저자: 김영익 · 한국인
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9월 소비자물가 1.6%로 시장 예상치 하회, 근원물가 2.0%로 안정. 10월 물가 1.5% 이하 하락 전망, 4분기 2% 이하 예상. M2 선행(20개월)·두바이유 선행(7개월) 기준 내년 1분기까지 물가 안정, 2분기 이후 소폭 상승 가능. 테일러 준칙 적정금리(3분기 2.6%, 4분기 2.3%)는 기준금리 3.5%보다 낮아 한은이 느리게 대응. 3년물 국고채(2.8%)는 시장이 기준금리 인하(2.4%)를 반영한 것으로 해석. 10·11월 금통위 각 0.25%p 인하 전망. 채권은 단기·장기 모두 상승 여력. 명목 코스피 정체 속 실질 기준으로는 2000~2023년 물가 대비 2배 이상 상승, 주가 저평가로 판단.
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우리 내수 소비가 안 좋지 않습니까. 이런 걸 예상하고 시장 금리가 미리 많이 떨어졌다는 겁니다. 이런 의미에서 보면 한국은행이 저는 너무 느리게 대응하고 있지 않느냐, 이렇게 보고 있습니다. 그래서 앞으로 10월, 11월 통화정책 방향 회의가 두 번 남았는데, 저는 두 번 다 금리를 0.25%포인트씩 인하할 것이라고 봅니다. 이건 시장이 미리 반영했다는 것입니다.
여러분 안녕하십니까. 오늘 통계청에서 9월 소비자물가를 발표했습니다. 우선 헤드라인은 전년 동월 대비 1.6% 상승했습니다. 제가 1.8% 상승할 것이라고 전망했는데, 시장 예상치 1.9%보다 더 낮게 나왔습니다. 근원물가 상승률도 2.0%로, 한국 통화정책 목표인 물가 안정 2%에 접어들었습니다.
지출 목적별로 보면 대부분 물가 상승률이 안정되고 있습니다. 음식 및 숙박만 2.6% 상승했고, 나머지는 2% 이하, 1% 중후반을 유지하고 있습니다.
앞으로 물가가 어떻게 될 것인가가 문제 아니겠습니까. 제가 물가 상승률을 전망해 보니, 10월에는 더 낮아집니다. 특히 10월 물가 상승률은 1.5% 이하로 떨어질 거라 보고 있습니다. 그리고 4분기는 2% 이하로 갈 것이라고, 물가 상승률이 안정될 것이라고 보고 있습니다.
물가 상승률에 선행하는 것이 M2 통화 증가율인데, 약 20개월 선행합니다. 그동안 한국은행이 금리를 인상하고 통화를 긴축적으로 운영하면서 통화 증가율이 많이 낮아졌고, 이것이 시차를 두고 소비자 물가 안정에 영향을 주고 있다고 볼 수 있습니다. 최근에는 통화 증가율이 다시 올라가고 있는데, 20개월 시차를 고려하면 내년 2분기 이후에 물가 상승률이 다소 올라갈 가능성이 있습니다. 그 이전까지는 계속 1% 중후반에서 안정될 것으로 봅니다.
공급 측면에서는 국제유가, 특히 우리가 많이 수입하는 두바이유가 소비자 물가 상승률에 약 7개월 선행합니다. 지난 9월 전년 동월 대비 유가가 올해 평균 20% 정도 하락했고, 최근에도 계속 하락하고 있습니다. 7개월 시차를 고려하면 앞으로 7개월 후까지도 물가 상승률이 안정될 것으로 볼 수 있습니다. 물론 최근 중동 사태가 악화되고 있어 유가가 상승할 수 있지만, 그 효과는 당장 나타나지 않고 7개월 정도 시차를 두고 나타납니다. 그래서 최소한 내년 1분기까지는 통화 측면과 유가 측면을 볼 때 물가 상승률이 안정될 것으로 보입니다.
테일러 준칙 방식으로 이론적인 적정 금리를 추정해 보면, 3분기 현재 2.6%, 4분기에는 2.3%가 나옵니다. 물론 제가 경제 성장을 전망하고 앞서 말씀드린 물가 상승률 전망치를 전제로 한 것입니다. 현재 한국은행의 기준금리는 3.5%로, 적정 수준에 비해 지나치게 높다는 것입니다.
사실 시장 금리가 많이 떨어지면서 물가 상승률이 낮아질 것을 미리 예고한 셈입니다. 대표적인 시장 금리인 3년 만기 국고채 수익률은 작년 12월부터 계속 기준금리를 밑돌고 있습니다. 최근에는 2.8% 정도까지 떨어졌는데, 2015년 이후 보면 국고채 3년 수익률은 기준금리보다 평균 0.4%포인트 정도 높았습니다. 그래서 국고채 3년 수익률 2.8%는 시장이 기준금리 2.4%를 기대하고 있다고 볼 수 있습니다.
한국은행이 느린지 시장이 빠른지는 생각의 문제입니다만, 물가 상승률을 보면 시장의 예측이 정확하다는 것입니다. 시장 금리는 물가 상승이 낮아질 것을 반영했고, 우리 내수 소비가 안 좋을 것도 예상해서 미리 많이 떨어졌습니다. 이런 의미에서 한국은행이 너무 느리게 대응하고 있다고 보는 겁니다.
물가 상승률이 시장 금리에 가장 큰 영향을 미칩니다. 이른바 피셔 방정식이죠. 그래서 물가 상승률과 국고채 수익률을 다른 모델로 전망해 봤는데, 물가 상승률이 낮아지면 시장 금리도 더 떨어질 수밖에 없습니다. 이미 시장 금리가 많이 하락했지만, 제 예상대로 소비자 물가가 1% 중반, 1.5% 안팎까지 10월에 그 밑으로 떨어질 가능성이 높습니다. 그렇게 되면 시장 금리는 또 한 단계 떨어질 수 있습니다. 다만 그동안 빨리 떨어진 만큼 앞으로 하락폭은 좀 축소될 것입니다.
제가 작년부터 채권 투자를 하자고 계속 말씀드렸는데, 단기적으로도 채권 가격은 더 오를 수 있고, 중장기적으로는 잠재성장률이 1% 초반으로 떨어지고, 저축이 투자보다 많아지고, 대기업 자금 수요가 줄어들면서 은행들이 채권을 사들여 금리는 장기적으로 하락할 가능성이 높습니다. 장기적으로 보셔도 채권 투자를 하셔도 된다는 겁니다.
최근 주가가 굉장히 부진한데, 우리가 흔히 보는 코스피는 명목 코스피라고 볼 수 있습니다. 소비자 물가로 디플레이트해서 실질 코스피를 구하면 거의 정체되고 있습니다. 그만큼 우리 주가가 물가 상승을 따라가지 못하고 있고, 다른 측면에서는 저평가되어 있다고 볼 수 있습니다.
2000년부터 2023년까지 24년 동안 월평균 소비자 물가 상승률은 연 2.5%였고, 코스피는 연 7.6%였습니다(여기에는 배당을 제외한 수치입니다). 코스피가 소비자 물가보다 두 배 이상 올랐다는 것입니다. 이런 점으로 보면 지금 주가는 지나치게 저평가되어 있고, 앞으로 물가 상승률이 안정되고 금리가 더 떨어지면 주가도 더 오를 수 있다고 내다볼 수 있을 것 같습니다. 참고하셔서 자산 배분에 도움이 되시기 바랍니다. 감사합니다.
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