저자: 박형중 · 한국인
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9월 연준 금리 인하 전망과 한국·환율·엔비디아 관련 시장 판단을 다룬 인터뷰. 결론: 9월 FOMC에서 25bp 인하가 유력하며, 50bp 빅컷 가능성은 낮다. 연준 정책: 잭슨홀 발언이 9월 인하를 사실상 확정시켜 시장은 긍정적으로 반응했으나, 금융시장은 올해 75~100bp 인하를 반영 중이어서 세 번 이상의 인하는 경기 여건상 어렵다고 봄. 고용시장 악화는 해고보다 노동시장 유입 증가에 기인해 경기침체형 빅컷 가능성은 낮음. 한국은행: 금리 인하 필요성은 있으나 대출금리 하락 효과가 제한적이고 부동산 대출 확대로 효과 없는 인하가 될 우려. 미 대선(11월) 이후인 12월 이후, 특히 2025년 1분기가 적기로 판단. 미국 대선: 과거 30여 년간 지지율과 당선의 상관관계가 약해 해리스 약진에 큰 의미를 두지 않음. 트럼프 당선 시 물가 재상승 변수가 되므로 대선 전 한은 인하는 실수 가능성. 환율: 달러인덱스 100 하회 가능성, 원/달러는 2~3주간 약 70원 하락해 과도한 반응으로 봄. 중국 위안화 강세가 원화 강세를 이끌었으나 미 무역 압박으로 위안화 약세 가능성이 있어 장기 지속성은 의문. 단기적으로 9월 FOMC 전까지 1,300원대 초중반까지 하락 여지, 중장기(연말~내년)는 현재보다 높은 수준에서 등락 전망. 엔비디아: 실적은 양호할 것으로 보나 시장 기대 충족 여부는 의문. 매출총이익률(GPM)이 2년 만에 하락해 컨센서스 75.5% 전망이며, 이 수준이면 차익 매물 가능성 큼. 빅테크 수익성 둔화로 4분기 주가가 과거 상승세를 재현할 가능성은 낮다고 봄.
다듬은 글
네, 키워드로 읽는 시장입니다. 우리은행 박형중 이코노미스트와 함께합니다. 위원님, 안녕하십니까. 네, 반갑습니다.
자, 첫 번째 키워드는 아무래도 잭슨홀입니다. 위원님, 저는 이번 잭슨홀 기자회견이 좀 짧았다는 생각이 들었어요. 금융시장은 잭슨홀 발언을 일단 긍정적으로 해석하는 것 같은데, 연준 입장에서 보면 운신의 폭이 좁아졌다는 생각도 듭니다. 25bp를 인하하면 당연한 거고, 50bp를 인하하면 경기가 얼마나 안 좋길래 50bp를 내리나 하는 얘기가 나올 수 있잖아요. 결국 금융시장은 실망할 수밖에 없을 것 같은데, 파월의 고민이 더 늘어나는 거 아닙니까?
그럴 가능성이 높죠. 그동안 주식시장과 금융시장은 연준의 기준금리 인하를 많이 기대해 왔습니다. 이번 잭슨홀 심포지엄에서는 그런 기대를 충족시켜 주는 발언들이 많이 나왔습니다. 9월 FOMC에서 기준금리 인하가 거의 확실시된다는 취지의 발언들이었기 때문에 시장은 긍정적으로 반응하고 있죠. 관건은 연준이 시장의 기대치를 충족시켜 줄 수 있느냐인데, 지금 금융시장에 반영된 올해 인하 폭은 최소 75bp에서 100bp 정도입니다. 세 번 이상이에요. 지금의 경기 여건을 보면 세 번까지 가능할지 싶습니다.
