저자: 월텍남 · 한국인
요약 보기
엔비디아 실적 후 주가 하락에도 기관 목표가 평균 140→154 상향, 프로핏 기반 밸류에이션은 과거 평균 대비 저평가 구간이라 주장. 테슬라 로보택시 공개 재확인 및 H100 10만장 보유 언급. 미국 2분기 GDP·소비 상향, 9월 PCE 둔화로 물가 안정 판단. 9월 고용보고서 실업률 4.3% 기준 시나리오별 금리 인하 전망, 9월 계절적 약세 및 엔캐리·신용연체 리스크 언급.
다듬은 글
엔비디아 얘기를 안 할 수가 없을 것 같아요. 엔비디아가 실적 발표 이후 시장이 크게 실망하면서 꽤 많이 떨어졌습니다. 엔비디아가 이제 주도주 자리에서 내려오는 거 아니냐는 말이 나올 정도예요. 그런데 기관들은 엔비디아 목표 주가를 줄줄이 인상했습니다. 140 언저리였던 목표 주가 평균이 지금 154, 강력 매수 추천을 하고 있어요. 제가 이 증권사 리포트들을 찾아봤습니다. 일반 소비자한테 나가는 리포트는 아니라서 다 공개할 수는 없는데, 핵심만 요약하면 이렇습니다. 엔비디아는 너무 잘하고 있고, 새로운 AI 칩인 블랙웰에는 문제가 없는 것으로 판단됐으며, 앞으로도 폭발적인 성장세가 합리적인 평가를 받을 것으로 예상된다는 거예요. 그러니까 전혀 걱정하지 마라, 그런 말이었습니다.
보시는 분들은 약간 의아하실 거예요. 원래 일이 벌어지던 양상과 다르거든요. 보통은 실적 발표가 잘 나오면 주가가 먼저 뛰고, 그다음에 기관들이 목표 주가를 줄줄이 올립니다. 그런데 이번에는 반대로 됐죠. 주가가 먼저 빠졌는데 기관들은 목표 주가를 올리는 상황입니다. 이건 두 가지 이유로 설명이 될 것 같아요.
첫째, 전교 1등이 올백을 못 맞은 격입니다. 지금 보시는 그래프는 컨센서스, 즉 실적 예측치 대비 얼마나 상회했는지를 나타내는 서프라이즈율인데, 점점 내려가는 게 보이실 거예요. 더 잘 나올 걸 기대했는데 그 정도는 아니었다, 시장의 기대치를 만족시키지 못했다는 뜻이죠. 어느 정도 납득이 가는 자료이고, 시장이 왜 끌어내렸는지도 알 것 같습니다.
둘째, 월가 애널리스트들은 매수 의견을 냈는데 헤지펀드들은 오히려 팔았다는 흥미로운 자료가 있습니다. 검은색 그래프가 헤지펀드들의 점유율인데 꽤 많이 감소했어요. 밸류에이션이 올라가고 전체적으로 순환매 장세가 돌면서, 헤지펀드들이 기술주 전반에 대한 노출을 줄이는 트렌드가 된 것 같습니다.
월가의 대형 은행들과 헤지펀드들 모두 엔비디아를 탑픽으로 꼽았었죠. 1년 반 동안 어마어마한 차익을 거뒀을 겁니다. 환경이 달라지다 보니 자산군별이나 종목별 리밸런싱을 핑계로 차익 실현을 한 게 아닌가 싶어요. 그 덕분에 저는 이제 엔비디아가 저평가 구간에 돌입했다고 보고 있습니다.
하나리서치센터 자료인데, 왼쪽 그래프는 12개월 선행 EV/EBITDA, 즉 기업가치를 상각 전 영업이익으로 나눈 값인데 -1 표준편차에 도달했습니다. 이 정도면 저평가 구간이라고 말할 수 있어요. 오른쪽은 선행 PER인데, 가장 많이 쓰는 지표죠. 지금 30 중반이 나왔습니다. 이제 고평가라고 말하기도 애매한 게, 웬만한 빅테크와 비슷한 수준까지 내려와 버렸어요.
솔직히 말하면, 지금까지의 엔비디아는 고평가가 맞았습니다. 후행 12개월 PER로 보면 아마 70 정도 나왔을 거예요. 분명히 숫자만 보면 고평가입니다. 그런데 어닝이 계속 올라가서 분모가 커지다 보니, 향후 12개월 기준 값이 엄청나게 낮아졌어요. 이 선행 PER 값이 낮아졌을 때, 지금 보시는 점선 근처가 보통 저점이자 매수 타점이었습니다. 5년, 10년 치로 봐도 선행 PER 평균은 40 중반 정도인데, 지금은 그보다 훨씬 낮아요. 다른 말로 하면, 지금은 역사적 평균 수준의 가치조차 인정받지 못하고 있다고 볼 수도 있습니다.
