합니다. 지금도 증설을 하지만 이 네 배 증가가 루빈 울트라 시대에 본격화된다면 여전히 공급 부족이 이어집니다. 루빈 울트라만 나온다면 2028년에도 공급 부족이 이어질 수 있습니다.
미세 공정 경쟁도 계속됩니다. TSMC는 A16(1.6nm)에 이어 A14(1.4nm), A13, A12로 계속 미세화하고 있고, 트랜지스터 수를 계속 높이고 있습니다. 타깃은 데이터센터용 가속기입니다. 파워·퍼포먼스·에어리어가 모두 개선될 것으로 보며, TSMC의 공정 혁신은 여전히 진행형이고 가속기 고객은 여전히 TSMC 옆에 있습니다. 삼성은 모바일, 오토, 자동차 등 고객이 계속 확대되고 있습니다.
TSMC는 HPC와 데이터센터 매출이 고공비행을 하고 있고, 수주가 늘고 웨이퍼 ASP도 계속 높이고 있습니다. A16의 웨이퍼 가격은 약 4만 달러로 믿기 어려울 정도이며, 1.6nm·1.4nm 웨이퍼 가격도 계속 오를 것으로 봅니다.
무어의 법칙에 따른 미세 공정 전환은 2nm, 1.6nm, 1.4nm 모두 필요합니다. 더불어 레이턴시를 낮추고 파워 효율을 개선하기 위해 미세화된 칩을 메모리 옆이나 위에 넣거나, 실리콘 포토닉스를 붙이는 노력도 많이 하고 있습니다. 실질적으로 TSMC의 CoWoS 캐파가 많이 늘고 있습니다. 마이크론도 내년 하반기부터 피닉스에서 미국 최초의 패키징 팹을 가동하기 시작하고, 인텔도 패키징 투자를 많이 하고 있습니다.
캐파를 더 늘려야 하는 이유 중 하나는 인터포저 사이즈가 커지고 있기 때문입니다. 루빈 울트라에서는 인터포저 사이즈가 지금보다 거의 두 배 커질 것입니다. 인터포저가 커진다는 것은 기존 웨이퍼의 인터포저 캐파를 잠식한다는 뜻이므로 설비 투자를 더 늘려야 합니다. 인터포저의 I/O 변화도 커서 레이어가 점점 많아지고, 기판도 계속 고도화해야 합니다. 결국 병목을 해결할 방법은 돈밖에 없고, 더 많은 캐파를 지어야 하는 상황입니다.
TSMC의 패키징은 크게 세 가지입니다. SoIC는 3D 패키징, CoWoS는 2.5D 패키징, 그리고 시스템 웨이퍼가 있습니다. 지금은 CoWoS와 SoIC 캐파를 늘리고 있으며, 특히 SoIC는 월 300장에서 15,000장까지 약 50배 캐파를 늘릴 계획입니다. 투자 규모도 CoWoS보다 많습니다.
투자자들은 글래스 기판에 관심이 많은데, 최근 일본 기업들을 방문해 보니 글래스 인터포저와 글래스 코어 기판을 2030년을 겨냥해 준비하는 기업들이 생각보다 많았습니다. 인텔의 EMIB도 캐파를 늘리고 있고, CoWoS는 주로 아마존이 쓰고 나머지는 엔비디아가 주로 씁니다. EMIB는 가격 경쟁력이 있어서 이를 쓰려는 고객도 조금씩 생겨나고 있습니다.
엔비디아는 칩 회사에서 토탈 솔루션 회사로 변했습니다. 과거에는 서버 회사가 랙에 엔비디아 GPU를 넣었다면, 이제는 랙 자체를 엔비디아가 맞춤형으로 만듭니다. 랙의 종류가 너무 많아지고 있습니다. LPU 전용 랙, 스토리지 랙(BlueField DPU 탑재), 컴퓨트 트레이 랙, 랙과 랙을 연결하는 네트워킹 랙(이더넷, 인피니밴드) 등이 있습니다. 이 흐름은 아마존, AMD, 인텔 등 빅테크들도 따라가고 있고, 슈퍼마이크로나 기가컴퓨팅처럼 데이터센터 레이아웃, 파워, 쿨링까지 토탈 솔루션으로 제공하는 기업들도 많은 오더를 받고 있습니다. 따라서 생태계는 단순한 반도체 칩 시장이 아니라 토탈 플랫폼으로 변하고 있습니다.
엔비디아는 이런 통합 솔루션으로 토큰 코스트가 줄어든다고 강조합니다. 불특정 다수에게 각자 칩을 써서 레이아웃하는 것보다 엔비디아에서 한 번에 받는 것이 토큰 코스트가 훨씬 낮다는 주장입니다. 엔비디아에서 전부 받는 고객에게는 무한 확장(스케일러빌리티)을 제공하고, 이미 데이터센터를 오래 구축한 구글 같은 기업에는 요구하는 수준만 제공합니다(플렉서빌리티). 이 두 가지가 지금 데이터센터 기술의 큰 특징입니다.