지금은 연준의 기준금리 인하가 어느 정도 기정사실화되었기 때문에 시장이 안도할 여건은 됐지만, 이게 계속 이어질지는 지켜봐야 할 문제입니다. 연준의 정책이 어떻게 되느냐에 따라서 너무 앞서서 금리를 내렸다는 의견도 나올 수 있고, 너무 뒤처졌다는 의견도 동시에 나올 수 있는 환경이라 앞으로 연준의 고민 폭은 상당히 커질 것 같습니다.
주식 시장에 이런 얘기도 있습니다. 주식을 매수하는 것은 기술이고 익절하는 것은 예술이라고요. 금리를 내리면서 시장을 달래는 것도 예술일 것 같은데, 9월에 50bp 빅컷 가능성이 있습니까? 만약 있다면 시장을 어떻게 예술적으로 달랠까요?
인상이 아니라 인하를 하겠죠. 네, 맞습니다. 저는 50bp 인하 가능성은 지극히 낮다고 보고 있습니다. 일단 25bp 인하를 예상하고 있는데, 이번 심포지엄에서 파월 의장이 말한 것처럼 앞으로 통화정책은 고용 쪽에 포커스를 두고 운용하겠다고 했어요. 제가 지난번에 여기 나와서 7월 미국 실업자 증가율이 경기침체기에 볼 수 있는 수준이라고 말씀드렸는데, 이게 연준의 통화정책에 영향을 줄 것이라고도 말씀드렸죠. 고용시장의 방향을 보면 점진적으로 약화되는 방향이에요.
이 부분 때문에 연준도 기준금리 인하 쪽으로 기울어진 것 같은데, 문제는 강도입니다. 고용시장은 나빠지고 있지만, 그 이유가 기업들이 해고를 많이 해서 그런 건 아니거든요. 경기침체기에는 기업들이 해고를 하면서 고용이 악화되는데, 지금은 해고보다 노동시장으로 유입되는 인원 자체가 늘어나서 고용시장이 악화되는 모습입니다. 이런 흐름이라면 연준이 통화정책을 전환하면서 기준금리를 내리더라도, 위기 시에나 볼 수 있는 50bp 빅컷 가능성은 상당히 낮다고 봐야 합니다.
9월 FOMC까지 한 달이 채 남지 않았는데, 이 기간 동안 미국 경기가 그 정도로 악화될 가능성은 낮다고 봅니다. 만약 그런 가능성이 높아지려면 다음 주 발표되는 8월 고용지표에서 신규고용이 10만 명 이하로 나와서 굉장한 충격을 줘야 하는데, 제가 보기엔 그럴 가능성이 높지 않습니다. 그래서 9월에는 25bp 인하로 통화정책 전환의 첫발을 떼는 정도에서 만족하지 않을까 생각합니다.
말씀하신 것처럼 9월에 25bp 인하 가능성이 높다는 데는 대부분 동의하지만, 시청자분들께서는 50bp 빅컷 가능성도 주목하실 만한 이벤트일 것 같습니다. 자, 시계를 한국으로 돌려볼까요. 한국은행도 스텝이 꼬인 것 같습니다. 올해 10월과 11월 두 차례 회의가 남았는데, 이렇게 가다가는 금리 인하 카운트다운이 되고 있고, 컨센서스는 10월보다 11월 쪽으로 모이고 있어요. 위원님은 어떻게 생각하세요?
제가 소수 의견인 것 같습니다. 만약 미 연준이 9월에 기준금리를 인하하면 한국도 기준금리 인하를 저울질하게 될 거고, 우리나라 채권시장이나 일반 경제 주체들도 대부분 금리 인하 쪽에 무게를 두고 있으니 한국도 그 부분을 고민할 것 같아요.