그러니 엔비디아가 고평가라는 소리는 나오기 어렵겠죠. 역사적 평균에도 못 미치는 값을 평가받고 있다고 해도 이상하지 않습니다. 지난 1~2년을 빼고 생각해 보면, 엔비디아는 그냥 그래픽 카드를 만드는 기업이었어요. 지금은 AI를 선도하는 가장 혁명적인 기업이고 압도적인 기술력을 지닌 회사로 평가받고 있죠. 그런데 주가 밸류에이션은 오히려 그래픽 카드를 만들던 그때와 비슷하거나 더 낮아졌습니다. 이거 좀 이상하지 않나요? 저는 상당히 수상하다고 봅니다.
앞으로의 평가는 어떨까요. 골드만삭스가 추정한 가치 평가표를 가져왔는데, 일주일 전 버전이라 이보다 조금 더 올랐다고 생각하시면 됩니다. 베이스 케이스에서는 주가가 대략 135달러, 불 케이스로 가면 211달러라는 목표 주가가 나와요. 애널리스트 리포트를 쭉 읽어 봤는데, 대부분 베이스와 불 케이스 사이, 목표 주가 160달러 전후를 예상하더라고요. 베어 케이스는 빅테크가 주문한 그래픽 카드를 위약금을 물고 취소할 정도가 아니면 나오기 힘든 매출 수준이라, 경제가 크게 무너지지 않는 이상 보기 어렵습니다. 그 경우 81달러 정도를 예상하는 곳도 있긴 해요.
제가 본 NVL72, 즉 블랙웰 서버 랙이 대략 300만 달러에 5만 세트 정도 팔릴 거라는 소문도 있습니다. 그렇게 계산하면 이것만으로도 베이스 시나리오의 매출 규모가 나와 버려요. 정말 특별한 일이 없다면 불 케이스에 더 가깝지 않을까 생각합니다.
결론을 드리면, 엔비디아가 고평가라는 말은 이제 들어갈 때가 된 것 같고, 어느 정도 합리적인 구간에 들어섰다고 봅니다.
오늘 테슬라가 꽤 많이 올랐어요. 이유는 아마 10월 10일 로보택시 공개가 다시 확인됐기 때문일 겁니다. 원래 8월 8일로 잡혔다가 한 번 밀렸는데, 사람들이 좀 실망했었죠. 이번에는 진짜입니다. 캘리포니아 워너브라더스 스튜디오에서 실제로 언베일링 행사를 하겠다는 기존 계획을 재확인해 줬어요.
테슬라는 전기차 회사로 알려져 있지만, 자율주행에 정말 어마어마한 노력과 에너지를 쏟고 있습니다. 그 투자에 얼마나 진심인지는 텍사스 기가팩토리 바로 옆에 AI 센터를 만든 것으로 알 수 있어요. 그 안에 엔비디아 H100이 무려 10만 장 들어갔습니다. 제가 알기로 국내에는 1천 장 이상 가진 기업도 하나 없어요. AI를 만드는 데 가장 필수적인 핵심 제품이 H100인데, 이걸 10만 장씩 가진 회사는 거의 없습니다. 아마존, 구글, 마이크로소프트 같은 하이퍼스케일러를 제외하면 단일 기업이 10만 장을 보유한 경우가 없어요. 테슬라는 자본력도 있고, 그걸 수용할 수 있는 캐퍼시티, 이걸 운용할 인재와 시스템, 그리고 활용까지 무궁무진하니까 이 정도 규모를 운영하는 거라고 생각합니다.
간만에 희소식이 좀 있었습니다. 2분기 GDP 성장률 2.8%가 발표됐는데, 이게 3.0%로 나중에 상향 조정됐어요. 개인 소비 증가율도 2.3%에서 2.9%로 상향됐습니다. 미국의 소비는 아직도 견조하다는 뜻이죠.
미국 경제가 견조하다는 건 월마트 실적에서도 드러났어요. CEO는 경기 침체는 없는 것 같다며 자신감을 보였고, 실제로 S&P500 기업 중 78%가 예상치를 웃도는 어닝을 발표했습니다. 10년 평균이 74%였으니 평소보다 높은 수치예요. 미국 기업들은 여전히 돈을 잘 벌고 있고, 한때의 걱정이 과도했다는 걸 보여준다고 할 수 있습니다.