컴퓨트 트레이 하나에는 GPU 두 개, CPU 하나, DPU 하나가 들어갑니다. 이번 컴퓨텍스에서는 DPU가 들어간 별도의 스토리지 랙도 공개했습니다. 이는 모두 맞춤 대응이며, 고객이 필요한 만큼 제공하고 스펙에 따라 맞춤 딜리버리를 합니다. 이것이 엔비디아와 공급망 기업들의 최근 대응 전략입니다.
엔비디아 랙에는 18개의 컴퓨트 트레이 사이에 스위치 트레이가 들어가는데, 이 스위치 트레이에 들어가는 스위치 칩이 두 개에서 네 개로 늘었습니다. 랙도 많아지고 칩도 많아지므로 산업 전체가 퀀텀 점프를 합니다. 냉각 회사, 파워 회사, 반도체 기판 회사, 후공정 회사, 파운드리 모두 기하급수적인 수요 증가를 경험하고 있습니다. 로직 칩과 스위칭 칩이 많아지면 메모리 트래픽도 늘고, 메모리를 빨리 불러와야 하므로 DRAM의 역할도 중요해집니다. 엔비디아가 판을 계속 넓혀 주는 것은 우리 산업에 상당히 긍정적입니다.
데이터센터와 데이터센터를 잇는 스케일 어크로스에는 기본적으로 아키텍처가 들어갑니다. 랙과 랙을 연결하는 스케일 아웃에는 이번에 기존 광트랜시버 대신 TSMC가 만든 3D 패키징된 CPO(Co-Packaged Optics)를 붙였습니다. 2029년 파인만 세대부터는 스케일업에도 CPO를 붙입니다. TSMC가 SoIC 캐파를 50배 늘리는 이유가 CPO를 네트워킹 칩뿐 아니라 스케일업에도 붙이기 때문이라는 강력한 증거로 보고 있습니다.
CPO를 쓰면 파워 손실이 크게 줄어 레이턴시가 개선됩니다. 일렉트리컬 시그널 로스가 기존 22에서 CPO를 가속기나 스위치 칩 옆에 붙이면 4로 줄어든다고 강조합니다.
엔비디아가 CPU를 넣는 가장 큰 이유는 구글 때문입니다. 구글은 TPU를 10년 가까이 만들어 왔고, 물리적 스위치 칩 없이 소프트웨어로 스위치 역할을 대응합니다(SDN). 구글의 아폴로 소프트웨어 완성도가 높아 멀리 떨어진 칩끼리 연결해도 레이턴시 이슈가 심하지 않습니다. 구글 솔루션은 가성비가 좋고, 구글은 더 나은 가성비를 위해 칩 커스터마이제이션을 기존 브로드컴 단독에서 이번 버전 A부터 미디어텍과 함께하는 이원화 체제로 바꿨습니다. 원가 부담을 더 줄일 수 있습니다.
구글 TPU를 요청하는 고객도 늘고 있습니다. 기존에는 내부용으로만 쓰였지만, 앤트로픽은 100만 개를 요청했고, 구글은 작년 280만 개를 만들었고 올해 목표는 약 380만 개입니다. 메타도 구글 TPU를 원하고 있습니다. 구글 TPU가 엔비디아보다 물리 스위치가 없어 가성비가 좋고 네트워크 비용도 적게 들어갑니다. 구글은 제미나이라는 LLM과 데이터센터도 계속 키우고 있으므로, 엔비디아 입장에서는 메인 고객인 앤트로픽과 메타까지 구글 TPU로 대체되면 불안할 수밖에 없습니다.
엔비디아는 기술적으로 더 강하게 고도화하며 대응하고 있습니다. 첫 번째가 CPO를 스위치 칩에 넣은 것이고, 이제는 스위치에서 끝나지 않고 인터포저에 올리는 방향입니다. 2029년 파인만부터는 두 개의 칩과 BIC를 3D로 패키징한 쿠페(CoWoS-Photonics 계열)를 가속기에도 탑재할 것으로 보입니다. TSMC의 이번 상반기 북미 고객 대상 심포지엄 자료에 따르면, 쿠페를 인터포저에 넣으면 파워 효율은 10배 개선되고 레이턴시도 줄어듭니다. 서버 스트레이트의 스위치 칩에 붙일 때보다 인터포저에 붙일 때 효율 차이가 훨씬 크다는 점을 강조하고 있습니다.
