저자: 월텍남 · 한국인
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엔비디아 8/29 실적 프리뷰. 매출 286억 달러 전망, EPS 컨센서스 0.64달러, 과거 실적 서프라이즈 추세로 실적은 시장 기대를 상회할 가능성 높음. H20 중국 판매(100만 장, 연 약 120억 달러)가 긍정적 촉매. 블랙웰 3개월 지연 뉴스는 모건스탠리 등 다수 리서치상 영향 제한적. 다만 주가 선반영으로 다음 분기 가이던스가 관건. 블랙웰 매출 추정은 과도할 수 있어 월가 전망 맹신 금지 강조.
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오늘은 엔비디아 실적 프리뷰를 해보겠습니다. 향후 증시의 방향이 엔비디아 실적에 달려 있다고 할 만큼 중요한 분기점이 될 것 같습니다. 제가 15개 이상 증권사 리서치를 종합해 봤는데, 어떤 채널에서도 얻기 어려운 정보라고 확신합니다. 구독과 좋아요 눌러 주시면 정말 감사하겠습니다.
먼저 실적 발표는 8월 29일 새벽 5시, 애프터 장에 있습니다. 매출은 약 286억 달러를 예상하고 있고, 주당순이익(EPS) 컨센서스는 대략 0.64달러입니다. 그런데 실적 발표 때마다 이 컨센서스를 5~10% 정도 상회해 왔습니다.
그에 따라 주가도 3거래일 이내에 5~10% 이상 급등했습니다. 최근만 이렇게 좋았던 게 아닙니다. 지난 3개년 매출 추세를 보면, 더 멀리 봐도 엔비디아는 시장 기대를 크게 뛰어넘은 적이 매우 많았고, 그 비율이 95% 이상입니다. 그러니 이번에도 잘 나올 것이라는 합리적인 추측이 가능합니다. 물론 과거 결과가 미래를 보장하지는 않지만, 추세가 그렇다는 뜻입니다.
지금 보시는 자료는 스트래들 매도와 양매도 거래를 통해, 즉 콜옵션과 풋옵션 매도로 변동성을 추정한 것입니다. 실적 발표 때 엔비디아는 약 12% 등락이 있을 것으로 보입니다. 실적이 아주 좋으면 주가가 그만큼 오를 수 있다는 점을 알아주시면 됩니다.
가장 먼저 볼 것은 중국 수출용 H20 AI 반도체가 매출과 이익에 얼마나 기여했느냐입니다. 원래 중국에는 AI 반도체 수출이 거의 금지되어 있었습니다. 그런데 엔비디아의 주력 반도체 H200의 성능을 약 40% 수준으로 낮춘 다운그레이드 버전을 중국에 팔아도 된다는 허가를 받았습니다.
5월부터 판매를 시작했으니 이번 분기에 매출로 잡힐 것입니다. 칩 하나당 1만 2,000달러, 약 1,500만 원 선이고, 약 100만 장이 팔릴 것으로 예상됩니다. 연간으로 환산하면 약 120억 달러의 매출이 추가로 인식될 수 있습니다.
최근 중국 매출이 계속 감소하는 추세였기 때문에, 이번 판매가 다시 회복의 계기가 될 수 있다는 점이 긍정적인 촉매로 작용할 것 같습니다. 실적 발표에서 이 부분을 어떻게 언급하는지 눈여겨보셔야 합니다.
이 영상을 만든 가장 큰 이유가 다음 분기 가이던스 때문입니다. 이번 실적이 잘 나온다는 것은 모두가 알고 있습니다. 사실상 답지가 공개된 수준입니다.
이렇게 말할 수 있는 이유는 엔비디아 매출을 거의 직접적으로 추정할 수 있기 때문입니다. 구글, 마이크로소프트, 메타, 아마존 같은 빅테크 기업들이 실적 발표에서 엔비디아 칩을 많이 사겠다, 내년에도 AI 투자를 더 하겠다고 밝혔습니다. 수치로도 제시되어 있는데, 2024년에 약 2,300억 달러를 들여 AI 팩토리를 확충하고, 2025년에는 더 큰 규모로 투자하겠다는 내용입니다.
또 최종 소비자인 빅테크가 아니라 중간 공급자들의 실적도 힌트를 줍니다. 엔비디아 칩을 전량 생산하는 TSMC, 그 칩을 받아 서버 랙을 만드는 폭스콘, 슈퍼마이크로컴퓨터의 실적에서도 거의 답이 나와 있습니다. 이렇게 전후 공급망을 분석하면 어느 정도 실적을 예측할 수 있습니다.
다만 실적이 잘 나온다는 것이 주가에 이미 반영되어 있다면, 혹시라도 악재가 나올 때 주가가 단기적으로 크게 떨어질 수 있습니다. 그래서 다음 분기 가이던스가 중요합니다.
여기서 큰 악재가 있었습니다. 블랙웰이 설계 결함으로 양산이 연기되었다는 뉴스가 나왔고, 당시 주가가 크게 빠졌던 것으로 기억합니다. 블랙웰은 엔비디아의 차세대 AI 반도체로, 성능이 어마어마합니다. 자세한 내용은 제 다른 영상을 참고하시면 됩니다.