다만 여건상 한국은행이 금리를 내릴 법한 환경이긴 하지만, 실제 지금 상황에서 금리를 인하했을 때 얻을 수 있는 경기적 효과는 그리 많지 않습니다. 금리 인하가 주식, 채권, 부동산 시장 등 여러 경로로 영향을 주겠지만, 효과가 크려면 내수 진작, 즉 경기 부양 효과가 있어야 하고, 그러려면 가장 먼저 대출 금리가 떨어져야 합니다. 그런데 지금 부동산 시장은 들썩이고 있고 대출도 크게 늘고 있어서, 은행권은 높은 대출 금리를 유지하고 있어요. 이런 상황에서 한국은행이 금리를 인하했을 때 대출 금리가 충분히 떨어져서 자영업자들의 이자 부담이 줄어들 수 있을지가 관건입니다. 게다가 채권시장에서는 이미 두 번 정도의 기준금리 인하를 반영하고 있고, 외환시장도 이미 반영하고 있는 상황이라, 한국은행의 금리 인하가 자칫 효과 없는 인하가 될 여지가 상당히 커 보입니다.
지금은 미국 대선에서 해리스 후보가 약진하고 있어서 대선에 대한 우려가 조금 덜한 상황인데, 제가 한번 조사를 해봤습니다. 레이건 행정부 이후 미국에서 대선이 총 아홉 번 있었는데, 이 중 공화당이 지지율로 이긴 선거는 두 번뿐이었습니다. 일곱 번은 민주당 후보의 지지율이 높았죠. 그런데 대통령은 공화당 후보가 네 번, 민주당이 다섯 번 됐습니다. 지금 해리스 후보의 지지율이 높아지고 있어서 시장이 정책적 불확실성을 많이 반영하고 있지 않지만, 지난 30년 넘는 기간 동안 미 대선을 보면 지지율과 당선은 그리 상관이 없었습니다. 11월 미 대선에서 혹시라도 트럼프가 당선되면, 우리나라뿐 아니라 전 세계 물가를 다시 끌어올릴 수 있는 변수가 되기 때문에, 한국은행이 그 전에 금리를 인하하는 건 정책적으로 실수일 가능성도 있어 보입니다. 그래서 만약 한국이 금리를 인하할 필요가 있다고 하더라도 미 대선 이후가 현실적일 것 같고, 한국은행도 많이 고민하고 있을 겁니다. 12월 이후가 될 가능성이 있고, 11월에 못 하면 내년이 되는데, 개인적으로는 내년 1분기가 한국은행이 금리를 인하할 수 있는 적기가 아닐까 판단하고 있습니다.
최근에 여러 전문가들과 인터뷰를 했는데, 오래 힘들다는 뷰는 사실 참 이례적인 것 같습니다. 자, 두 번째 키워드 볼까요. 미국은 금리를 내리고 한국은 위원님 말씀대로 오래 힘들다면, 즉각적으로 반응하는 게 환율 아닙니까? 최근 잭슨홀 이후 달러 인덱스가 100을 거의 깰 것 같습니다. 지금 100.6포인트인데, 달러 인덱스는 유럽의 영향이 80% 정도 되잖아요. 그렇다면 조만간 100포인트를 깨는 것 아닙니까?
일단 100 아래로 갈 수도 있을 것 같습니다. 지금 100 살짝 위에 있는데, 기준금리 인하 기대감이 워낙 커서 이것만으로도 달러 약세의 충분한 요인이 될 것 같아요. 그래서 달러 인덱스가 100 아래로 갈 가능성이 높고, 달러 약세가 조금 더 이어질 가능성이 높다고 봅니다.
알겠습니다. 말씀하신 것처럼 한국은행이 10월, 11월에 보험성 금리 인하를 비롯한 어떤 조치도 하지 않는다면 원화가 강세로 갈 것 같다는 의미도 있는데, 그만큼 원화 강세를 보고 계신 건가요?