TSMC가 주요 북미 고객에게 노드맵을 강하게 피력했고, 고객들도 관심이 높아지고 있습니다. 광트랜시버의 DSP를 양분해 온 마벨과 브로드컴도 CPO와 쿠페 유사 솔루션에 대한 관심이 높아지고 있습니다. 이번에 엔비디아 젠슨황 CEO가 키노트할 때 마벨 CEO도 함께 등장해 NVLink Fusion 얘기가 나왔고, 마벨도 이제 엔비디아 생태계 안에 들어왔습니다.
지금까지 준비한 자료 발표를 마치겠습니다. 오늘은 주식 종목 추천 자리가 아니라 최근 테크 트렌드와 산업적 내용을 공유하는 자리입니다. 반도체는 세상에서 가장 중요한 산업이 되었고, 삼성전자와 SK하이닉스는 한국 코스피 시가총액 비중이 50%를 넘었습니다. 초과 성장을 이끄는 것도 반도체이고, AI 혁신과 AI 트랜스포메이션은 많은 영역에서 진행되고 있습니다. 오늘 발표는 전방 시장과 실제 수요·공급, 기술 방향성에 대한 내용이었습니다.
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**질의응답**
**Q. 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 많이 올랐는데, 앞으로 어느 정도까지 더 오를 것으로 보시나요?**
A. 여전히 긍정적으로 봅니다. 다만 구체적인 목표 주가는 리서치 보고서에서 다루고 있어 오늘은 말씀드리기 어렵습니다. 2분기 실적이 나오면 실적 전망치가 바뀔 수 있어서 그 부분은 보고서로 대신하겠습니다. 업황에 대해서만 말씀드리면, 3월에 구글과 대만 서버 반도체 구매 고객들을 만났을 때는 2027년까지 쇼티지가 심하다는 얘기가 많았는데, 지금은 2028년까지 공급 부족을 얘기합니다. 구매처가 가격을 올려 준다는데 굳이 깎아서 팔 이유는 없습니다. 시장 예상보다 실적이 좋고, 충당금이나 성과급 이슈를 반영해도 2년 정도는 시장 예상보다 좋은 실적이 나올 가능성이 큽니다. 밸류에이션으로 보면 마이크론은 PER 11~12배, 삼성전자와 SK하이닉스는 약 6배입니다. 같은 이익을 내도 마이크론의 절반 가격밖에 받지 않고 있습니다.
**Q. 후공정 패키징 측면에서 장비 회사의 기술 전망은 어떻게 보시나요?**
A. 메모리는 수요 공급 때문에 가격이 오르겠지만, 장비 성장률은 20~30%입니다. 향후 용량과 콤팩트성 측면에서 CoWoS, CPO, 소켓 캠, LP 캠 등 다양한 패키징 기술이 나올 것입니다. 이것은 케파 문제가 아니라 새로운 기술 문제입니다. 특히 CPU 쪽은 여러 회사가 접근하고 있지만 아직 양산성을 다 잡지 못한 것으로 보입니다. 하이브리드 본딩, 새로운 CPU 패키징, 보드, 인터포저, 글래스 인터포저(라피더스가 추진 중) 등 다양한 기술 발전이 필요합니다. 레이턴시를 줄이기 위한 시스템적 접근이 필요하고, 결국 후공정 패키징 기술 고도화가 이어져야 하므로 거기서 의미 있는 부가가치가 창출될 것이라고 봅니다.
**Q. 블룸버그 보도에 따르면 SK하이닉스, 삼성전자, 스페이스X가 실적과 상관없이 밈 주식처럼 움직인다는 얘기가 있는데, 이 현상을 어떻게 보시나요?**
A. 주식 시장은 변동성이 큽니다. 변동성이 큰 배경 중 하나는 유동성 이슈입니다. 거래가 잘 안 되면 비싸게 사고 싸게 팔아야 합니다. 최근 삼성전자와 SK하이닉스는 레버리지 ETF, 인버스 ETF도 나왔고, 그만큼 유동성 리스크 없이 변동성 있는 주식을 사고팔 수 있는 방법이 생겼습니다. 작은 IT 기업이나 소부장 종목은 오를 때 많이 오르지만 빠질 때도 많이 빠집니다. 펀더멘털보다 수급 때문입니다. 반면 삼성전자와 SK하이닉스는 바로 사고 바로 팔 수 있습니다. 실적도 좋고, 레버리지와 인버스 같은 변동성 상품이 수급에 영향을 주면서 '밈'이라는 단어가 붙었을 것 같습니다. 밸류에이션도 소부장보다 훨씬 저렴하고 마이크론보다도 쌉니다. 밈 주식은 보통 실적 없이 오를 때 쓰는 말인데, 두 회사는 실적도 있고 다른 곳보다 저렴하기 때문에 밈이라는 단어는 덜 맞지 않을까 생각합니다.
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