핵심은 블랙웰 AI 칩 매출이 3분기, 즉 다음 분기부터 인식될 것으로 예상됐다는 점입니다. 다음 분기 매출은 크지 않고, 2024년 말이나 2025년 상반기부터 본격적으로 램프업하면서 매출이 크게 늘어날 것이라는 기존 컨센서스가 있었습니다. 그런데 설계 결함으로 양산이 3개월 밀렸다는 뉴스가 이 전망에 찬물을 끼얹었습니다.
엔비디아는 전체 계획에는 문제가 없다고 반박했습니다. 언론과 반도체 애널리스트들의 소식통에 따르면 약간의 문제는 있는 것으로 보입니다.
제프리 스틱에 따르면 지연은 사실로 보이며 6~8주 정도 늦어질 것으로 봅니다. 다만 지연이 판도를 크게 바꾸진 못할 것이라고 주장합니다.
씨티은행과 키뱅크는 블랙웰 지연을 걱정할 필요가 없다고 봤습니다. 씨티는 신고가 경신을 예상했고, 키뱅크는 엔비디아에 대해 비중 확대 의견을 내면서 목표가를 180달러로 제시했습니다.
바클레이즈는 호퍼 수요, 즉 이전 세대 칩 수요가 계속 올라가고 있어 블랙웰 지연 뉴스가 공급망에는 거의 영향이 없을 것이라고 봤습니다.
기술주 분석으로 유명한 파이퍼 샌들러는 블랙웰 출하가 4분기로 예상되며, 종전 예상보다 조금 밀릴 것으로 봤습니다.
반면 엔비디아의 강력한 파트너인 슈퍼마이크로컴퓨터의 CEO는 엔비디아 쪽에서 약간의 지연이 있다고 들었다고 직접 말했습니다. 다만 충분히 있을 수 있는 일이라며, 상황이 심각하지는 않다는 뉘앙스였습니다. 지연은 있다고 보는 것 같습니다.
세미애널리시스는 열팽창 관련 설계 오류가 있었고, 회로를 재설계해야 해서 수개월의 딜레이가 생길 것이라고 봤습니다. 이 분석이 루머의 시작이기도 했습니다.
골드만삭스는 블랙웰 제품을 받는 폭스콘에 직접 확인했는데, 블랙웰 지연이 영향을 주지 않을 것이라는 답을 들었다고 합니다. 이렇게 의견이 엇갈리니 혼란스러울 수밖에 없습니다. 누가 맞고 누가 틀린 걸까요? 사실 정보원마다 확인하는 시점도 다르고, 같은 정보를 두고도 해석이 다를 수 있습니다.
제가 보기에 가장 신뢰할 만한 자료는 모건스탠리 팀의 리서치입니다. 여러 차례 리포트를 냈는데, 결론은 지연을 크게 신경 쓰지 말라는 것이었습니다.
8월 5일 첫 리포트에서는 2주 정도의 리스핀 기간이 있었지만, 그 정도로는 딜레이로 보기 어렵다고 했습니다. 8월 12일에는 엔비디아 칩을 패키징하는 업체들을 조사해, 남은 생산 일정이 바뀌지 않았음을 다시 확인했습니다. 8월 19일에는 이전 세대인 호퍼가 잘 팔리고 있고, H200도 잘 나가니 걱정할 필요가 없다고 했습니다.
또 TSMC에 직접 물어봤는데, 수율에 이상이 없고 리스핀은 흔히 일어나는 정상적인 과정이었다는 답을 받았다고 합니다. 이렇게 가장 열심히 확인한 팀의 자료이니, 지연이 큰 문제는 아닐 것이라는 결론이 가장 설득력 있다고 생각합니다.
결정적으로 최근 엔비디아는 블랙웰이 3개월 지연되었다는 보도에 대해 확인하거나 부인하지 않았습니다. 대신 실제로 블랙웰을 설치하는 장면의 사진을 공개했습니다. 여기서부터는 믿음의 영역이긴 합니다.
정리하면, EPS와 매출 모두 지금까지의 추세를 따른다면 예상치를 5% 이상 상회할 가능성이 높습니다. 다음 분기 가이던스에서는 블랙웰 연기가 매출 인식 타이밍과 영향에 얼마나 영향을 주는지 주목해야 합니다. 중국향 H20 판매는 긍정적 촉매로 예상되지만, 이미 주가에 상당 부분 반영되어 있습니다. 만약 실적이 좋지 않다면 큰 하락이 있을 수도 있습니다.
실적이 좋게 발표되면 다음 날 애널리스트 리포트가 수십 개 쏟아질 것입니다. 현재 월가 애널리스트 대부분이 강력 매수 의견을 낸 상태이고, 목표가는 143달러 정도입니다. 150달러 이상으로 올릴 가능성도 있습니다.
재미있는 점은 월가가 엔비디아 추정치를 매우 보수적으로 내놓는다는 것입니다. 골드만삭스는 2분기 매출을 월가 예상보다 4.1% 높게, EPS는 5.9% 높게 예측했습니다. 3분기는 더 높아서 거의 10%를 예측합니다.