그렇습니다. 지금 2, 3주 사이에 원·달러 환율이 70원 가까이 하락했습니다. 1380원대에 있던 환율이 지금은 1300원대 중반이에요. 70원 가까이 떨어졌으니 과도한 반응이 아닌가 싶습니다. 우리나라 원·달러 환율 하락에 영향을 미치는 변수 중 하나는 미국의 기준금리 인하 가능성도 있지만, 최근 중국의 위안화 정책이 바뀌는 모습도 나타나고 있어요. 연초부터 중국 시장에서는 외국인 자금이 주식시장과 직접투자 쪽에서 빠르게 이탈하고 있는데, 중국 당국이 이 이탈을 막아보려는 의도가 들어가 있는 것 같습니다. 아주 강하진 않지만 위안화 약세가 멈추고 소폭 강세를 보이고 있는데, 이 부분이 우리나라 원·달러 환율 급락에 상당한 영향을 미치고 있습니다. 중국의 외환정책은 우리 원화에 많은 영향을 주는데, 과거 5년 이상의 사례를 보면 미국을 비롯한 서방권이 중국의 대외 무역 정책을 압박하면 중국은 반드시 위안화 약세 정책으로 대응했습니다. 그래서 지금 위안화가 조금 강세를 보이면서 외환시장이 안정되고, 이게 원·달러 환율 하락을 이끌고 있어요. 그런데 올해 11월 미 대선에서 누가 당선되든 대중국 무역 압박은 이어질 것이기 때문에, 앞으로 위안화를 보면 강세로 가기는 어렵다고 봅니다. 중국 경기도 그렇고, 미국 정책에 대한 대응 수단으로 중국이 위안화 약세 정책을 펼 가능성이 높아서, 지금의 원·달러 환율 하락이 장기적으로 지속되기는 어렵다고 보고 있습니다. 단기적으로는 9월 FOMC 전까지 달러 약세가 이어질 것 같고, 수급적으로도 원·달러 환율 하락 압력이 클 것이기 때문에 1300원 아래로 내려갈 여지는 열어둬야 한다고 봅니다. 다만 중장기적으로, 올해 연말과 내년까지 놓고 보면 원·달러 환율은 지금보다 높은 수준에서 등락을 보이지 않을까 생각하고 있습니다.
알겠습니다. 원화가 위안화의 프록시라는 얘기가 계속 있으니까요. 위안화의 향방을 보면 원화 강세가 지금 이어질 수 있을지, 지속성에 약간 의문이 있다는 말씀이군요. 시간이 많이 지났기 때문에 마지막 질문을 드리겠습니다. 이번 주 우리 주식시장의 가장 큰 이벤트는 엔비디아입니다. 실적 가이던스가 계속 높아지고 있는데, 기대에 못 미칠 가능성에 대한 우려도 있는 것 같아요. 개인적으로는 어떻게 보세요?
실적은 잘 나올 것 같습니다. 다만 말씀하신 것처럼 시장의 기대치를 충족할지는 약간 의심스럽습니다. 제가 관심 있게 보는 지표는 매출총이익률인데, 투자자분들도 많이 관심을 가지고 계실 겁니다. 지난 1분기에는 78.9%였고, 지난 2년 동안 계속 올라왔습니다. 이번 2분기 매출총이익률(GPM)은 시장 컨센서스가 75.5%예요. 여전히 높긴 하지만 2년 만에 처음으로 떨어지는 겁니다. 시장 컨센서스대로 나오면 차익 매물이 많이 나올 가능성이 꽤 크다고 봅니다. 반대로 시장 컨센서스와 다르게 지난 분기보다 여전히 높은 수준으로 나오면 AI 주도의 주가 상승세가 다시 나올 가능성도 있어 보입니다. 다만 1분기를 기점으로 AI를 비롯한 빅테크 기업들의 수익성이 조금씩 둔화되고 있는 모습이라, 앞으로 4분기 주가 흐름이 지난 1, 2분기처럼 강한 상승세를 보일 가능성은 낮다고 판단하고 있습니다.
알겠습니다. 엔비디아 실적 발표에서는 매출뿐 아니라 매출총이익률 같은 수익성 세부 지표가 중요할 것 같군요. 오늘 우리은행 박형중 이코노미스트와 함께했습니다. 위원님, 고맙습니다. 네, 감사합니다.
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