오늘 발표된 3분기 GDP 성장률 전망치도 2.5%로 상향 조정됐어요. 골드만삭스는 2.7%를 예상했고, 뉴욕 연은은 2.49%, 애틀랜타 연은은 2.5%입니다. 미국 경제는 아직도 현재 진행형이라는 걸 극명하게 보여준다고 생각합니다.
오늘 발표된 개인소비지출(PCE) 물가도 이 주장을 뒷받침합니다. CPI와 비슷하지만, 연준은 PCE를 더 중요하게 봐요. 그런데 그 PCE 물가가 정말 많이 떨어졌습니다. 이제는 인플레이션을 시장의 관심 밖으로 던져 버려도 될 때가 됐다고 할 만큼 확실한 추세가 나타났어요. 근원 PCE는 예상 2.7%를 밑도는 2.6%였고, 헤드라인은 2.5%가 나왔습니다. 연준은 이미 물가 안정이라는 첫 번째 목표를 달성한 셈이에요.
그렇다면 연준의 두 번째 목표는 무엇일까요. 바로 고용 안정입니다. 연준은 통화정책으로 물가 안정과 고용 안정을 이루는 것이 가장 중요한 지상과제죠. 그 두 번째 목표인 고용에 대해서도 조만간 결판이 날 것 같습니다. 9월 6일 고용 보고서에서 실업률이 나오는데, 최근 실업률이 4.3%로 조금 높게 나오면서 시장이 거의 발작을 일으켰어요. 그래서 이번에 발표될 실업률에 전 세계 투자자들의 눈이 몰리고 있습니다.
세 가지 시나리오로 보겠습니다.
첫 번째, 기존 4.3%에서 4.2%로 실업률이 하락하는 경우입니다. 흔히 말하는 골디락스 시나리오로, 가장 이상적이에요. 대부분의 투자은행이 베이스 시나리오로 제시했는데, 가장 기본이 되는 시나리오라는 뜻이죠. 저도 채권이나 선물 시장으로 봤을 때 가장 유력하다고 생각합니다. 이 경우 9월 FOMC에서 금리를 25bp 인하할 가능성이 큽니다.
두 번째, 4.3%가 그대로 유지되는 경우입니다. 결코 좋은 시나리오는 아니에요. 이 경우 연준이 50bp를 낮추는, 이른바 빅컷을 할 가능성이 꽤 높아집니다.
세 번째, 4.4% 이상으로 높게 나오는 경우입니다. 가능성은 아주 낮지만, 여기서부터는 긴장하셔야 해요. 시장에 엄청난 칼바람이 불 수 있습니다. 경기 침체 얘기가 나오면서 언론 헤드라인도 엄청나게 자극적으로 뽑힐 거예요. 4.4%가 나온다면 당분간은 죽었다고 복창해야 할지도 모르겠습니다.
9월은 역사적으로 항상 약세장이었어요. 수십 년간 9월은 아주 끔찍한 성적을 보여줬습니다. 최근 4년 동안 9월 월봉은 모두 음봉, 즉 하락 마감이었고, 최근 10년 중 일곱 번이 9월에 하락세를 보였습니다. 그러면 이번 9월도 위험한 것 아니냐고 생각하실 수 있는데, 이건 받아들이기 나름이에요. 9월에는 역사적으로 굵직한 이벤트가 많았습니다. 대표적으로 9.11 테러, 9월 15일 리먼 브러더스 파산 등이 있었고, 9월에 시장 크래시가 많이 일어났기 때문에 장기 통계상 유의미한 하락폭을 보여준 것이죠. 하지만 이번에는 아닐 수도 있어요.
또 사람들이 9월에는 안 좋다고 믿고 있기 때문에, 예언의 자기실현처럼 많은 사람들이 그렇게 될 거라고 믿어서 오히려 9월에 하락하는 현상이 나타날 수도 있습니다.
그리고 여러 위협 요인도 있습니다. 신용카드 연체율이 엄청나게 높아졌어요. 리먼 브러더스 때 수준이라고 말하는 분도 있습니다. 일본 금리 인상에 따른 엔캐리 트레이드 청산 역시 여전히 리스크입니다. 전쟁은 언제나 계속 벌어지고 있고요. 그 밖의 이슈들은 거의 노이즈에 가깝다고 보고, 가장 중요하게 체크해야 할 것은 역시 고용 지표입니다.
Comments 0