팩트셋 같은 리서치 업체가 애널리스트들에게 목표 주가를 물어보면, 공식적으로 적어내는 목표 주가는 보수적입니다. 특히 엔비디아에 대해서는 그렇습니다. 하지만 내부 모델로는 이보다 훨씬 높게 추정하고 있으니, 겉과 속이 다르다고 봐야 합니다. 그래서 월가 의견을 표면만 보고 판단하면 안 되고, 계산 과정을 재무적으로 분석해야 합니다. 그렇게 분석하더라도 정확히 맞출 가능성은 상당히 낮습니다. 변수가 너무 많기 때문입니다. 월가도 절대 못 맞춥니다. 저도 마찬가지이고, 그래서 항상 비판적으로 보셔야 합니다.
그래도 한번 확인해 보겠습니다. 내년 블랙웰 칩 판매 예상치를 보시면, TSMC 웨이퍼당 칩이 14개 나오는 것을 기준으로 생산량과 수요량을 예측해 놓았습니다. 핵심은 NVL72입니다. 블랙웰 칩 72개가 들어간 서버 랙인데, 하나에 약 3억 원 정도입니다. 빅테크들이 내년에 이 제품을 얼마나 가져갈지 대략 예측되어 있어서, 엔비디아 제품 라인업별 매출 비율도 이미 잡혀 있습니다. NVL72가 엄청나게 많이 팔릴 것으로 예측되었습니다.
이를 모두 계산하면 블랙웰에서 약 1,060억 달러, 한화로 약 140조 원의 매출이 발생한다는 계산이 나옵니다. 영업이익률 67%를 적용하면 영업이익만 100조 원이 넘습니다. 모건스탠리 팀은 이것도 상당히 보수적인 예측이라고 합니다. 저도 믿기 어렵고, 아마 여러분도 그럴 겁니다. 그래도 실제 수요가 엄청나다고 하니 말입니다.
이 자료를 보여드려도 못 믿으실 분이 많을 겁니다. 엔비디아 주가가 많이 올랐기 때문입니다. 이미 앞선 호재가 반영되었다고 보는 분도 있고, 지금 거의 고점 근처인데 더 사라는 거냐고 반문하는 분도 있을 것입니다. 거시 경제 변수나 성장에 걸림돌이 될 요인도 분명히 있습니다. 엔비디아가 너무 비싸서 못 사겠다는 의견도 존중합니다.
마지막으로 그래프 몇 개를 보겠습니다. 향후 2년간 엔비디아 EPS 성장 추정치를 보면, 지난 5년간 연평균 50~100% 올랐고, 앞으로는 연 70% 성장할 것으로 봅니다. 다른 빅테크의 중앙값은 21~25%입니다. 압도적인 성장률입니다.
밸류에이션 지표인 PEG는 주가수익비율(PER)을 성장률로 나눈 값입니다. 이익 대비 성장률을 모두 고려한 수치로, 낮을수록 좋습니다. 엔비디아는 약 0.4로, 빅테크 중에서도 뛰어난 수준입니다. 그래도 이것을 보고 고평가라고 생각하시는 분도 있을 수 있고, 충분히 이해합니다.
데이터센터 시장 점유율을 보면, 엔비디아가 압도적입니다. AMD도 잘하고 있지만 엔비디아에 비하면 아주 작은 수준입니다. 엔비디아가 개발자 생태계를 매우 강력하게 만들어 놓았기 때문에, 향후 2년 안에 이 독점이 깨지기는 거의 어려워 보입니다.
이렇게 강한 독점력을 갖고 있는데, 내년 주가수익비율(포워드 PER)은 38배입니다. AMD는 35배, 브로드컴은 31배입니다. 압도적인 기술력에 비해 멀티플을 과하게 받고 있다고 보기도 어렵습니다. 제 개인적인 의견이지만, 이것을 보고도 비싸다고 생각하는 분이 있을 수 있습니다. 저도 그렇게 생각하기도 합니다. 자료를 보면서도 "이게 말이 되나?" 싶을 만큼 과장된 수치도 보입니다. 다만 그들의 말에 따르면 보수적인 가이던스를 제시했다고 하니, 결국 믿을지 말지는 여러분의 자유입니다.
결론적으로 투자자 본인이 공부하고 아는 만큼 더 현명한 판단을 할 수 있습니다. 저는 그 과정을 조금 돕는 조력자일 뿐입니다. 실제 투자에서 믿을 것은 월가 리서치도, 저 같은 유튜버도 아닙니다. 책을 많이 읽고 자료를 수동적으로 받아들이기보다, 능동적으로 찾아보시길 권합니다.
마지막으로, 끝까지 의심하고 비판적으로 보시기 바랍니다. 저 같은 메신저든, 본인 자신이든, 월가 미디어의 의견이든, 교만하지 않고 끝까지 시장 앞에서 겸손을 지키는 것이 올바른 투자자의 미덕이라고 생각합니다.
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